高端系列带动利润率提升，但未来利润增长空间或有限，维持中性

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元4.19 目标价 港元4.00↑ 潜在涨幅 -4.6% 2024年9月2日 中国飞鹤(6186HK) 高端系列带动利润率提升，但未来利润增长空间或有限；维持中性 上半年收入利润均获提升。飞鹤于2024上半年实现了远好于行业的表现。上半年收入100.9亿元（人民币，下同），同比增3.7%，而其主营业务行业—婴幼儿配方奶粉行业，则呈双位数下降；受产品结构优化以及高端系列的持续增长，毛利率提升2.6个百分点至67.9%。经营利润30.6亿 元，经营利润率同比提升近5个百分点至30.3%。在2022年和2023年连 个股评级 中性 1年股价表现 续下跌后，飞鹤2024上半年净利润重返增长，同比增18.1%至19.1亿6186HK恒生指数 元，对应净利润率18.9%。飞鹤拟派发中期股息每股0.1632港元，同比增长21%，对应派息率72%（去年同期为66%），股东回报持续提升。 高端系列推动收入增长和利润率提升；收入端未来增长动力逐渐清晰。飞鹤一直进行产品结构的改造和升级，去除大量低端产品线并大力发展高端和超高端系列（如星飞帆、臻稚有机）。受益于高端产品的持续升级，以及在消费者购买力较强的沿海省份及高线级城市的渠道渗透和营销力度的加强，飞鹤上半年毛利率显著提升至67.9%（去年同期为65.3%）。未来的增长动力主要包括（1）消费者对国产婴幼儿配方奶粉产品质量的信心和偏好持续增加，国产品牌市占率逐渐扩大；（2）新国标的发布带动行业门槛提高，部分中小品牌退出市场竞争，龙头受益于市场集中度的提升；（3）高端细分市场的增长，公司收入端有望收益。 利润增长空间或有限。坚持高端策略的同时，产品价格也在不断提高。飞鹤于今年2月发布了《关于飞鹤政策调整及产品涨价通知》，星飞帆等系 列的产品价格全部上调（据公开报道每罐上调约40元）。目前飞鹤的奶 粉售价已经处于高位（公司定义高端产品是350元/公斤与449元/公斤之 间，超高端产品是450元/公斤或以上），未来提价的空间或有限。 上调目标价，维持中性。上半年飞鹤运营好转，并且收入增速有望企稳，因此我们微调每股盈利预测。但鉴于行业仍承压，且利润的增长空间或有限，我们现时仍持保守态度。目标价4.0港元基于7.7倍2025年市盈率 （对应过去3年平均下调一个标准差），维持中性。 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 9/231/245/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 5.07 52周低位(港元) 3.43 市值(百万港元) 37,924.07 日均成交量(百万) 18.34 年初至今变化(%) (1.87) 200天平均价(港元) 资料来源:FactSet 3.86 谭星子,FRMkay.tan@bocomgroup.com(852)37661856 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 21,311 19,532 20,795 22,157 23,270 同比增长(%) -6.4 -8.3 6.5 6.5 5.0 净利润(百万人民币) 4,942 3,390 3,879 4,259 4,485 每股盈利(人民币) 0.55 0.37 0.43 0.47 0.50 同比增长(%) -28.2 -32.3 14.6 9.8 5.3 前EPS预测值(人民币) 0.39 0.43 0.45 调整幅度(%) 9.5 9.7 9.9 市盈率(倍) 6.9 10.2 8.9 8.1 7.7 每股账面净值(人民币) 2.68 2.75 2.92 3.09 3.24 市账率(倍) 1.42 1.38 1.30 1.23 1.17 股息率(%) 6.6 6.8 8.1 8.9 9.4 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:中国飞鹤(6186HK)目标价和评级 HK$ 5.004.40 3.40 4.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2021-09 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 2025-03 2025-06 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表2:交银国际消费行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价 (交易货币) 目标价 (交易货币)潜在涨幅 最新目标价/评级 发表日期子行业 291HK华润啤酒买入23.8543.9084.1%2024年03月19日啤酒 600887CH伊利股份买入21.6430.8142.4%2024年09月02日乳业 1876HK百威亚太买入8.5515.6082.5%2024年02月29日啤酒 2319HK蒙牛乳业买入12.9216.0424.1%2024年08月29日乳业 600597CH光明乳业买入7.6012.3061.8%2023年09月05日乳业 600882CH妙可蓝多中性12.0113.4011.6%2024年08月27日乳业 6186HK中国飞鹤中性4.194.00-4.6%2024年09月02日乳业 1112HK健合国际中性8.5510.4021.6%2023年08月24日乳业 9633HK农夫山泉买入26.8533.7425.7%2024年08月29日食品饮料 000651CH格力电器买入40.0552.9632.2%2024年04月30日家电 