上半年销售表现优异，2024~26E收入将快速增长

香港股市|医药 信达生物（1801HK） 上半年销售表现优异，2024-26E收入将快速增长 2024年上半年主营业务收入略超预期 公司上半年收入同比增加46.3%至39.5亿元（人民币，下同），其中主营业务医药销售业务的收入同比增加55.1%至38.1亿元并略超预期。公司上半年股东净亏损同比扩大182.1%至3.9亿元，但亏损扩大主要是因为缺失了去年同期获得的1.36亿元的一次性退 税收入及研发费用率同比上升1.3个百分点。公司目前正在快速扩充产品管线，加大研发投入为正常现象。 现有产品与新产品并进，2024-26E收入将快速增长 根据2024年上半年情况，我们将2024E收入与股东净亏损预测分别上调0.04%与 更新报告 评级：买入 目标价：55.40港元 股票资料（更新至2024年8月29日） 收市价43.50港元 总市值70,873.63百万港元 流通股比例84.73% 已发行总股本1,629.28百万 52周价格区间28.3-49.8港元 3个月日均成交额235.08百万港元 主要股东淡马锡（占7.97%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 17.7%。除此以外，我们将25-26E收入分别上调4.4%、5.9%，股东净利润预测分别上调 0.8%、8.8%。根据调整后的预测，我们预计2023-26E收入CAGR将达26.4%，基于： 1）肿瘤领域核心产品达伯舒适应症仍在增加，收入有增长空间：达伯舒从2018年底获 批上市以来收入快速增长，2024年上半年收入同比增加45.6%至2.39亿美元（约16.8亿人民币）。该产品用于子宫内膜癌二线治疗的新适应症上市申请上半年已获受理，2025年有望获批。我们预计达伯舒2023-26E的收入CAGR为13.2%。2）近年新上市产品收入将继续增长：除达伯舒以外的产品近年来收入快速增加，占公司收入的比例从2021年的26.6%提升至24年上半年的58.8%。这些产品均为2020年后推出处于上量 (港元)50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 4-3-2418-4-242-6-2417-7-24 (百万股) 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 期。今年8月推出的达伯特为国内首款KRASG12C突变型非小细胞肺癌药，下半年起将 贡献收入。国家疾控中心数据表明，非小细胞肺癌患者中KRASG12C突变比例达12%-15%，该药物需求空间广阔。3）玛仕度肽将成为心脑血管领域重磅产品：玛仕度肽用于减重与糖尿病的适应症的上市申请已获国家药监局受理。该产品虽未上市，但临床数据优异，近期已被中华医学会内分泌学会（CSE）列为减重推荐用药，我们将该产品2025-26E收入预测分别上调至6亿与15亿元。 重申“买入”评级，目标价上调至55.40港元 根据调整后的DCF模型，目标价从51.05港元上调至55.40港元，反映2025-26E股东净利润的上调，重申“买入”评级。 风险提示：（一）药品降价幅度可能超预期；（二）新药临床试验及审批进度可能慢于预期；（三）新药上市后推广效果可能差于预期 年结:12月31日 主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2024年8月29日） 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测 总收入 4,556 6,206 8,318 10,437 12,538 增长率（%） 6.7 36.2 34.0 25.5 20.1 股东净利润 (2,179) (1,028) (729) 184 400 增长率（%） (20.1) (52.8) (29.1) 扭亏为盈 117.6 每股盈利（人民币） (1.46) (0.66) (0.45) 0.11 0.25 市盈率（倍） 不适用 不适用 不适用 350.8 161.2 每股股息（人民币） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率（%） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 每股净资产（人民币） 6.59 7.69 7.24 7.35 7.60 市净率（倍） 6.0 5.1 5.5 5.4 5.2 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 成交量(右轴)信达生物（1801HK)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20240704：信达生物（1801HK）：玛仕度肽临床数据优异，上调2025-26E业绩预测 20240322：信达生物（1801HK）：2023年亏损超预期，但预计收入将维持较快增长 分析师分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 图表1：2024-26E收入与盈利预测调整 年结：12月31日百万人民币 2024E 旧预测 2025E 旧预测 2026E 旧预测 2024E 新预测 2025E 新预测 2026E 新预测 2024E 调整幅度 (%) 2025E 调整幅度 (%) 2026E 调整幅度 (%) 收入 8,314 9,995 11,845 8,318 10,437 12,538 0.04 4.4 5.9 销售成本 (1,363) (1,526) (1,816) (1,421) (1,662) (1,999) 4.2 8.9 10.1 毛利 6,951 8,469 10,028 6,897 8,776 10,539 (0.8) 3.6 5.1 其他收入 326 97 102 463 138 145 41.7 42.3 42.3 研发开支 (2,162) (1,999) (2,487) (2,665) (2,348) (2,758) 