中报业绩符合预期，出海与高质量发展并行

证券研究报告|公司动态报告 2024年09月02日 中报业绩符合预期，出海与高质量发展并行 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 首次覆盖 16.31 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 600031 17.57/12.6 1,382.27 1,380.51 8,464.22 三一重工 沪深300 2% -3% -9% -14% -20% -26% 2023/092023/122024/032024/06 分析师：黄瑞连 邮箱：huangrl@hx168.com.cnSACNO：S1120524030001 分析师：石城 邮箱：shicheng@hx168.com.cnSACNO：S1120524080001 评级及分析师信息 三一重工(600031) 事件概述 公司发布2024年中报，2024上半年公司实现营收387.4亿元，同比下降1.95%；实现归母净利润35.73亿元，同比增长4.8%。 ►业绩稳健增长，海外收入占比超过60% 相对股价% 根据公司中报，2024年上半年公司实现海外收入235.4亿元，同比增长4.8%，海外收入占比达62.23%，占比创历史新高。2024年上半年，公司海外业务毛利率达31.68%，国内业务毛利率为22.81%。公司国内业务毛利率较去年同期小幅下行，海外业务毛利率较去年同期同比小幅提升。2024Q2公司季度净利率达9.6%，较去年同期提升0.7pct，公司费用管控良好，且海外收入占比提升对毛利率有正向贡献。2024年上半年，公司亚澳及欧洲市场收入均同比小幅正增长，非洲市场收入同比增幅达66.7%。 ►挖掘机实现正增长，非挖业务静待修复 根据公司中报，2024年上半年公司挖掘机实现收入152.15亿元，同比增长0.43%，由于上半年国内挖掘机出口持续同比下滑，且三一的海外收入占比较高，上半年挖掘机整体收入转正，表现良好。非挖产品端，上半年公司的混凝土机械收入同比下滑5.2%、起重机收入同比下滑10.1%、桩工机械收入同比下滑 7.1%，非挖产品在上半年行业整体内销下滑幅度较大。展望未来，非挖板块的业绩压力会逐步缩小。我们认为2024年的挖机出口整体吨位较去年同期有所提升，预计2024Q3以后挖机出口占比高的公司会有不错的业绩表现，三一重工下半年的业绩高增可期。 ►高质量发展依旧，公司现金流情况良好 2024年上半年，公司研发投入大26.1亿元，同比下降9.1%，公司的研发费用率仍达6.7%，较去年同期小幅压降。上半年公司在智能制造（印尼工厂二期扩产）、智能产品（无人作业等）、智能运营等领域取得不错成果，提升生产运营效率。2024年上半年，公司经营性现金流净额达84.4亿元，同比大幅提升，且远超过净利润。2024年上半年，公司存货207.7亿元，较去年同期下降7.4%。公司的现金流及存货情况较好，应收款情况健康，在保证海外业务积极拓展的情况下，实现了高质量发展，公司有能力主动应对市场波动，灵活调整销售政策，保证业绩稳健增长。 投资建议 预计公司24-26年营收为808/906/1011亿元，归母净利润为62.7/82.0/105.3亿元，EPS为0.74/0.97/1.24元/股。公司是工程机械龙头，积极推进电动化、智能化，海外业务拓展效果显著。目前国内工程机械行业处于需求上行期，公司海外业务也具有α，首次覆盖，给予"买入"评级。 风险提示 基建和地产投资需求下滑的风险；国四设备价格波动的风险；海外市场拓展不及预期的风险 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 80,839 74,019 80,762 90,643 101,108 YoY（%） -24.4% -8.4% 9.1% 12.2% 11.5% 归母净利润(百万元) 4,290 4,527 6,272 8,202 10,533 YoY（%） -64.3% 5.5% 38.5% 30.8% 28.4% 毛利率（%） 24.3% 28.0% 28.5% 29.0% 29.6% 每股收益（元） 0.51 0.53 0.74 0.97 1.24 ROE 6.6% 6.7% 8.9% 10.9% 12.9% 市盈率 31.76 30.15 21.81 16.68 12.99 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.三一重工 公司是全球工程机械龙头，产品力优秀，且引领工程机械出海。公司主营产品为挖掘机、混凝土机械、起重机、桩工机械等。1）挖掘机：公司挖掘机是国内第一，全球领先的品牌，近年公司挖机持续引领国内挖机出海，成果显著。且公司的挖机电动化进展也领先行业，产品力、渠道力、客户粘性等优势显著。根据公司2024年中 报，公司挖掘机实现收入152亿元，保持了正增长；2）起重机：国内起重机呈现三 足鼎立的特征，且2024年上半年起重机内需相对疲软。根据公司2024年中报，公司起重机实现销售收入66.20亿元，同比下降10.10%；履带起重机国内整体市占率超40%，大中型履带起重机市场份额居全国第一；3）混凝土机械：混凝土机械下游需求与地产相关性较高，公司混凝土机械稳居全球第一品牌。2024年上半年，公司实现销售收入79.6亿元，同比下降5.2%，在上半年国内市场混凝土下行显著的情况下，公司混凝土产品出口带来增量。公司的产品力优秀，且资产质量较好，出海占比提升拉动公司毛利率向上。 2.盈利预测及投资建议 三一重工公司分业务盈利预测假设如下： 1）挖掘机：下半年出口增速有望上行，假设2024-2026年收入分别同比+10.7%、 +14%和+10%，假设毛利率2024-2026年分别为35%、36%、38%。 2）起重机：2024年内需承压，出口带来增量，假设2024-2026年收入分别同比 +5.5%、+5.9%和+10.6%，假设毛利率稳定在26%左右。 