集采、反腐等影响上半年业绩，超声骨刀推广、国家化战略进展顺利

三友医疗（688085.SH）/医疗器械 评级：买入（维持） 市场价格：17.20元 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：谢木青 执业证书编号：S0740518010004电话：021-20315895 Email：xiemq@zts.com.cn 分析师：于佳喜 执业证书编号：S0740523080002 公司盈利预测及估值指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 649 460 503 605 729 增长率yoy% 9% -29% 9% 20% 21% 净利润（百万元） 191 96 60 94 101 增长率yoy% 2% -50% -37% 56% 8% 每股收益（元） 0.77 0.38 0.24 0.38 0.41 每股现金流量 0.63 1.07 -0.34 0.41 0.57 净资产收益率 10% 5% 3% 4% 5% P/E 22 45 71 46 42 P/B 2 2 2 2 2 备注：数据截至2024.09.01 投资要点 事件：公司发布2024半年报，2024上半年公司实现营业收入2.12亿元，同比下降2 4.86%，实现归母净利润0.02亿元，同比下降97.34%，扣非净利润-0.02亿元，同比下降103.76%。 分季度看，2024年二季度公司实现营业收入1.26亿元，同比增长3.51%，实现归母 净利润0.04亿元，同比下降86.65%，实现扣非净利润0.01亿元，同比下降93.55%。公司单季度收入表现相对稳定，利润端有所波动，主要与脊柱集采、医疗整顿等政策因素有关。 集采落地叠加资产整合，当期盈利能力有所波动。公司2024上半年毛利率68.13%， 同比减少15.41pp，毛利下滑系公司内脊柱高值耗材带量采购在全国范围内落地实施，影响到公司产品终端销售价格；公司2024年上半年销售费用率31.77%，同比下降9.67pp，主要系报告期内脊柱带量集采逐步落地，部分商务服务费有所减少；管理费用率12.02%，同比增长6.48pp，主要系公司完成对Implanet收购，自2024年2月开始ImplanetSA纳入合并报表范围，导致管理费用增加。研发费用率20.69%，同比增长10.12pp，主要系公司控股子公司水木天蓬的研发人员2024年4月的股权激励一次性确认 股份支付费用，同时控股孙公司法国Implanet于2024年2月纳入公司合并范围，导 致研发费用增加；财务费用率-2.37%，同比增长0.25pp；受费用开支大幅增长，公司2024H1净利率0.55%，同比减少24.45pp。 收购Implanet扩大公司产品全球影响力，骨科类产品加速出海。2024上半年公司完 成对法国骨科上市公司Implanet的收购，公司目前持有Implanet9317.69万股，占 比74.56%。Implanet是公司直面国际主流市场和终端客户的优质平台，有望进一步补充公司国际产品线，提升公司的国际品牌形象，2024年上半年公司海外收入0.34亿元， 占上半年收入比例达16%，未来公司有望借助Implanet体系加速自主产品迈向全球。 脊柱、创伤耗材企稳，超声骨刀加速市场开拓。2024上半年公司脊柱类植入耗材收入 1.44亿元，创伤类耗材收入0.95亿元，公司相关产品在河南等十二省市联盟、京津冀“3+N”联盟等集采中以相对较高价中标，未来有望借助集采政策加快份额开拓，逐步企稳回升，同时Zeus脊柱内固定系统等特色新品也开始在海外多国展开手术，有望逐步上量；2024年上半年子公司水木天蓬实现主营业收入4488.78万，同比增长21.45%，整体发货数量同比增长超100%，超声骨刀在欧洲、美国及拉美等国际市场获突破性进展，在法国、希腊、意大利、瑞士和美国等地持销售的基础上，新增荷兰，西班牙和澳大利亚地区的临床销售，未来有望延续高速增长趋势。 盈利预测与投资建议：根据公告数据，我们调整盈利预测，考虑集采、反腐等政策可 能对脊柱、创伤等耗材业务造成一定影响，预计2024-2026年公司收入5.03、6.05、7.29亿元（调整前24-26年5.03、6.05、7.29亿元），同比增长9%、20%、21%，归母净利润0.60、0.94、1.01亿元（调整前24-26年1.01、1.31、1.70亿元），同比增长-37%、56%、8%。考虑脊柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出，有望同时受益进口替代和市场集中度提升过程，同时服务边界持续拓宽带来综合实力不断增强，维持“买入”评级。 风险提示事件：政策变动风险，产品质量及潜在责任风险，创伤类产品长期研发及市 场开拓不达预期的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。 