23.3 17.5 10.9 销售及推广开支 (3,662) (3,956) (4,484) (3,900) (4,321) (5,160) 6.5 9.2 15.1 行政开支 (1,062) (1,319) (1,570) (664) (1,015) (1,223) (37.5) (23.0) (22.1) 特许权使用款项及其他相关付款 (708) (744) (800) (834) (773) (820) 17.7 4.0 2.5 融资成本 (145) (165) (171) (76) (165) (171) (47.7) 0.0 0.0 除税前盈利 (462) 384 619 (694) 291 553 50.2 (24.1) (10.6) 所得税 (157) (202) (251) (35) (107) (153) (77.8) (46.7) (39.0) 年内溢利 (619) 182 367 (729) 184 400 17.7 0.8 8.8 非控股权益 0 0 0 0 0 0 不适用 不适用 不适用 图表2：DCF模型 年结：12月31日百万人民币 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 来源：中泰国际预测 EBIT (618) 456 723 1,395 2,331 3,472 5,580 5,959 6,579 6,808 加：折旧及摊销 503 586 666 725 814 905 998 1,093 1,190 1,289 减：税费 (35) (107) (153) (261) (409) (589) (914) (976) (1,078) (1,115) 资本开支 (1,212) (1,272) (1,285) (1,311) (1,337) (1,364) (1,391) (1,419) (1,447) (1,476) 营运资本变动 (671) 55 (812) 373 456 565 677 745 768 811 自由现金流 (690) (393) 764 175 944 1,860 3,596 3,913 4,476 4,695 税后债务成本 3.8% 无风险利率 2.4% 风险溢价 8.5% 贝塔系数 1.0 权益成本 10.9% WACC 7.8% 永续增长 6% 股权价值（百万港币） 90,260 每股内涵价值（港币） 55.40 来源：中泰国际研究部预测 图表3：每股股价敏感性分析 港元 永续增长率（%） 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.1% 55.85 70.58 99.18 178.66 1538.69 7.4% 46.36 55.84 71.94 105.27 215.46 WACC 7.8% 39.16 45.54 55.40 72.71 110.99 8.2% 33.80 38.29 44.81 55.13 73.94 8.6% 29.48 32.71 37.18 43.75 54.36 图表4：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 损益表 2022年 实际 2023年 实际 2024年 预测 2025年 预测 2026年 预测 现金流量表 2022年 实际 2023年 实际 2024年 预测 2025年 预测 2026年 预测 资产负债表 2022年2023年2024年2025年2026年 实际实际预测预测预测 重要指标 2022年2023年2024年2025年2026年 实际实际预测预测预测 收入 4,556 6,206 8,318 10,437 12,538 税前利润 (2,170) (1,144) (694) 291 553 授权费收入 417 447 232 255 281 折旧及摊销 319 385 503 586 666 医药产品销售收 4,139 5,728 8,061 10,154 12,227 310 403 (671) 55 (812) 入 营运资金变动 研发服务费收入 0 30 25 28 30 利息收入 (99) (360) (155) (46) (51) 销售成本 (931) (1,136) (1,421) (1,662) (1,999) 已付预扣税 (66) (30) (35) (107) (153) 毛利 3,625 5,070 6,897 8,776 10,539 其他 (213) 893 (63) (35) (35) 其他收入 280 552 463 138 145 经营业务现金净额 (1,919) 148 (1,115) 745 169 其他收益及亏损 774 81 86 0 0 购买厂房及设备 (897) (1,119) (1,212) (1,272) (1,285) 研发开支 (2,871) (2,228) (2,665) (2,348) (2,758) 其他 (538) 121 231 211 221 销售及推广开支 (2,591) (3,101) (3,900) (4,321) (5,160) 投资活动现金净额 (1,435) (999) (980) (1,061) (1,064) 行政开支 (835) (750) (664) (1,015) (1,223) 发行股份 2,089 2,179 0 0 0 特许权使用款项 (451) (671) (834) (773) (820) 715 418 472 543 282 及其他相关付款 净新增借款 融资成本 (102) (99) (76) (165) (171) 股息分派 0 0 0 0 0 除税前盈利 (2,170) (1,144) (694) 291 553 其他 88 (11) (76) (165) (171) 所得税 (9) 116 (35) (107) (153) 融资活动现金净额 2,892 2,587 396 378 111 年内溢利 (2,179) (1,028) (729) 184 400 年初现金 1,359 1,016 2,746 1,046 1,107 非控股权益 0 0 0 0 0 现金增加净额 (