Blackwell出货推迟至10月，软件ARR快速增长

英伟达（NVDA）更新报告 买入2024年8月30日 Blackwell出货推迟至10月，软件ARR快速增长 业绩摘要：2025财年Q2公司收入为300亿美元，同比增长 韩啸宇 122.4%，高于280亿美元的彭博一致预期。毛利率为75.1%，环比 下降3.3pts，低于彭博一致预期的75.4%。GAAP净利润166亿美元，同比增长168.2%，净利润率为55.3%。GAAP摊薄每股收益为 0.67美元，高于彭博一致预期的0.61美元。Non-GAAP摊薄每股收益为0.68美元，高于彭博一致预期的0.65美元。本季度公司共以回购及股息形式向股东返还74亿美元。公司董事会新批准了无截至期限的500亿美元回购计划。下季度收入指引中值为325亿美元，同比增长79.4%，高于彭博一致预期的318亿美元。 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk ChuckLi +852-25321539 Blackwell出货推迟：关于Blackwell的延迟问题，公司表示需要花费时间更换部分晶圆制造所需要的掩膜版（mask），10月份 开始会有显著的产能爬升，于四季度开始批量出货。公司表示下半年Hopper的供应状况将改善，但Blackwell的需求远高于供应，预计第四季度来自Blackwell产品的收入将达到数十亿美元。在6月的Computex大会上公司展示了超过100种不同的Blackwell平台服务器系统，目前正在制造样品。 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业半导体 股价117.59美元 目标价145.00美元 软件ARR接近20亿美元：公司通过AIEnterprise及NIM（英伟达推理微服务）等软件服务，将市场空间由企业Capex扩展至企 业的Opex。NIM使英伟达加速并简化了传统企业的模型部署。医疗保健、能源、金融服务、零售、交通和电信领域的超过150家公司公司都在采用NIM，包括沙特阿美、劳氏和Uber。本季度软件年化收入已经接近20亿美元。 目标价145美元，买入评级：2024年二季度微软、谷歌、亚马逊、Meta等大厂对于2025年的资本开支指引上升，未来一年内对 于GPU的需求十分强劲，同时高价值的Blackwell平台产品大规模出货即将于今年4季度开始。因此我们基于数据中心业务的快速增长，上调公司未来的收入预测。但我们认为公司需要维持较为激进的产品更新周期及定价策略以保证竞争力，因此利润率将不会有明显上升。我们采用DCF法对公司进行估值，由于美国即将在三季度降息，维持公司的WACC为9.0%，永续增长率为4%，得出145美元的目标价，较现价有23.3%的上涨空间，买入评级。 (+23.30%) 股票代码NVDA 已发行股本246亿股 总市值28845亿美元 52周高/低39.32美元/140.76美元 每股净资产2.37美元 主要股东VanguardGroup8.74% BlackRock,Inc.7.48% StateStreet3.99% FidelityManagement&ResearchCo.3.98% Jen-HsunHuang3.50% 截至1月28日止财政年度 23财年历史 24财年历史 25财年预测 26财年预测 27财年预测 总营业收入（美元百万元） 26,974 60,922 125,917 182,715 214,865 变动 0.22% 125.85% 106.69% 45.11% 17.60% 净利润 4,368 29,760 67,389 99,215 118,914 GAAP每股盈利（美元） 0.2 1.2 2.7 4.0 4.8 变动 -95.47% 584.87% 127.72% 47.82% 20.34% 基于117.59美元的市盈率（估） 674.9 98.5 43.3 29.3 24.3 盈利摘要股价表现 160 140 120 100 80 60 40 20 0 每股派息（美元）0.020.020.040.040.04 股息现价比0.01%0.01%0.03%0.03%0.03% 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 本季度公司收入为300亿美元，高于彭博一致预期的288亿美元。 GAAP摊薄每股收益为 0.67美元，高于彭博一致预期的0.61美元 业绩摘要 2025财年Q2公司收入为300亿美元，同比增长122.4%，远高于280亿美元的公司指引与288亿美元的彭博一致预期。毛利率为75.1%，环比下降3.3pts，低于公司指引中值的75.2%和彭博一致预期的75.4%。 经营利润为186亿美元，同比增长174.1%；经营利润率为62.1%，去年同期为50.3%。经营利润的大幅上升主要由于本季度高毛利的数据中心收入大幅增长。Non-GAAP经营利润199亿美元，同比增长156.4%。 本季度公司GAAP净利润166亿美元，同比增长168.2%，净利润率为55.3%。GAAP摊薄每股收益为0.67美元，高于彭博一致预期的0.61美元，去年同期为0.25美元。Non-GAAP净利润169.5美元，同比增长151.5%，Non-GAAP净利润率为56.4%。Non-GAAP摊薄每股收益为0.68美元，高于彭博一致预期的0.65美元，去年同期为0.27美元。 本季度公司共产生自由现金流135亿美元，去年同期为60亿美元。本季度公司共以回 购及股息形式向股东返还74亿美元。公司董事会新批准了无截至期限的500亿美元回购计划。 