光伏玻璃盈利能力提升，经营性现金流强劲

2024年08月31日 证券研究报告•2024年中报点评 持有（下调）当前价：16.86元 福莱特（601865）电力设备目标价：——元（6个月） 光伏玻璃盈利能力提升，经营性现金流强劲 投资要点 事件：公司2024H1实现营业收入106.96亿元，同比增长10.51%；实现归母净利润14.99亿元，同比增长38.14%。2024Q2实现营业收入49.70亿元，同比增长15.22%；实现归母净利润7.39亿元，同比增长28.83%。 24Q2光伏玻璃盈利能力进一步提升。2024H1光伏玻璃业务营业收入96.59亿元，收入贡献为90.31%，同比2023H1增长9.93%。光伏玻璃毛利率24.70%，较去年同期大幅提升4.69pp。分季度来看，2024Q2综合毛利率26.45%，环比 提升4.98pp，同比提升6.52pp。24Q2综合毛利率大幅提升的原因在于，光伏玻璃价格在4、5月略有反弹，同时主要原材料纯碱价格有所下跌，且天然气价格在2024Q2供暖季结束后价格有所下调。与2023年同期相比，光伏玻璃销量受益于新增产能释放有所增长，但价格有所下降。截至2024年6月30日，公 司光伏玻璃窑炉名义产能为23,000吨/天，其中2,600吨/天已冷修。2024H1 公司点火2座光伏玻璃窑炉，总产能2,400吨/天，冷修2,600吨/天，因此当前在产产能较年初略有下降。 期间费用率基本稳定，经营性现金流强劲。2024H1公司期间费用率6.51%，较2023H1小幅提升。具体来看，销售费用率有所下滑，主要是和主要是公司在铁托盘使用效率的提升，抵消了因光伏玻璃销量增加的影响所致。研发与财务费用率基本稳定。研发项目包括为超薄玻璃、超高透光率技术、大窑炉技术及优 化生产工艺的自制设备等。管理费费率方面有所提升。报告期，公司计提资产减值损失0.93亿元，包括存货跌价损失0.12亿元以及固定资产减值损失0.81 亿元。经营活动产生的现金流量净额为17.46亿元，同比由负转正，大幅增长 306.53%。 光伏玻璃价格承压，行业窑炉加速冷修。今年上半年，光伏玻璃的新投产窑炉日熔化量超过了1.7万吨。光伏玻璃价格在四月和五月略有反弹之后，在产能过剩压力下急转直下。截至目前，2.0mm玻璃价格下滑已超20%。全行业盈利因价格下跌受到了严重的挤压。伴随盈利收窄，甚至有些企业处于亏损之际，光 伏玻璃的产能，尤其是规模小，使用年限久的产能正在加速冷修。据统计，截至目前，行业已冷修产能超过1万吨，与此同时，考虑到盈利情况、审批政策及融资成本，很多新投资项目宣布终止或延期。后续行业供需情况有望改善。2024H1公司外销收入占营业收入的比例为22.85%，子公司越南福莱特销售净利率接近30%。目前海外组件产能正加速落地，但是匹配的光伏玻璃产能有限，海外光伏玻璃有较好溢价和盈利水平。公司已在越南并拟在印尼投建光伏玻璃生产线，海外市场有望成为公司超额盈利来源。 盈利预测与投资建议。今年以来光伏玻璃产能加速释放，但是需求增长放缓，光伏玻璃价格承压并有较大幅度下跌。我们下调公司2024~2026年盈利预测至22.40、26.63、35.85亿元，对应PE分别为17.64、14.84、11.02倍，给予“持有”评级。 风险提示：双玻组件渗透率或不及预期；原材料、能源成本超预期上涨风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 21523.71 20197.50 24663.87 31002.81 增长率 39.21% -6.16% 22.11% 25.70% 归属母公司净利润（百万元） 2759.69 2239.69 2662.71 3584.62 增长率 30.00% -18.84% 18.89% 34.62% 每股收益EPS（元） 1.18 0.96 1.14 1.53 净资产收益率ROE 12.40% 9.56% 10.38% 12.49% PE 14 17.64 14.84 11.02 PB 1.78 1.69 1.55 1.38 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 分析师：谢尚师 执业证号：S1250523070001电话：021-68416923 邮箱：xss@swsc.com.cn 相对指数表现 福莱特沪深300 2% -9% -19% -29% -39% -49% 23/823/1023/1224/224/424/6 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)23.43 流通A股(亿股)19.00 52周内股价区间(元)16.12-32.62 总市值(亿元)395.04 总资产(亿元)446.90 相关研究 每股净资产(元)9.35 1.福莱特（601865）：24Q1业绩超预期，行业底部凸显盈利韧性(2024-05-08) 1 2.福莱特（601865）：光伏玻璃产销两旺，业绩超预期(2023-11-03) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司光伏玻璃产能按计划投放，并保持满产，假设2024~2026年光伏玻璃出货量（折合2.0mm）分别为13、17、21亿平。 假设2：光伏玻璃销售均价2024年价格下跌至14.00元/平，此后2025、2026年分别为13.27、13.72元/平（以上均不含税）。 假设3：考虑到纯碱、天然气等原材料价格下降，以及2026年海外产能投放（成本更低），假设2024~2026年光伏玻璃毛利率分别为21.0%、20.5%、21.0%。 假设:4：浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃及采矿产品收入及毛利率保持相对稳定。