基础化工行业钾肥分析框架：寡头竞争时代，大小周期再次共振

证券研究报告 钾肥分析框架：寡头竞争时代，大小周期再次共振 西部证券研发中心2024年8月29日 分析师|黄侃S080052207000118818400628 机密和专有 未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止 核心结论 全球钾肥资源集中分布，存量项目的成本红线决定新项目增量有限。从储量看，加拿大、白 行业评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 俄罗斯和俄罗斯合计约占全球钾盐资源总储量70%，而中国仅占比5%（主要为湖钾）。资源决 定生产成本，俄罗斯的矿钾生产成本全球最低，据Korepotash官网数据，2022年最便宜的俄罗斯生产商钾肥FOB成本约为近100美元/吨；中国境内的钾肥生产企业（盐湖型）FOB成本约为120-140美元/吨，处于全球中低区域；老挝项目实际开发中，各家企业成本不同，截至2023年底仅有亚钾国际、东方铁塔实现百万级吨产能。 2024年全球钾肥供需预期紧平衡。大周期上全球钾肥总量上供过于求，依赖贸易调节。据Nutrien2023年数据，2022年全球钾肥总供给4675万吨，超过总需求501万吨，但白/俄罗斯出口受限、叠加各进口国家加大进口量，供需明显区域性失衡。Nutrien预期2024年全球钾肥产量在6800-7100万吨，供给增量来源加拿大、俄罗斯、白俄罗斯和老挝，需求主要增量来源 于东南亚，预计紧平衡。 小周期上，海运成本提升，全球钾肥短期价格易涨难跌。钾肥是寡头竞争+全球贸易格局，本身供需具有脆弱性，当前影响全球钾肥价格的三大因素（①区域供需关系；②寡头供应能力及议价能力；③物流成本）均为利多，我们判断钾肥短期价格易涨难跌。国内角度，前期高价、高位的港口库存已经在去库，对价格的压制力度逐步消解，由于海运成本提升，我们判 断钾肥价格有望于需求旺季维持上涨趋势。 建议关注：盐湖股份、亚钾国际、东方铁塔、藏格矿业。 风险提示：环保检查限产风险、全球物流供应链风险、国际地缘政治风险、天气灾害风险等。 近一年行业走势 基础化工 1% -3% -7% -11% -15% -19% -23% -27% 相对表现 1个月 3个月 12个月 基础化工(%) -2.32 -17.78 -23.97 沪深300(%) -3.33 -9.29 -13.52 2023-082023-12 沪深300 2024-042024-0 请仔细阅读尾部的免责声明2 01钾肥行业供需概况：刚需增长，全球供需错配 录 ENTS 录 目 02 CONTENTS 03 04 钾肥价格影响因素上市标的梳理 风险提示 图1：钾肥产业链图2：2022年钾肥终端作物结构以果蔬、玉米、大豆为主 其他,26% 果蔬,17% 玉米,15% 小麦,6% 油棕,7% 甘蔗,8% 大豆,9% 水稻,12% 钾矿或盐湖直接生产得到钾肥，形态类似原盐，为半透明晶体状的粉体/小颗粒，称为粉钾。粉钾吸湿性好，故容易结 块，往往应用于复合肥生产。为提高施用的便利性，通常在粉钾中加入添加剂并经挤压造粒过程得到颗粒钾，可普遍直接 应用于单质肥施肥。 果蔬、玉米、稻谷、大豆是钾肥主要需求品种。氯化钾用量大，适于水稻、麦类、玉米、棉花等大田作物；硫酸钾适于麻类、烟叶、甘蔗、葡萄、柑橘、甜菜、茶叶等经济作物。 资料来源:百川盈孚，西部证券研发中心资料来源:华经产业研究院，西部证券研发中心 图3：美国玉米历史价格&化肥投入成本关系图4：美国大豆历史价格&化肥投入成本关系 700 600 500 400 300 200 100 0 化肥成本（美元/英亩）-左轴毛利（产值扣除生产成本，美元/英亩）-左轴 种植面积(英亩)-左轴玉米价格（美元/蒲式耳）-右轴 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1998200020022004200620082010201220142016201820202022 