盈利稳健有增量，估值提升有空间

大型央企上市公司，多业务协同发展。中煤能源是国务院国资委管理的中煤集团旗下核心子公司，先后于2006年、2008年在港交所、上交所上市。公司深耕煤炭行业三十余年，煤炭资源丰富，差异化发展“晋陕蒙新”等大型煤炭生产基地。2020-2022年公司营收总收入为1410/2311/2206亿元，2022年煤炭业务营收1909亿元，是公司第一大收入来源。同时，在以煤为核的基础上，公司不断延链，逐步开拓煤化工、煤矿装备、电力等业务，积极打造产业一体化。四大核心业务相辅相成，协同发展。 高比例长协盈利稳健增长，煤化工一体提升竞争力。1）公司严格执行煤炭中长期合同签订履约工作，高比例长协销售下长期盈利稳健；2022年公司所属东露天和王家岭等煤矿被纳入增产保供名单，核定产能增加1210万吨/年，2000万吨/年产能大海则煤矿投产；未来随着里必等新矿投产，中长期仍有增量。2）公司大力推进节能降耗及降本增效，形成两大煤化工一体化产业链。 在大海则煤矿投产后煤化工自用煤比例预计将进一步提升，优化整体成本。 资产质量改善，估值修复可期。1）2022年公司资产负债率为51%，较上年同期下降约4%，近五年负债率呈现稳中有降，2022年受到银河鸿泰公司沙拉吉达井田短期内无法开采影响，减值计提费用较高，待包袱释放后，预计2023年减值等负面影响消散，轻装上阵助力业绩释放。2）受近年来减值等因素影响，公司PE、PB均低于行业平均，且当前分红率30%仍在底部，作为煤炭行业代表性央企企业，随着未来产能释放和盈利增长，“中特估”大背景下估值或存修复空间。 投资建议：首次覆盖，买入评级。考虑到公司产品价格变化以及公司未来发展，我们预计公司2023-2025年合计收入分别为2268/2361/2482亿元，归母净利润分别为233/245/267亿元，EPS分别为1.75/1.85/2.01元，2023-2025年公司PE分别为4.98/4.72/4.34倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）项目进展不及预期；2）煤炭价格超预期下行；3）油价下跌拖累化工品价格下跌。 1.大型央企上市公司，多业务协同发展 1.1.中煤集团旗下核心子公司 中煤能源由母公司中煤能源集团独家发起设立。中煤能源集团是国务院国资委管理的重点骨干企业，于1982年成立。2006年8月22日，中煤能源集团独家发起设立中煤能源股份有限公司，总部位于中国北京。中煤能源于2006年及2008年先后在港交所、上交所上市。 图1：公司历史沿革 中煤能源资产占集团50%以上，隶属于中煤集团下的核心上市公司。2023年一季度，中煤集团总资产5060.71亿元，拥有中煤能源、上海能源、新集能源3家上市公司。在煤炭业务中，集团拥有生产及在建煤矿70余座，煤炭总产能达到3亿吨； 煤化工总产能超过1000万吨，主要产品包括煤制烯烃、甲醇及尿素等；控股和参股电厂50余座，总装机超过4000万千瓦。根据2023年一季报显示，中煤能源总资产达到3484亿元，约占到集团总资产的69%,是央企集团下的核心上市公司。 截至2023年一季度，中煤集团是公司第一大控股股东，持有57.36%的股权，国务院国资委是公司的实际控制人。 图2：股权结构图（截至2023年一季度） 1.2.以煤为基，四大业务协同发展 公司主要业务是煤炭生产及贸易，拥有30余年煤焦进出口贸易历史。公司深耕行业三十余年，拥有丰富的煤炭资源、多样化产品及采选技术。在开发主体上，差异化发展山西、内蒙、陕西、新疆等大型煤炭基地。山西平朔矿区、内蒙古鄂尔多斯呼吉尔特矿区主要为动力煤生产基地，山西乡宁矿区的王家岭煤矿主要为炼焦煤生产地，山西晋城里必煤市无烟煤生产基地。在主要开采地，公司均配置了完善交通运输通道与港口连接。除了煤炭产业外，公司主要业务还包括了煤化工、发电及装备制造。四大业务相辅相成，协同发展。 图3：主营业务一览 1.3.