上半年零售气盈利增长有惊喜，唯估值提升空间有限

交银国际研究 公司更新 燃气 收盘价 港元26.30 目标价 港元28.90↑ 潜在涨幅 +9.9% 2024年9月2日 华润燃气(1193HK) 上半年零售气盈利增长有惊喜，唯估值提升空间有限 上半年售气毛差改善幅度较大，期内核心利润超预期。公司上半年核心盈利上升21%至34.6亿港元，高于我们预期8%。当中盈利增长贡献较多的是零售气分部，期内零售气量同比增长5.3%，售气毛差上升4分至每立方 0.54元（人民币，下同），对比我们预期的0.50元。同时综合服务收入/分部经营利润维持较快增长（同比+20%/+22%），部分抵销接驳工程分部 个股评级 中性 1年股价表现 利润同比下跌29%的影响。期内公司居民接驳量同比减少30万户至134万1193HK恒生指数 户。另外，销售及分销/行政开支均比我们预期低5-6%，推动整体经营利润高于我们预期22%。另外，相比今年3月公司在2023年度只维持派息比率持平，中期股息同比提升67%至每股0.25港元，是一个惊喜。 2024-26年盈利预测有较大幅度的提升。我们预测2024/25全年零售气量同比増长5.3%/5.1%，售气毛差分别为每立方0.53/0.54元。至于接驳工程，我们预期公司在2024/25年的居民新增接驳量为280/240万户（同比下降17%/14%），管理层表示目前约280-290万户的指引是参考2023年度的新签订单给出，今年上半年新签约为115万户。但同时上半年的合同负债为近年首次在中报期间在100亿港元以下，我们认为2025年的新增接驳预期仍较取决于下半年的新签约量。由于公司零售气毛差及经营费率控制优于预期，我们上调2024-26年盈利预测13%/18%/19%，2023-26年盈利复合增长为9.8%。 接驳量偏高应限制估值提升，维持中性评级。由于公司提高中期股息，并考虑到公司在2023年度只维持派息比率持平，我们预期公司仍有机会小幅提升2024年度的派息比率2个百分点至52%。对于估值标准，我们仍相对保守地维持10倍2025年预测市盈率（相对新奥/昆仑的9倍/10倍2025年市盈率），目标价提升至28.9港元。我们认为，市场仍可能担心公司未来两年的新增接驳量预测仍较新奥/昆仑/中燃高出近1百万户，我们的估值标准相对公司5年历史平均值仍有32%的折让，以反映对公司新增接驳 基数较高的风险。维持中性评级。 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 8/2312/234/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)29.55 52周低位(港元)20.85 市值(百万港元)59,653.92 日均成交量(百万)5.22 年初至今变化(%)2.73 200天平均价(港元)26.14 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)2160653667 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万港元) 94,338 101,272 106,135 110,608 115,958 同比增长(%) 18.5 7.3 4.8 4.2 4.8 净利润(百万港元) 4,733 5,224 5,966 6,491 7,028 每股盈利(港元) 2.05 2.26 2.58 2.81 3.04 同比增长(%) -26.0 10.4 14.2 8.8 8.3 前EPS预测值(港元) 2.29 2.38 2.55 调整幅度(%) 12.5 18.1 19.1 市盈率(倍) 12.9 11.7 10.2 9.4 8.7 每股账面净值(港元) 17.00 17.62 19.02 20.46 21.96 市账率(倍) 1.55 1.49 1.38 1.29 1.20 股息率(%) 3.9 4.3 5.1 5.8 0.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:1H24年业绩概要 年结12月31日(百万港元) 1H23 2H23 1H24 1H24E 同比 (%) 差异 (%) 总收入 48,370 52,902 52,076 52,033 7.7 0.1 销售成本 (39,551) (43,269) (42,404) (42,927) 7.2 (1.2) 毛利润 8,819 9,633 9,671 9,107 9.7 6.2 其他收入 1,208 1,054 665 402 (45.0) 65.2 分销和销售费用 (2,812) (4,008) (2,872) (3,025) 2.1 (5.0) 行政费用 (1,617) (2,912) (1,643) (1,740) 1.6 (5.6) 减值损失 0 (159) 0 0 NM NM 经营利润 5,598 3,608 5,821 4,744 4.0 22.7 财务费用 (434) (507) (549) (361) 26.6 52.4 应占合营公司业绩 198 80 286 222 44.7 29.0 应占联营企业业绩 230 136 159 207 (31.0) (23.4) 税前利润 4,898 4,011 5,716 4,813 16.7 18.8 所得税费用 (1,035) (816) (1,223) (810) 18.2 51.0 非控股权益 (1,012) (823) (1,037) (793) 2.4 30.8 净利润 3,545 1,678 3,457 3,210 (2.5) 7.7 核心利润 2,852 1,295 3,457 3,210 21.2 7.7 