图表1：季度收入及增速（百万美元）图表2：季度分部收入（百万美元） 2,880 3,668 22,604 32,000 300% 454 346 28,000 250% 88 24,000 20,000 16,000 12,000 8,000 4,000 200% 150% 100% 50% 0% 0 Q22023 Q32023 Q42023 Q12024 Q22024 Q32024 Q42024 Q12025 Q22025 -50% GamingCompute NetworkingProfessionalVisualization 主营业务收入YoYGrowth AutomotiveOEM&IP 资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海 公司预计2025财年Q2公司对下季度收入指引中值为325亿美元，同比增长79.4%，高于彭博一致预期的318 的收入同比增长79%，高亿美元。GAAP毛利率中值为74.4%，低于一致预期的75.1%。全年毛利率在75%上下。 于一致预期的318亿美 元 GAAP经营开支为43亿美元。预计税率约为17%。 Blackwell平台产品的进展：关于Blackwell的延迟问题，公司表示需要花费时间更换部分晶圆制造所需要的掩膜版（mask），10月份开始会有显著的产能爬升，于四季度开始批量出货。公司表示下半年Hopper的供应状况将改善，但Blackwell的需求远 高于供应，预计第四季度来自Blackwell产品的收入将达到数十亿美元。在6月的Computex大会上公司展示了超过100种不同的Blackwell平台服务器系统，目前正在制造样品。 图表3：季度毛利率、经营利润率与净利润率趋势 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 43.5% 53.6% 63.3%64.6% 29.8% 70.1% 50.3% 45.8% 74.0% 57.5% 51.0% 76.0%78.4%75.1% 61.6%64.9%62.1% 55.6%57.1%55.3% 20.0% 10.0% 7.4% 10.1% 20.8% 23.4% 28.4% 0.0% 9.8%11.5% Q22023Q32023Q42023Q12024Q22024Q32024Q42024Q12025Q22025 资料来源：公司资料，第一上海 毛利率经营利润率GAAP净利润率 大型CSP占数据中心收入45% 数据中心业务：持续超预期，Blackwell加速生产 2025财年Q2公司数据中心业务收入263亿美元，同比增长154%。其中计算GPU收入 226亿美元，同比增长162%。大型CSP需求占比45%，较上季度的40%有所增长，超过 50%收入来自消费互联网及其他企业。在过去四个季度中，公司预计超过40%的收入来自于推理需求。 H200平台于第二季度开始量产并发货，与H100相比，内存带宽增加了40%以上，更加适合推理需求。随着H20的大量发货，中国区数据中心的收入在第二季度环比增长至37亿美元。 网络产品收入37亿美元，同比增长114%。Spectrum-X以太网平台获得了大量CSP采用，公司预计新的以太网产品支持将计算集群规模从目前的数万个GPU扩展到数百万个GPU。 图表4：数据中心业务收入及增速（百万美元） 30,000480% 26,000 22,000 18,000 400% 320% 14,000240% 10,000 6,000 2,000 160% 80% -2,000Q22023Q32023Q42023Q12024Q22024Q32024Q42024Q12025Q220250% DataCenterYoYGrowth 资料来源：公司资料，第一上海 发布新一代Blackwell平台产品 游戏业务稳定增长 Blackwell平台着重强调了互联能力的重要性，通过英伟达自身协议构建的NVL36、NVL72等系统将获得比基于X86及以太网等通用计算硬件系统更加强大的AI算力。因 此我们认为公司未来的销售将更多的来自系统级产品。英伟达数据中心业务将持续受益于基础设施的云化、传统计算向加速计算的转变及生成式AI技术的算力需求提升。我们认为： 1).GPU的算力及CUDA对于主流AI框架的持续优化可以满足深度神经网络规模和复杂性的指数增长。2).英伟达的全栈推理平台及开发者社区可以为多种不同框架提供良好的支持。从TCO上考虑英伟达产品优于对手产品。3).目前的大模型对于分布式计算和网络带宽有较高需求，英伟达收购的迈络思为数据中心通信领域龙头，GPU及DPU的协同效应带来ScaleOut提升。 同时，今年公司的软件业务将迎来较好的增长契机：本季度软件年化收入已经接近20亿美元，主要贡献来自于NVIDIAAIEnterprise。公司通过AIEnterprise及NIM（英 伟达推理微服务）等软件服务，将市场空间由企业Capex扩展至企业的Opex。NIM使英伟达加速并简化了传统企业的模型部署。医疗保健、能源、金融服务、零售、交通和电信领域的超过150家公司公司都在采用NIM，包括沙特阿美、劳氏和Uber。AT&T在将NIM用于生成式AI、通话转录和分类后，实现了70%的成本节省和8倍的延迟减少。 游戏业务：PC销量回暖带动显卡销售 2025财年Q2公司游戏业务收入29亿美元，同比增长16%，主要来自于RTX40系列和游戏主机SoC的销售增长。据IDC数据，2024年二季度全球PC市场出货为6490万台，同比增长5.4%，PC销量回暖带动显卡销售。 本季度公司发布了基于生成式AI技术的NVIDIAACE，游戏开发者可以通过ACE生成虚拟数字人物。GeForceNOW云游戏目前支持超过2000款游戏并上线最新的国产游戏《黑神话：悟空》。 图表5：游戏业务收入及增速（百万美元） 3,500100% 3,000 80% 2,500 2,000 1,500 1,000 500 60% 40% 20% 0% -20% -40% 0 Q22023Q32023Q42023Q12024Q22024Q32024Q4202