营收良好，分红平稳 公司净利润再创近年新高，分红稳定。2020-2022年公司营收总收入为1409.61/2311.27/2205.77亿元，2021年营收同比大幅提升，同比增长63.96%，2022年营收略有下降 ， 但总体保持平稳 。2020-2022年公司归母净利润为59.04/132.82/182.41亿元，呈现持续上升态势。2023年一季度公司归母净利润为71.55亿元，较去年一季度增长约5.34%。2022年公司现金分红54.7亿元，分红率30%，较2019-2021年持平，现金流稳健，分红稳定。 图4：2018-2023Q1公司营业总收入（亿元） 图5：2018-2023Q1公司归母净利润（亿元） 细分来看 ，煤炭业务是公司主要的盈利来源。2022年煤炭业务营业收入1909.18亿元，占公司总收入的86.6%，是公司第一大收入来源，其中动力煤2022年销售量为1.10亿吨，同比增长8.4%。煤化工作为公司第二大业务支柱，2020-2022年，营业收入分别为171/217/227亿元，同比增长-4.0%/27.1%/4.8%。 图6：2018-2022公司分业务收入（亿元） 图7：2018-2022公司分业务毛利率% 2.高比例长协稳定价格，成长降本均有空间 2.1.高比例长协，盈利稳健 2016年11月，发改委及国资委印发《关于加强市场监管和公共服务保障煤炭中长期合同履行的意见》，我国煤炭定价机制正式进入市场价与长协价并行的“新双轨制”阶段。长协价覆盖我国煤炭供应总量的80%左右，是市场的“压舱石”。2017年以来煤炭长协价执行“基准价+浮动价”的定价机制。2022年2月煤价基准价为675元/吨，煤价区间定为570-770元/吨。 表1：煤炭长协定价政策文件及方式 2023年长协定价方案延续往年，高比率长协成为公司稳定器。2022年10月31日，国家发改委印发了《2023年电煤中长期合同签约履约工作方案通知》，对文件生效时间、签订对象及价格机制等都提出了相应要求。在内容上，2023电煤中长期合同延续2022年的执行方案，要求煤炭企业延续高比例长协价格方案。 表2：2022-2023年煤炭长协政策文件 公司以长协价为主，盈利稳定。公司长协煤依据“基准价+浮动价”的价格机制，执行煤炭中长期合同签订履约工作，煤炭长协占比高达80%以上。2023年6月CCTD秦皇岛（Q5500）动力煤长协价为709元，环比下降1.4%，价格整体保持稳定。在市场煤价出现剧烈波动的情况下，高比例长协有效对冲波动带来的风险，对公司中长期业绩产生较好的稳定作用。 图8：CCTD秦皇岛动力煤年度长协价(元/吨) 图9：中煤集团平混二号年度长协(元/吨) 2.2.新矿陆续投产，中长期增量仍存 公司煤炭储量集中于晋陕蒙等地，煤种以动力煤为主。公司煤炭规模位于全国前列，生产开发布局向国家规划的能源基地和中西部资源富集省区集中。截止2022年末，公司拥有矿业权的煤炭资源量268.6亿吨，证实储量140.01吨，其中晋陕蒙三个地区煤炭资源量占比94%。 表3：煤炭储存情况 生产基地煤质优质，种类丰富。公司主体开发的山西平朔矿区、内蒙鄂尔多斯呼吉尔特矿区是国内重要的动力煤生产基地，王家岭煤矿所在的山西乡宁矿区是国内低硫、特低磷优质炼焦煤基地，里必煤矿所在的山西晋城矿区是国内优质无烟煤基地。2022年，公司全年自产商品煤产量11917万吨，同比增长4.4%，其中动力煤产量为10919万吨，占总产量的91.63%。 表4：商品煤分区域产量（万吨） 新矿陆续投产，核增产能持续增加。2022年公司所属东露天煤矿和王家岭煤矿、大海则煤矿以及新疆106煤矿被纳入国家增产保供煤矿名单，可增加产能合计1,210万吨/年。公司新矿大海则煤矿及配套选煤厂项目整体试运转顺利，2022年，建设规模获批调增500万吨至2,000万吨，同时，里必煤矿及选煤厂项目也在建造当中，预计可为公司提供约为400万吨/年的新增产量。 表5：在建工程 2.3.煤化工一体，降本增效 2.3.1.