外销表现好于内销，公司减少营销费用投入

科沃斯（603486） 证券研究报告 2024年09月01日 外销表现好于内销，公司减少营销费用投入 事件：公司2024年H1实现营业收入69.76亿元，同比-2.35%，归母净利润6.09亿元，同比+4.26%；其中2024Q2 实现营业收入35.02亿元，同比-10.39%，归母净利润3.11亿元，同比+20.67%。欧洲市场实现高增，外销表现好于内销 分业务看，24H1科沃斯品牌/添可品牌/代工收入同比-3.07%/+2.42%/-35.13%，其中科沃斯品牌内外销收入同比 -10.4%/+11.3%，添可品牌内外销收入同比-10.8%/+31.7%，内销增速承压，外销表现较好。分品牌看，科沃斯品牌在欧洲市场表现亮眼，24H1收入同比+42%；添可深耕美国核心市场，同时精准布局欧洲市场，推动欧洲市场销售收入同比显著提升66.1%。在线上市场，添可通过加强已入驻电商平台的品牌化内容曝光，推动海外线上销售收入同比增长42.4%。新品类方面，割草机通过新品迭代，拓宽档位与渠道覆盖，实现收入和销量同比分别增长185.9%和252.1%。 毛利率高的外销占比提升贡献整体利润提升 2024年H1公司毛利率为49.12%，同比+0.15pct，净利率为8.73%，同比+0.56pct；其中2024Q2毛利率为51.05%，同比+3.48pct，净利率为8.89%，同比+2.29pct。分品类看，24H1服务机器人/智能生活电器/其他产品毛利率分别为44.8%/54.1%/11.1%；分地区看，24H1内外销毛利率分别为46.1%/53.5%。我们预计可能是公司毛利率较高的外销收入占比同比提升带来整理毛利率的提升。 公司减少营销费用投入 公司2024年H1销售、管理、研发、财务费用率同比-2.87、-0.18、+0.93、+0.49pct；其中24Q2季度销售、管理、研发、财务费用率同比-3.64、+0.78、+1.25、+1.13pct。24H1公司销售费用率同比显著下降，主要由于广告营销及平台服务费减少所致；研发费用率同比提升，主要由于公司持续加大研发投入，通过管理创新和升级进一步提升研发效率和成果转化，加大研发项目的投入，持续优化研发人才队伍结构，职工薪酬增加所致。 公司推出期权股权激励计划+员工持股计划，满足公司长期发展需要，吸引保留核心人才 公司推出24年期权与股权激励计划，本激励计划拟向激励对象授予权益总计0.25亿股，约占本激励计划公告日 公司股本总额的4.39%。其中，首次授予权益0.2亿股，占本激励计划授出权益总量的80.00%；预留权益500.05 万股。本激励计划激励对象总人数为1,033人，为公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业 务）人员以及公司其他骨干员工。首次授予的股票期权行权价格为32.31元/份，首次授予的限制性股票授予价格 为20.20元/股。首次授予的期权和限制性股票的业绩考核以23年营收为基数，24/25/26/27年营收增速不低于 2%/5%/8%/10%；预留授予的业绩考核目标为以23年营收为基数，25-27年营收增速不低于5%/8%/10%。 公司同时推出员工持股计划，本持股计划的股票规模不超过321.17万股，约占公告日公司股本总额的0.56%。本持股计划的参加对象为公司任职的董事、监事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员以及公司 投资评级 行业家用电器/小家电 6个月评级买入（维持评级） 当前价格40.17元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)569.20 流通A股股本(百万股)569.20 A股总市值(百万元)22,864.82流通A股市值(百万元)22,864.82每股净资产(元)11.91 资产负债率(%)47.55 一年内最高/最低(元)62.85/27.76 作者孙谦分析师 SAC执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 股价走势 科沃斯沪深300 8% -1% -10% -19% -28% -37% -46% 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 其他骨干员工，参加本员工持股计划的总人数不超过11人。本持股计划受让价格为20.20元/股。拟预留部分份额， 对应股数为160.55万股，占本员工持股计划股票总数的49.99%。员工持股计划的业绩考核目标为以23年营收为基准，24-27年触发值收入增速为2%/5%/8%/10%，目标值收入增速为4%/7%/10%12%。若小于触发值则解锁0%；若大于等于触发值小于目标值，则解锁80%；若大于等于目标值则解锁100%。 投资建议：24年面对国内外新的经济环境和竞争态势，公司在总结2023年经营得失基础上，将持续推动海外业务成长和占比提升。在积极降本增效同时，大力丰富主营业务产品矩阵和价格段覆盖，引导并满足不同消费群体需求，在确保产品技术功能领先基础上，通过更有效的降本举措在产品均价下行周期内提升综合毛利率水平，推动公司经营业绩显著改善。根据公司的中报，我们下调了公司的收入增速，预计24-26年归母净利润为13.3/15.1/16.6亿元（前值14/17/20亿元），对应动态PE为17.2x/15.2x/13.8x。 风险提示：新品销售不及预期，行业竞争加剧，线下渠道修复不及预期，新业务盈利不及预期，原材料价格大幅波动等。 