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:1H24年分部业绩 年结12月31日(百万港元) 1H23 2H23 1H24 同比(%) 收入燃气销售 41,237 41,388 45,924 11.4 燃气接驳 4,255 6,633 3,016 -29.1 综合服务 1,470 2,574 1,765 20.0 设计及建设服务 327 109 336 2.6 加气站 1,081 2,198 1,035 -4.2 总计 48,370 52,902 52,076 7.7 经营利润燃气销售 3,509 3,835 4,655 32.7 燃气接驳 1,592 2,449 1,124 -29.4 综合服务 623 750 761 22.1 设计及建设服务 48 17 34 -28.6 加气站 107 149 94 -12.5 总计 5,879 7,200 6,668 13.4 资料来源：公司资料，交银国际 图表3:运营数据预测 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 居民售气量（百万立方米） 8,497 9,444 10,105 10,812 11,569 工商售气量（百万立方米） 26,295 28,320 29,781 31,238 32,725 加气站销量（百万立方米） 1,097 1,020 938 863 794 天然气总销量（百万立方米） 35,889 38,784 40,825 42,914 45,089 增长（%） 5.3 8.1 5.3 5.1 5.1 售气毛差(人民币/立方米) 0.45 0.51 0.53 0.54 0.55 新增居民接驳(百万户) 4.08 3.37 2.80 2.40 2.10 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表4:预期市净率区间（倍）图表5:预期市盈率区间（倍） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 22.0 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 18.0 14.0 10.0 6.0 2019-082020-082021-082022-082023-082024-082019-082020-082021-082022-082023-082024-08 资料来源:FactSet，交银国际预测资料来源:FactSet，交银国际预测 图表6:华润燃气(1193HK)目标价及评级 HK$ 36.40 39.00 35.00 36.40 30.50 28.90 25.40 22.90 60.00 股价目标价买入中性沽出 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 2025-08 0.00 资料来源:交银国际预测 图表7:交银国际燃气行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 现价较目标价上升空间 最新目标价/评级发表日期 子行业 135HK 昆仑能源 买入 7.81 9.35 19.7% 2024年08月27日 分销商 2688HK 新奧能源 买入 50.90 65.10 27.9% 2024年08月26日 分销商 1193HK 华润燃气 中性 26.30 28.90 9.9% 2024年09月02日 分销商 384HK 中国燃气 中性 6.60 6.82 3.3% 2024年06月25日 分销商 3899HK 中集安瑞科 买入 6.30 8.45 34.1% 2024年08月26日 能源设备 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年8月30日 财务数据 损益表(百万港元) 现金流量表(百万港元) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 94,338 101,272 106,135 110,608 115,958 税前利润 8,616 8,909 10,402 11,319 12,255 主营业务成本 (76,256) (82,820) (85,411) (88,784) (92,759) 合资企业/联营公司收入调整 (510) (644) (797) (871) (949) 毛利 18,082 18,452 20,724 21,824 23,199 折旧及摊销 3,089 3,637 3,696 3,914 4,148 销售及管理费用 (10,187) (11,349) (11,356) (11,724) (12,234) 营运资本变动 (4,953) 419 (133) 265 (276) 其他经营净收入/费用 768 2,103 1,134 1,158 1,123 税费 (2,365) (2,066) (2,399) (2,496) (2,702) 经营利润 8,663 9,206 10,501 11,258 12,088 其他经营活动现金流 474 (99) 393 307 279 财务成本净额 (557) (941) (896) (810) (782) 经营活动现金流 4,351 10,157 11,163 12,438 12,756 应占联营公司利润及亏损 510 644 797 871 949 税前利润 8,616 8,909 10,402 11,319 12,255 税费 (2,307) (1,850) (2,341) (2,547) (2,757) 资本开支(6,239)(5,149)(6,301)(6,805)(6,669) 其他投资活动现金流(6,110)616(497)(4