2024年中报点评：业绩超出预期，Q2净利率再创新高

2024年9月2日 公司研究 业绩超出预期，Q2净利率再创新高 ——格力电器（000651.SZ）2024年中报点评 买入（维持） 当前价/目标价：39.70/46.62元 作者分析师：洪吉然 执业证书编号：S0930521070002021-52523793 hongjiran@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)56.31 总市值(亿元)：2236 一年最低/最高(元)：29.06/41.39近3月换手率：35.55% 股价相对走势 24% 14% 4% -6% -16% 08/2312/2303/2406/24 格力电器沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 6.37 8.81 26.99 绝对 3.51 1.36 14.60 资料来源：Wind 相关研报员工持股+回购注销，公司治理更加完善——格力电器（000651.SZ）第三期员工持股计划点评（2024-08-05） 业绩历史新高，分红超出预期——格力电器 （000651.SZ）2023年报&2024年一季报点评（2024-05-06） 全年业绩闪亮，配置价值凸显——格力电器 （000651.SZ）2023年度业绩预告点评 （2023-12-22） 要点 事件： 24H1公司实现营收1003亿元（yoy+1%），归母净利润141亿元（yoy+12%）， 扣非归母净利润139亿元（yoy+15%）。24Q2实现营收637亿元（yoy-0.6%）， 归母净利润95亿元（yoy+10%），扣非归母净利润93亿元（yoy+12%），业绩增长超出市场预期。 点评： 收入分析：空调收入接近历史顶峰。1）空调：24H1空调收入780亿元（占比78%同比增长11%，去年同期占比70%），上半年空调收入接近历史顶峰（19H1是793亿元），这一成绩是在渠道库存中性偏低的情况下取得的（与19年的情况截然相反）。第三方数据验证来看，公司24H1空调出货量同比+1%（内销量-3%，出口 量+10%），同期公司线上/线下零售价格同比-3%/+1%。空调增速和三方数据偏离推测可能一是出厂价上升幅度更高，二是三方数据统计口径偏差。2）其他业务：24H1其他业务收入（原材料贸易）98亿元（占比10%，同比下滑43%，去年同期 占比是18%），材料贸易收入占比回归合理水平，公司进一步聚焦核心主业。 盈利分析：Q2净利率创历史新高。24H1公司毛利率30.5%（yoy+1.7pcts），毛销差yoy+2.1pcts，空调毛利率34.8%（yoy-0.9pcts），国内/海外毛利率36.7%/18.2%（yoy-0.4/-1.7pcts）。综合毛利率提升但空调毛利率下降主要系： （1）Q2开始高价原材料逐步确认为营业成本；（2）其他业务（H1毛利率6.4%收入占比下降。24H1/24Q2公司归母净利率14.2%/14.9%（同比+1.4/+1.5pcts），24Q2净利率创下历史新高，盈利能力上行主要系收入结构改善+渠道改革理顺定价权。 资产负债表&现金流量表：盈利蓄水池平稳+现金质量环比改善。1）销售返利余额基本平稳，23年底是509亿元，24Q2是500亿元。2）合同负债：Q2是141亿元，同比下滑51%，主要系去年同期行业热销导致基数偏高。3）经营性净现金： Q2是81亿元（Q2归母利润95亿元），Q1是-29亿元（Q1归母利润47亿元）现金质量改善主要系Q2存货环比Q1改善。4）存货：账面价值291亿元（同比-88亿元，环比Q1减少51亿元），其中产成品账面价值持续下降，存货下降意味着渠道新模式基本跑通。5）净现金资产：24H1净现金资产950亿元，其中长期/短期借款同比都明显下降。 盈利预测、估值与评级：Q2业绩超市场预期，维持“买入”评级，维持目标价46.62元。格力是兼具品牌力、产品力、渠道壁垒的空调行业翘楚，新零售模式实现线上线下平台共享，推行股份回购以及员工激励计划提升公司治理。我们维持公司 2024-26年归母净利润为303、329、364亿元，现价对应PE是7、7、6倍，维持“买入”评级，维持目标价46.62元。 风险提示：行业价格竞争加剧，以旧换新政策效果低于预期。 表1：公司盈利预测与估值简表指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 190,151 205,018 217,264 232,208 254,040 营业收入增长率 0.26% 7.82% 5.97% 6.88% 9.40% 归母净利润（百万元） 24,507 29,017 30,313 32,915 36,423 归母净利润增长率 6.26% 18.41% 4.46% 8.58% 10.66% EPS（元） 4.35 5.15 5.38 5.84 6.47 ROE（归属母公司)（摊薄） 25.33% 24.84% 23.93% 22.81% 22.41% P/E 9 8 7 7 6 P/B 2.3 1.9 1.8 1.5 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-08-30 图1：公司单季度营业收入及同比图2：公司单季度归母净利润及同比 700 600 500 400 300 200 100 0 （亿元） 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 -60% 