相关报告 1《科沃斯-年报点评报告:内销有所修复，外销快速增长》2024-04-30 2《科沃斯-公司点评:内销收入利润承压，海外快速增长》2024-02-01 3《科沃斯-季报点评:外销增速较好，利润水平承压》2023-10-30 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 15,324.76 15,502.07 16,143.08 17,903.43 19,543.77 增长率(%) 17.11 1.16 4.13 10.90 9.16 EBITDA(百万元) 2,880.57 1,883.73 1,919.30 2,198.67 2,384.22 归属母公司净利润(百万元) 1,698.44 612.08 1,333.22 1,506.33 1,660.21 增长率(%) (15.51) (63.96) 117.82 12.98 10.22 EPS(元/股) 2.98 1.08 2.34 2.65 2.92 市盈率(P/E) 13.46 37.36 17.15 15.18 13.77 市净率(P/B) 3.56 3.49 3.06 2.67 2.35 市销率(P/S) 1.49 1.47 1.42 1.28 1.17 EV/EBITDA 12.94 10.49 9.68 7.53 6.99 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,991.33 5,097.41 4,438.41 6,384.82 6,381.57 营业收入 15,324.76 15,502.07 16,143.08 17,903.43 19,543.77 应收票据及应收账款 1,953.44 1,674.86 2,160.67 1,115.01 2,460.79 营业成本 7,415.10 8,138.63 8,094.70 9,012.72 9,841.37 预付账款 339.83 280.00 246.17 395.07 301.40 营业税金及附加 88.99 67.89 121.07 134.28 146.58 存货 2,906.27 2,848.26 2,567.60 3,723.47 2,918.02 销售费用 4,622.54 5,297.31 4,923.64 5,335.22 5,824.04 其他 1,935.30 500.67 1,173.44 1,233.35 977.19 管理费用 644.86 582.89 581.15 626.62 684.03 流动资产合计 11,126.16 10,401.19 10,586.28 12,851.72 13,038.96 研发费用 744.02 824.69 1,033.16 1,145.82 1,250.80 长期股权投资 144.25 167.39 167.39 167.39 167.39 财务费用 (110.40) (25.80) 1.61 1.79 1.95 固定资产 933.38 1,025.79 1,521.42 1,854.56 2,041.19 资产/信用减值损失 (224.06) (171.79) (131.90) (164.68) (161.32) 在建工程 304.68 863.27 863.27 863.27 863.27 公允价值变动收益 37.32 40.01 100.00 58.29 68.48 无形资产 158.45 274.86 241.75 208.63 175.51 投资净收益 (22.39) 0.07 6.66 8.38 1.00 其他 642.65 654.77 577.43 602.57 599.86 其他 311.45 112.27 (80.11) (92.64) (97.44) 非流动资产合计 2,183.41 2,986.08 3,371.26 3,696.41 3,847.22 营业利润 1,817.33 635.91 1,442.61 1,641.61 1,800.58 资产总计 13,309.57 13,387.27 13,957.53 16,548.13 16,886.18 营业外收入 14.33 20.83 25.00 17.06 25.00 短期借款 540.29 470.32 320.00 280.00 190.00 营业外支出 4.95 3.73 4.00 5.01 3.00 应付票据及应付账款 3,391.89 3,351.53 3,122.18 4,245.99 3,777.51 利润总额 1,826.71 653.01 1,463.61 1,653.66 1,822.58 其他 1,567.71 1,432.45 1,783.96 2,226.25 1,983.71 所得税 126.30 41.65 131.73 148.83 164.03 流动负债合计 5,499.89 5,254.30 5,226.14 6,752.25 5,951.22 净利润 1,700.42 611.35 1,331.89 1,504.83 1,658.55 长期借款 0.00 200.15 220.00 180.00 145.00 少数股东损益 1.98 (0.72) (1.33) (1.50) (1.66) 应付债券 955.15 995.02 955.12 968.43 972.86 归属于母公司净利润 1,698.44 612.08 1,333.22 1,506.33 1,660.21 其他 119.11 80.33 82.89 94.11 85.78 每股收益（元） 2.98 1.08 2.34 2.65 2.92 非流动负债合计 1,074.27 1,275.50 1,258.01 1,242.54 1,203.63 负债合计 6,879.06 6,839.49 6,484.15 7,994.79 7,154.85 少数股东权益 1.03 0.46 (0.47) (1.54) (2.71) 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 573.50 576.46 569.20 569.20 569.20 成长能力 资本公积 1,720.62 1,724.4