国内业务受行业整顿影响稍显乏力，公司有意持续提高分红比例

浦银国际研究 公司研究|医药行业 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 2024年9月2日 评级 目标价（人民币）350.00 潜在升幅/降幅+40% 目前股价（人民币）250.80 52周内股价区间（人民币）224-316 总市值（百万人民币）304,080 近3月日均成交额（百万）1,007 注：数据截至2024年8月30日 市场预期区间 RMB250.8RMB232.7RMB350.0 RMB450.0 228 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2024年8月30日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 迈瑞医疗(300760.CH) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (人民币) 浦银国际 迈瑞医疗（300760.CH）：国内业务受行业整顿影响稍显乏力，公司有意持续提高分红比例 公司研究 公司1H24收入增速稍显乏力，主因国内业务受行业整顿影响增速平缓，海外业务则继续维持稳健增长。目前设备更新相关采购仍未大规模开启，公司2H24E业绩将很大程度上取决于政策落地进展。此外，公司宣布中期派息人民币4.06元/股（按公告当日收盘价计算，股息率为1.8%），并有意持续提高分红比例。维持“买入”评级，调整目标价至人民币350元。 1H24海外业务稳健，国内业务受行业整顿影响稍显乏力；剔除汇兑损益影响，归母净利增速仍>20%。1H/2Q24收入同比+11%/+10%（国内+7%/+7%，海外+18%/+16%），其中1H241）生命信息与支持收入同比-8%；2）体外诊断收入同比+28%；3）医学影像收入同比+16%。2Q24整体延续了1Q24“海外好于国内，耗材好于设备”的趋势，主因在国内医疗行业整顿背景下设备采购招投标推迟，且设备更新项目相关采购仍未大规模落地，未能有效拉动国内订单增长。1H/2Q24毛利率同比+0.7pcts/+1.6pcts，此外三大期间费率同比-2.7pcts/-4.1pcts，拉动1H/2Q24归母净利同比+17%/+14%，若剔除汇兑损益影响，归母净利同比+22%/24%。 迈瑞医疗（300760.CH） 全年收入增速将很大程度取决于设备更新政策的落地，但在去年同期低基数下，预计2H24收入增速仍将有所回暖。受行业整顿影响，公司设备类产品1H24收入同比下滑12%，2H24设备类收入将很大程度受到设备更新项目审批进度、配套资金到位情况的影响。由于目前设备更新项目审批进度仍较缓慢，考虑上配套资金到位需要额外的时间，我们预计设备更新对公司2025年收入的拉动将更为显著，对公司2024年收入的拉动或较为有限，但考虑到2H23收入基数较低，2H24收入从同比增速看仍将有所回暖。 大股东承诺未来半年不减持，派发4.06元/股中期股息。公司宣布每股派中期息人民币4.06元，派息率65%（vs2023年派息率：61%），按公告当日收盘价计算，股息率为1.8%，公司表示有意逐步提高现金分红比例。此外，公司控股股东、员工平台等所有内部持股平台均承诺自8月30日起6个月内不减持。 800 60% 600 40% 400 20% 200 0% 0 08/2 310/2312/2302/2404/2406/2408/2 -20% 4 维持“买入”评级，调整目标价至人民币350元。考虑到设备更新2H24将逐步落地，叠加去年同期低基数影响，预计2H24增速将有所回暖，我们预计2024年收入增速+17%。调整目标价至人民币350元，对应25x2025EPE，较过去3年PE均值低0.8个标准差。 投资风险：集采政策风险、医疗新基建放缓、行业整顿影响持续、地缘政治影响。 图表1：盈利预测和财务指标 （百万人民币） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 30,366 34,932 40,770 49,395 59,437 资料来源：Bloomberg、浦银国际 同比变动（%） 20.2% 15.0% 16.7% 21.2% 20.3% 归母净利润 9,607 11,582 13,906 17,025 20,642 同比变动（%） 20.1% 20.6% 20.1% 22.4% 21.2% PE（X） 31.6 26.2 21.9 17.9 14.7 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测利润表 - 迈瑞医疗 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 30,366 34,932 40,770 49,395 59,437 净利润 9,611 11,578 13,934 17,059 20,683 营业成本- 10,885 -11,821 -13,592 -16,770 -19,973 固定资产折旧 431 512 663 788 814 毛利润 19,480 23,111 27,178 32,625 39,465 无形资产摊销 348 384 432 1,320 2,034 财务费用 -241 -217 -400 -400 -400 税金及附加 -348 -366 -444 -538 -648 存货的减少 -523 -201 -490 -1,045 -1,053 销售费用 -4,802 -5,703 -6,115 -7,162 -8,321 经营性应收项目的减少 -1,047 -681 -734 -923 -1,072 管理费用 -1,320 -1,524 -1,672 -1,828 -2,080 经营性应付项目的增加 3,094 -769 1,351 1,576 1,586 研发费用 -2,923 -3,433 -3,588 -4,446 -5,944 其他 468 456 4,071 185 220 财务费用 451 855 400 400 400 经营活动现金流量净额 12,141 11,062 18,827 18,561 22,812 其他收益 580 831 815 988 1,189 投资净收益 -5 -10 100 100 100 资本开支 -1,916 -2,689 -6,700 -6,000 -6,000 公允价值变动净收益 -21 79 160 100 100 其他 -1,304 1,996 -1,750 -60 -61 资产减值损失 -71 -530 -550 -440 -352 投资活动现金流量净额 -3,220 -693 -8,450 -6,060 -6,061 信用减值损失 -37 -244 -300 -240 -192 资产处置收益 6 2 10 11 11 取得借款收到的现金 0 0 0 0 0 营业利润 10,991 13,070 15,994 19,570 23,727 偿还债务支付的现金 0 -19 -3 0 0 分配股利或偿付利息 -4,233 -10,670 -8,043 -9,937 -12,133 营业外收入 35 56 33 49 59 其他 -961 -87 49 7 7 营业外支出 -72 -115 -102 -123 -149 筹资活动现金流量净额 -5,194 -10,776 -7,998 -9,930 -12,126 利润总额 10,954 13,011 15,925 19,496 23,638 现金及现金等价物净增加额 3,841 -305 2,379 2,571 4,625 所得税 -1,343 -1,433 -1,991 -2,437 -2,955 期初现金及现金等价物 15,133 18,974 18,668 21,047 23,619 净利润 9,611 11,578 13,934 17,059 20,683 期末现金及现金等价物 18,974 18,668 21,047 23,619 28,244 减：少数股东损益 4 -4 28 34 41 归母净利润 9,607 11,582 13,906 17,025 20,642 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 23,186 18,787 21,166 23,737 28,363 每股数据(人民币) 现金及等价物 18,974 18,668 21,047 23,619 28,244 摊薄每股收益 7.94 9.56 11.47 14.04 17.02 其他 4,212 119 119 119 119 每股销售额 25.09 28.83 33.62 40.74 49.02 应收票据及应收账款 2,661 3,297 3,909 4,736 5,699 每股股息 4.50 5.80 6.96 8.53 10.34 存货 4,025 3,979 4,469 5,513 6,566 其他流动资产 734 813 1,196 1,333 1,488 同比变动 流动资产合计 30,606 26,875 30,740 35,320 42,117 收入 20.2% 15.0% 16.7% 21.2% 20.3% 经营溢利 21.2% 18.9% 22.4% 22.4% 21.2% 固定资产 4,261 5,490 6,528 6,742 6,930 归母净利润 20.1% 20.6% 20.1% 22.4% 21.2% 在建工程 1,803 2,461 2,600 2,652 2,705 无形资产 1,977 2,225 6,793 10,473 13,439 费用与利润率 商誉 4,403 5,062 11,000 11,000 11,000 毛利率 64.2% 66.2% 66.7% 66.1% 66.4% 其他非流动资产 3,696 5,827 3,404 3,610 3,835 经营利润率 36.2% 37.4% 39.2% 39.6% 39.9% 非流动资产合计 16,139 21,065 30,325 34,478 37,909 归母净利率 31.6% 33.2% 34.1% 34.5% 34.7% 短期借款 0 8 5 5 5 回报率 应付票据及应付账款 2,291 2,690 4,096 4,594 4,925 平均股本回报率 32.6% 35.4% 36.2% 36.3% 38.0% 合同负债 4,143 1,973 2,269 2,610 3,001 平均资产回报率 22.7% 24.5% 25.6% 26.1% 27.6% 应付职工薪酬 2,162 2,267 3,262 3,952 4,755 应交税费 573 653 1,100 1,100 1,100 资产效率 其他应付款 1,901 2,041 2,100 2,100 2,100 应收账款周转天数 26.8 31.1 35.0 35.0 35.0 其他流动负债 699 470 530 538 547 库存周转天数 127.3 123.6 120.0 120.0 120.0 流动负债合计 11,770 10,103 13,362 14,899 16,433 应付账款周转天数 76.6 76.9 110.0 100.0 90.0 长期借款 0 1 1 1 1 财务杠杆 长期应付职工薪酬 2,161 2,943 1,835 2,223 2,675 流动比率(x) 2.6 2.7 2.3 2.4 2.6 其他非流动负债 816 1,547 2,385 2,468 2,556 速动比率(x) 2.3 2.3 2.0