基于以上假设，我们预测公司2024~2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 光伏玻璃 收入 19676.53 18200.00 22566.37 28805.31 增速 43.82% -7.50% 23.99% 27.65% 毛利率 22.45% 21.00% 20.50% 21.00% 浮法玻璃 收入 342.20 340.00 340.00 340.00 增速 2.15% -0.64% 0.00% 0.00% 毛利率 -3.61% 5.00% 5.00% 5.00% 家居玻璃 收入 328.38 337.50 337.50 337.50 增速 -6.15% 2.78% 0.00% 0.00% 毛利率 11.52% 12.00% 12.00% 12.00% 工程玻璃 收入 582.71 570.00 570.00 570.00 增速 -2.16% -2.18% 0.00% 0.00% 毛利率 10.79% 10.00% 10.00% 10.00% 采矿产品 收入 435.38 450.00 450.00 450.00 增速 -0.92% 3.36% 0.00% 0.00% 毛利率 26.44% 20.00% 20.00% 20.00% 其他业务 收入 158.50 300.00 400.00 500.00 增速 167.92% 89.27% 33.33% 25.00% 毛利率 46.08% 30.00% 30.00% 30.00% 合计 收入 21523.71 20197.50 24663.87 31002.81 增速 39.21% -6.16% 22.11% 25.70% 毛利率 21.80% 20.38% 20.07% 20.65% 数据来源：Wind，西南证券 预计2024~2026年公司归母净利润分别为22.40、26.63、35.85亿元，对应PE分别为 17.64、14.84、11.02倍。可比公司2024年平均PE为18.50倍，给予公司“持有”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 总市值 （亿元） 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 23A 24E 25E 23A 24E 25E 603806.SH 福斯特 401.48 15.39 0.99 0.86 1.08 15.51 17.82 14.19 688408.SH 中信博 121.74 60.13 2.54 3.45 4.45 23.67 17.44 13.51 605117.SH 德业股份 578.64 90.68 4.16 4.48 5.65 21.78 20.22 16.05 平均值 20.32 18.50 14.58 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 21523.71 20197.50 24663.87 31002.81 净利润 2763.03 2239.69 2662.71 3584.62 营业成本 16830.72 16081.00 19713.27 24599.19 折旧与摊销 1831.95 1792.77 2064.83 2321.90 营业税金及附加 198.15 181.78 221.97 279.03 财务费用 482.89 568.71 645.71 716.02 销售费用 119.75 100.99 123.32 155.01 资产减值损失 -52.29 -50.00 -80.00 -100.00 管理费用 898.95 848.30 1035.88 1302.12 经营营运资本变动 -910.35 -516.04 -1253.02 -1610.39 财务费用 482.89 568.71 645.71 716.02 其他 -2148.06 -67.96 69.74 131.01 资产减值损失 -52.29 -50.00 -80.00 -100.00 经营活动现金流净额 1967.18 3967.16 4109.96 5043.16 投资收益 27.72 20.00 20.00 20.00 资本支出 -7607.36 -4000.00 -4000.00 -4000.00 公允价值变动损益 0.63 -0.19 0.09 -0.01 其他 1781.82 100.81 17.59 7.74 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -5825.54 -3899.19 -3982.41 -3992.26 营业利润 3051.36 2486.54 3023.80 4071.43 短期借款 -1181.58 -777.82 1536.06 1048.50 其他非经营损益 0.45 2.00 2.00 2.00 长期借款 2766.06 50.00 100.00 100.00 利润总额 3051.81 2488.54 3025.80 4073.43 股权融资 5984.49 0.00 0.00 0.00 所得税 288.78 248.85 363.10 488.81 支付股利 -559.62 -551.94 -447.94 -532.54 净利润 2763.03 2239.69 2662.71 3584.62 其他 -7.40 -2374.98 -645.71 -716.02 少数股东损益 3.34 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 7001.96 -3654.74 542.41 -100.07 归属母公司股东净利润 2759.69 2239.69 2662.71 3584.62 现金流量净额 3160.23 -3586.76 669.96 950.84 资产负债表（百万元） 2