2313HK申洲国际买入62.20116.0086.5%2024年03月27日纺服代工 6690HK海尔智家买入23.5535.7952.0%2024年04月30日家电 000333CH美的集团买入65.2393.2442.9%2024年04月30日家电 9922HK九毛九中性2.412.597.7%2024年08月27日餐厅 1044HK恒安国际中性24.5027.0110.3%2024年08月20日个护家清 2020HK安踏买入75.45135.0078.9%2024年03月27日运动品牌 2331HK李宁中性14.2414.894.6%2024年08月19日运动品牌 6110HK滔搏国际买入2.677.20169.7%2023年10月24日体育用品经销商 3813HK宝胜国际买入0.581.0173.3%2024年08月14日体育用品经销商 资料来源：FactSet，交银国际预测，截至2024年09月02日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (1,517) (1,000) (1,000) (800) (800) 投资活动 (2,249) 0 0 0 0 其他投资活动现金流 (1,038) 0 0 0 0 投资活动现金流 (4,804) (1,000) (1,000) (800) (800) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 21,311 19,532 20,795 22,157 23,270 税前利润 6,663 3,390 3,879 4,259 4,485 主营业务成本 (7,360) (6,869) (6,897) (7,304) (7,625) 折旧及摊销 414 645 645 645 645 毛利 13,951 12,663 13,898 14,852 15,645 营运资本变动 828 (432) 173 (55) 384 销售及管理费用 (8,080) (8,471) (8,985) (9,527) (9,986) 利息调整 0 0 0 0 0 其他经营净收入/费用 1,233 1,559 1,559 1,559 1,559 税费 (2,062) 0 0 0 0 经营利润 7,104 5,751 6,472 6,884 7,218 其他经营活动现金流 437 186 0 0 0 财务成本净额 (34) (53) (53) (53) (53) 经营活动现金流 6,279 3,789 4,697 4,849 5,514 存货 1,994 2,258 1,224 2,464 1,386 开发中物业及土地预付款 507 695 740 778 829 其他流动资产 9,962 8,729 8,729 8,729 8,729 总流动资产 22,230 22,554 22,927 25,494 26,127 物业、厂房及设备 9,500 9,494 9,849 10,004 10,159 无形资产 540 524 524 524 524 合资企业/联营公司投资 110 103 103 103 103 其他长期资产 3,136 3,519 3,519 3,519 3,519 总长期资产 13,286 13,640 13,995 14,151 14,306 汇率收益/损失 90 0 0 0 0 年初现金 9,745 9,336 10,441 11,778 13,034 年末现金 9,336 10,441 11,778 13,034 14,681 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他非经营净收入/费用 (407) (847) (847) (701) (701) 税前利润 6,663 4,850 5,571 6,131 6,464 税费 (1,715) (1,560) (1,792) (1,972) (2,079) 非控股权益 (6) 100 100 100 100 净利润 4,942 3,390 3,879 4,259 4,485 作每股收益计算的净利润 4,942 3,390 3,879 4,259 4,485 负债净变动 361 0 0 0 0 权益净变动 0 0 0 0 0 资产负债简表(百万元人民币) 股息 (2,133) (2,247) (2,360) (2,793) (3,066) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他融资活动现金流 (204) 563 0 0 0 现金及现金等价物应收账款及票据 9,336 431 10,441431 11,778455 13,034489 14,681502 融资活动现金流 (1,975) (1,684) (2,360) (2,793) (3,066) 每股指标(人民币)核心每股收益 0.553 0.374 0.429 0.471 0.496 全面摊薄每股收益 0.553 0.373 0.428 0.469 0.494 Non-GAAP标准下的每股收益 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 总资产 35,516 36,195 36,922 39,644 40,433 每股股息 0.251 0.260 0.309 0.339 0.357 短期贷款 447 505 505 505 505 每股账面值 2.683 2.753 2.925 3.087 3.244 应付账款 1,774 1,838 1,027 2,007 1,160 其他短期负债 5,239 5,039 5,058 5,335 5,552 总流动负债 7,460 7,382 6,590 7,847 7,217 长期贷款 862 873 873 873 873 利润率分析(%)