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 （亿元） 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 -100% 单季度营业收入同比增速（右）单季度归母净利润同比增速（右） 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 图3：公司单季度三费率图4：公司单季度毛利率和净利率 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 0% -2% -4% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 0% 销售费用率管理费用率财务费用率毛利率净利率 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 中庚基金 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 190,151 205,018 217,264 232,208 254,040 营业成本 139,784 141,626 152,961 162,099 175,241 折旧和摊销 4,970 5,283 4,246 4,719 5,174 税金及附加 1,612 2,114 1,673 1,788 1,956 销售费用 11,285 17,130 17,164 16,905 20,323 管理费用 5,268 6,542 5,432 5,805 6,351 研发费用 6,281 6,762 7,604 8,127 8,891 财务费用 -2,207 -3,527 -2,599 -1,205 -1,660 投资收益 87 217 250 260 270 营业利润 27,284 32,865 35,739 38,820 42,985 利润总额 27,217 32,816 36,044 39,125 43,290 所得税 4,206 5,097 5,551 6,025 6,667 净利润 23,011 27,719 30,493 33,100 36,623 少数股东损益 -1,495 -1,298 180 185 200 归属母公司净利润 24,507 29,017 30,313 32,915 36,423 EPS(元) 4.35 5.15 5.38 5.84 6.47 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 28,668 56,398 44,325 39,176 43,828 净利润 24,507 29,017 30,313 32,915 36,423 折旧摊销 4,970 5,283 4,246 4,719 5,174 净营运资金增加 -9,514 18,940 -4,519 5,865 8,853 其他 8,706 3,157 14,286 -4,323 -6,622 投资活动产生现金流 -37,057 -41,017 -3,867 -4,236 -4,230 净资本支出 -6,013 -3,494 -4,300 -4,300 -4,300 长期投资变化 5,892 4,489 0 0 0 其他资产变化 -36,936 -42,012 433 64 70 融资活动现金流 9,923 -16,358 -34,205 -24,730 -6,545 股本变化 -283 0 0 0 0 债务净变化 46,101 2,149 -16,361 -10,688 10,000 无息负债变化 -4,625 -7,890 11,643 6,252 8,946 净现金流 1,803 -840 6,253 10,210 33,053 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 355,025 368,054 373,385 386,803 424,167 货币资金 157,484 124,105 130,358 140,568 173,621 交易性金融资产 3,867 9,614 9,807 10,003 10,203 应收账款 14,825 16,099 16,425 17,555 19,205 应收票据 7 87 0 0 0 其他应收款（合计） 804 827 238 254 277 存货 38,314 32,579 33,307 35,098 37,841 其他流动资产 33,132 38,977 38,977 38,977 38,977 流动资产合计 255,140 228,141 234,234 247,732 285,625 其他权益工具 4,669 3,865 3,865 3,865 3,865 长期股权投资 5,892 4,489 4,489 4,489 4,489 固定资产 33,810 34,024 34,900 35,058 34,627 在建工程 5,967 6,564 5,583 4,847 4,265 无形资产 11,622 10,828 10,908 10,987 11,064 商誉 1,659 1,452 1,452 1,452 1,452 其他非流动资产 1,760 43,042 43,042 43,042 43,042 非流动资产合计 99,885 139,913 139,152 139,071 138,542 总负债 253,149 247,408 242,690 238,254 257,200 短期借款 52,896 2