高端烯烃对外依存度高，煤质烯烃有望实现国产替代 国内煤炭资源丰富，煤炭是主流制烯烃方式。烯烃是石油化工领域的核心产品，主要制取方式包括油制、煤制和轻烃裂解三大类。我国煤炭储备丰富，资源禀赋决定了我国以煤制烯烃的主基调。煤制烯烃的工艺主要是通过煤气化、合成气净化达到甲醇合成，再通过甲醇反应实现烯烃分离。 高端烯烃对外依赖度较高，公司聚烯烃项目国产替代蕴含商机。聚烯烃是我国经济和生产生活的重要原料之一。我国聚烯烃行业起步较晚，市场中聚烯烃产品在较长时间以中低端产品为主，高端聚烯烃产品依赖进口。“贫油、富煤、少气”的特点决定了我国煤制烯烃的主导性。聚烯烃中乙烯、丙烯是重要的化工原料，其产量是衡量一个国家石化工业发达程度的标志。近年来，我国对烯烃相关产品消费量持续上升，高端聚烯烃国产替代存在商机。截至2022年末，公司陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目完成全部外部手续审批，随着国内经济企稳回升，聚烯烃需求预计回暖，原材料成本预计降低，聚烯烃行业总体盈利水平有望改善。 图10：中国乙烯消费量累计值（万吨） 2.3.2.煤化工一体化，降本增效提升核心竞争力 2022年，公司煤化工业务营业收入227.01亿元，较2021年增加约10.30亿元，是公司第二大主营业务板块。2022年收入上涨主要受到尿素、硝铵等产品销售价格上涨以及合成气制100万吨/年甲醇技术改造项目2021年下半年投入生产副产品收入同比增加等综合影响。 表6：商品煤分区域产销量（万吨） 煤化工业务管线丰富，业务一体化实现原材料自给自足。公司持续强化煤化工业务精细化管理，大力推进节能降耗和降本增效，形成以“煤-甲醇-烯烃”及“煤-合成氨-尿素”两大煤化工一体化产业链，深入推进区域一体化优势，重点发展煤制烯烃、煤制尿素等现代煤化工产业。2022年，公司生产煤炭内部自用1,101万吨，其中蒙陕地区煤化工项目采购公司内部自产煤炭842万吨，同比增加300万吨。同时，公司甲醇自用155万吨，占销售量的84%。根据公开投资者交流信息披露，大海则煤矿产品将销售给电力或化工客户的比例各占50%左右，预计投产后煤化工自用煤比例将有所提升。 表7：2022年煤化工产销情况 3.基本面优质估值偏低，存在修复空间 3.1.资产负债率降低，估值低于行业平均 公司负债率持续下降，债务结构优化。根据Wind显示,公司2022年资产负债率为51%，同比下降约4%，近五年负债率呈现稳中有降。同时，2018-2022年公司有息负债率持续下降，财务费用逐步改善，较2021年下降约2.29亿元，资产负债表有望进一步修复。 图11：公司资产负债率% 图12：公司有息负债率% 公司较行业整体估值偏低，远期存在修复空间。2022年全年公司PE（ TTM ）及PB(LF)低于行业平均，截至2023年6月末公司PE（ TTM ）为6.02倍，PB(LF)为0.86倍，均低于行业。同时，公司PE相比过去5年处于低位，具有较大的提升潜力。 图13：行业及公司PE（ TTM ）（截至2023Q2） 图14：行业及公司PB（LF）（截至2023Q2） 公司前期估值较低，后期修复空间可期。我们认为公司后期存在多方面修复空间： 1）前期资产减值较大，公司2022年资产减值损失为88亿元。我们选取了与公司业务规模相似的兖矿能源、陕西煤业及中国神华，中煤能源资产减值损失均高于行业可比公司，主要原因为银河鸿泰公司沙拉吉达井田因与水源地保护区存在重叠，短期内无法开采。在沙拉吉达探矿权继续保留并待水源地保护区服务期满后开发建设的假设下，公司减值计提较为充分。我们预计未来成本有进一步下降空间，减值计提对利润影响有望减小。 2）行业估值较低，“中特估”有望重塑煤炭行业估值结构，公司有望充分受益；2022年11月，证监会主席易会满提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。”煤炭行业作为