3）混凝土机械：假设2024-2026年收入分别同比+2.4%、+7.8%和+7.1%，假设毛利率2024-2026年分别为25%、26%、26%。 4）桩工机械：假设2024-2026年收入分别同比+5%、+15%和+15%，毛利率稳定在 37%左右。 5）路面机械：假设2024-2026年收入分别同比+34%、+6%和+6%，毛利率稳定在 28%左右. 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为807.6、906.4和1011.1亿元，同比 +9.1%、+12.2%和+11.5%；2024-2026年归母净利润分别为62.7、82.0和105.3亿元，同比+38.5%、+30.8%和+28.4%；2024-2026年EPS分别为0.74、0.97和1.24元。公 司是工程机械龙头，出海能力强且拉动利润率上行，电动化领先于行业，成长空间广阔。首次覆盖，给予“买入”评级。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 挖掘机 收入（百万元） 35776 27636 30598 34887 38376 yoy -14% -22.8% 10.7% 14.0% 10.0% 毛利率 27.9% 33.2% 35.0% 36.0% 38.0% 起重机 收入（百万元） 12670 12999 13718 14520 16062 yoy -42% 2.6% 5.5% 5.9% 10.6% 毛利率 15.5% 25.0% 26.0% 26.0% 26.0% 混凝土机械 收入（百万元） 15080 15315 15689 16910 18107 yoy -43.46% 1.55% 2.44% 7.79% 7.07% 毛利率 21.8% 22.3% 25.0% 26.0% 26.0% 桩工机械 收入（百万元） 3065 2085 2189 2518 2896 yoy -41% -32% 5% 15% 15% 毛利率 36% 37% 37% 37% 37% 路面机械 收入（百万元） 3080 2485 3326 3517 3719 yoy 14% -19% 34% 6% 6% 毛利率 22% 28% 28% 28% 28% 合计 收入（百万元） 80839 74019 80762 90643 101108 yoy -24.4% -8.4% 9.1% 12.2% 11.5% 毛利率 24.77% 28.48% 28.46% 29.02% 29.64% 图1分业务盈利预测 资料来源：Wind，华西证券研究所 图2可比公司估值表（PE） 代码 公司名称 市值（亿元） 归母净利润（亿元） PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 000157.SZ 中联重科 533 45.0 57.7 70.6 12.2 9.5 7.8 000425.SZ 徐工机械 753 65.7 83.3 105.6 11.4 9.0 7.1 000528.SZ 柳工 186 13.8 18.6 24.5 13.7 10.2 7.7 资料来源：Wind(2024年9月2日收盘价，可比公司归母净利润预测均为Wind一致预期)，华西证券研究所 3.风险提示 国内市场增长不及预期的风险；国内市场竞争加剧的风险；海外市场拓展不及预期的风险；海外头部企业产能扩张的风险。 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 74,019 80,762 90,643 101,108 净利润 4,606 6,381 8,343 10,715 YoY(%) -8.4% 9.1% 12.2% 11.5% 折旧和摊销 3,150 4,554 5,068 5,587 营业成本 53,326 57,774 64,338 71,139 营运资金变动 -3,050 -776 -2,509 3,545 营业税金及附加 424 485 544 607 经营活动现金流 5,708 11,129 11,980 20,829 销售费用 6,218 6,784 7,251 7,886 资本开支 -4,128 -2,984 -4,955 -4,980 管理费用 2,651 2,827 2,991 3,033 投资 -413 -3,300 -3,300 -3,300 财务费用 -463 871 964 865 投资活动现金流 -2,694 -6,042 -7,983 -7,976 研发费用 5,865 5,734 6,164 6,572 股权募资 608 0 0 0 资产减值损失 -84 -20 -25 -25 债务募资 -2,049 8,869 1,322 -6,872 投资收益 -177 242 272 303 筹资活动现金流 -7,530 3,840 -3,997 -12,353 营业利润 5,343 7,334 9,590 12,316 现金净流量 -4,554 8,928 500 500 营业外收支 -26 0 0 0 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 5,317 7,334 9,590 12,316 成长能力 所得税 710 953 1,247 1,601 营业收入增长率 -8.4% 9.1% 12.2% 11.5% 净利润 4,606 6,381 8,343 10,715 净利润增长率 5.5% 38.5% 30.8% 28.4% 归属于母公司净利润 4,527 6,272 8,202 10,533 盈利能力 YoY(%) 5.5% 38.5% 30.8% 28.4% 毛利率 28.0% 28.5% 29.0% 29.6% 每股收益 0.53 0.74 0.97 1.24 净利润率 6.2% 7.9% 9.2% 10.6% 资产负债表（百万元） 202