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 化肥成本（美元/英亩）-左轴毛利（产值扣除生产成本，美元/英亩）-左轴 种植面积(英亩)-左轴大豆价格（美元/蒲式耳）-右轴 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1998200020022004200620082010201220142016201820202022 图5：美国小麦历史价格&化肥投入成本关系图6：美国棉花历史价格&化肥投入成本关系 600 500 400 300 200 100 0 化肥成本（美元/英亩）-左轴毛利（产值扣除生产成本，美元/英亩）-左轴 种植面积(英亩)-左轴小麦价格（美元/蒲式耳）-右轴 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1200 1000 800 600 400 200 0 化肥成本（美元/英亩）-左轴毛利（产值扣除生产成本，美元/英亩）-左轴 种植面积(英亩)-左轴棉花价格（美元/磅）-右轴 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 长期看，农业仍处于十年景气区间，带动化肥需求。2020年农业景气周期上行，以美国为例，22年玉米、大豆、小麦、棉花价格涨至历史高位，虽然23年价格有所回调，但主要作物的种植利润仍偏高。化肥作为保收增产刚需，增加了对于农产品的需求与成本投入。 1998200020022004200620082010201220142016201820202022 -2001998200020022004200620082010201220142016201820202022 0.0 老挝 2% 西班牙 2% 其他国家 8% 德国 4% 智利 3% 加拿大 31% 中国 5% 美国 6% 俄罗斯 18% 白俄罗斯 21% 表1：全球钾盐资源（分国别）（折k2O） 图7：全球钾盐储量分布比例 从储量看，全球钾资源总量高，但分布高度不均。据2024年3月USGS统计，全球留存钾盐（折K2O）资源储量超36亿吨。按照2023年全球产 量3900万吨计算，全球钾资源可使用92年。除死海地区外，加拿大、白俄罗斯和俄罗斯合计约占全球钾盐资源总储量70%，而中国仅占比 5%。 从产量看，22-23年全球钾肥供应总量缩减。受俄乌冲突及制裁影响，白俄罗斯、俄罗斯22-23年产量均出现下滑，仅老挝有稳定增量，其 余国家产量小幅变化。 产量（万吨） 储量（万吨） 国家 2021 2022 2023e 2023e 比例 加拿大 1420 1460 1300 110000 30.6% 白俄罗斯 763 400 380 75000 20.8% 俄罗斯 910 680 650 65000 18.1% 美国 48 43 40 22000 6.1% 中国 600 600 600 18000 5.0% 德国 280 270 260 15000 4.2% 智利 86 60 60 10000 2.8% 老挝 26 70 140 7500 2.1% 西班牙 37 42 25 6800 1.9% 其他国家 460 465 445 30700 8.5% 合计 4630 4090 3900 360000 100.0% 据《中国钾资源开发利用技术及产业发展综述》（2020，熊增华等）文中数据，全球钾盐产能的生产中，使用固体钾矿的占比约为85%，而含钾卤水的占比约为15%。海外固体钾矿资源集中分布在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、泰国、老挝等地区（主要矿石为钾石岩、光卤石）；含钾卤水有3种，主要分布在美国、以色列、约旦、中国。 美国密歇根-犹他州-亚利桑那州 盆地 钾石盐+光卤石 阿根廷内乌肯-门多萨盆地钾石盐+光卤石 玻利维亚-智利-阿根廷4大盐湖 中国青海6大盐湖 俄罗斯-乌克兰前喀尔巴阡坳陷钾盐 成矿带 硫酸盐&氯化物盐 俄罗斯东西伯利亚涅帕盆地光卤石+钾石盐类型 钾盐储量： 红色区域：>50亿吨绿色区域：10~50亿吨蓝色区域：5~10亿吨 加蓬-刚果盆地光卤石类型 巴西亚马逊盆地钾石盐+光卤石 泰国-老挝呵叻盆地光卤石为主 加拿大萨斯卡彻温-美国北达科 塔盆地 钾石盐类型 法国-德国莱茵堑南部钾盐成矿 区 摩洛哥赫米塞特盆地光卤石型 图8：全球主要钾盐矿分布地图 注：1）固体钾矿石（钾石盐矿床、光卤石矿床和钾长石矿床）；2）含钾的卤水（硫酸盐型、氯化物型和硝酸盐型含钾卤水）。 中国钾矿主要为现代盐湖型（湖钾）。湖钾需要先进行晒干，制成光卤石，再进行提炼。而矿钾直接开采的就是高品位的钾石盐和光卤 石，再进行提炼，开采难度低于湖钾。且湖钾多分布在青海、西藏，需要陆运/水运到钾肥需求地区东部。 表2：中国钾盐资源以湖钾为主 矿床类型 矿床形势 典型矿床 规模 地理位置 储量占比（%） 现代盐湖型 察尔汗式 察尔汗胡盐湖 特大型 青海格尔木 97.74% 钾镁盐矿床 大型 青海海西州冷湖 昆特依盐湖钾盐矿床 中型 青海格尔木 罗布泊式 罗北凹地硫酸盐型钾盐矿床 特大型 新疆若芜 扎布耶式 西藏扎布耶盐湖硼锂钾盐矿床 中型 西藏阿里仲巴 乌勇布拉克式 新疆乌勇布拉克盐湖硝酸钾盐矿床 小型 新疆吐鲁番 地下卤水型 邓井关式 四川自贡邓井关含钾卤水矿床 小型 四川自贡 0.52% 青海南翼山富钾卤水矿床 大型 青海茫崖 沉积式 勐野井式 云南江城勐野井钾盐矿床 大型 云南普洱 1.74% 渠县式 四川渠县农乐乡杂卤石矿床 小型 四川渠县 新的钾盐开采项目： 一是开发年限长。据2023年Nutrien披露数据，钾盐绿地项目至少需要10年投产（包含增产时间），横向对比磷酸盐项目至少需要6年、氮肥至少需要4年； 二是资本开支高。新的绿地项目成本必须不能高于国际主流的钾盐开发水平，才有持续生产价值。 表3：钾盐、氮肥、磷酸盐开发周期对比 钾盐 氮肥 磷酸盐 主要的生产国家（家）（注1） 10 38 11 Nutrien产能占比全球（%） 21% 3% 3% 全球贸易比例（%） 78% 30% 46% 最大的进口国家 巴西、中国、美国 美国、印度、巴西 印度、巴西 绿地项目资本开支（包含基础设施建设）（注5） 550-700万美元，300万吨规模（注2） 330-360万美元，130万吨规模（注3） 600万美元，200万吨规模（注4） 绿地项目需要时长（包括增产） 至少10年 至少4年 至少6年 注： 1）年产量超过50万吨的国家。 2）加拿大萨斯喀彻温省的常规钾盐矿。 3）位于美国墨西哥湾的氨/尿素联合企业，130万吨的产量指的是综合成品。 4）美国的磷酸一铵/二铵联合企业，以100万吨P2O5为基准。包括磷矿开采（约20年）、选矿、磷酸工厂、硫酸工厂、MAP造粒和纯酸工厂。不包括时间许可、研究与工程或合成氨厂。 5）包括铁路、公用事业系统、港口设施以及现金成本。 图9：全球不同生产商钾肥FOB成本曲线（美元/吨）（2022年） 图10：全球不同生产商钾肥巴西CFR成本曲线（美元/吨）（2022年） 钾矿种类、埋藏深度不同，开采方式和成本水平存在差异。 以各国钾肥FOB成本来看，俄罗斯的矿钾生产成本全球最低，据Korepotash官网数据，22年最便宜的俄罗斯生产商钾肥FOB成本为近100美元/吨，因为其具有的钾矿资源品位高，多为钾石盐型，而且地质条件简单、易于开采； 我国境内的钾肥生产企业（盐湖型）FOB成本约为120-140美元/吨，处于全球中低区域； 老挝光卤石矿平均品位约是世界主流钾石盐平均品位的一半，但一是埋藏深度浅，开采成本低；二是厚度大，可以多层开采；三是光卤石中含有丰富的溴素和镁元素，综合回收利用能降低成本。实际开发中，各家企业成本不同。 图11：中国企业海外钾矿投资分布图图12：老挝运输至周边国家所需时长 受限于本土资源，中资企业出海寻钾，主要包括老挝、泰国、加拿大、刚果、中亚4个地区。其中泰国和老挝是热门地区。1）其所在的呵叻盆地是