Email：yujx03@zts.com.cn 集采、反腐等影响上半年业绩，超声骨刀推广、国家化战略进展顺利 证券研究报告/公司点评2024年09月01日 基本状况 总股本(百万股)248 流通股本(百万股)248 市价(元)17.20 市值(百万元)4,273 流通市值(百万元)4,273 股价与行业-市场走势对比 三友医疗 沪深300 20% 10% 2023-08 2023-09 2023-10 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-01 2024-02 2024-03 2024-03 2024-04 2024-05 2024-05 2024-06 2024-07 2024-07 2024-08 0% -10% -20% -30% -40% -50% 相关报告 1三友医疗(688085.SH)-深度报告：疗法创新无旁骛，静待花开终有时 -20201023 2三友医疗2022年三季报点评：收入保持快速增长，借助脊柱国采有望持续提升市占率-20221026 3三友医疗-2022中报点评：Q2环比 加速增长，下半年有望持续恢复 -20220822 4三友医疗2023年报&2024年一季报点评：政策驱动脊柱、创伤耗材放量，超声骨刀产品快速增长 图表1：三友医疗营业收入（百万元，%）图表2：三友医疗归母净利润（百万元，%） 700 营业收入（百万元）YOY 70% 250 归母净利润（百万元）YOY 1200% 600 500 400 300 200 100 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 200 150 100 50 1000% 800% 600% 400% 200% 0% 0 20172018201920202021202220232024H1 -40% 0 20172018201920202021202220232024H1 -200% 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所 图表3：分季度财务数据（单位：百万元） 项目 2022-1Q 2022-2Q 2022-3Q 2022-4Q 2023-1Q 2023-2Q 2023-3Q 2023-4Q 2024-1Q 2024-2Q 营业收入 129.51 167.14 184.88 167.62 160.84 121.39 76.70 101.46 86.43 125.65 营业收入同比 9.58% 17.06% 17.18% -4.01% 24.19% -27.38% -58.51% -39.47% -46.26% 3.51% 营业收入环比 -25.84% 29.06% 10.61% -9.34% -4.05% -24.53% -36.81% 32.28% -14.82% 45.38% 营业成本 12.00 16.81 18.65 16.31 23.35 23.13 25.11 20.72 36.04 31.56 毛利率 90.73% 89.94% 89.91% 90.27% 85.48% 80.95% 67.27% 79.58% 58.30% 74.88% 销售费用 63.76 78.85 88.36 65.98 77.41 39.56 26.28 18.24 26.87 40.52 管理费用 6.46 6.72 10.22 13.28 7.68 7.95 6.67 9.68 12.06 13.43 研发费用 12.31 12.93 18.04 17.10 14.27 15.56 17.27 18.12 17.26 26.62 财务费用 -2.17 -1.94 -1.93 -3.03 -3.95 -3.42 -4.07 -4.64 -3.91 -1.11 营业利润 38.30 53.10 53.30 84.39 43.10 30.06 2.86 44.41 -1.51 6.84 利润总额 38.27 53.23 61.99 86.06 43.06 39.96 5.73 46.12 -1.36 6.77 所得税 5.55 8.28 11.25 10.90 7.95 4.52 1.05 7.70 2.50 1.74 归母净利润 33.17 43.49 47.96 66.20 34.65 28.26 3.37 29.29 -2.10 3.77 归母净利润同比 10.76% 7.34% 11.58% -9.22% 4.48% -35.01% -92.97% -55.75% -106.05% -86.66% 净利率 25.61% 26.02% 25.94% 39.50% 21.55% 23.28% 4.39% 28.87% -2.42% 3.00% 扣非归母净利润 30.55 41.22 37.04 25.01 30.65 17.61 0.58 10.44 -2.95 1.14 扣非归母净利润同比 33.25% 37.43% 0.40% -30.29% 0.34% -57.28% -98.43% -58.25% -109.63% -93.53% 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表4：三友医疗分季度营收（百万元，%）图表5：三友医疗分季度归母净利润（百万元，%） 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 营业收入营业收入同比 30.00%70 20.00% 60 10.00% 0.00%50 -10.00% 40 -20.00% -30.00%30 -40.00%20 -50.00% 10 -60.00% -70.00%0 归母净利润归母净利润同比 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00% -80.00% -100.00% -10-120.00% 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所 图表6：三友医疗毛利率和净利率图表7：三友医疗期间费用率 100% 毛利率净利率 60% 20172018201920202021202220232024H1 销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 80% 50% 40% 60% 30% 40%20% 20% 10% 0% 0% 20172018201920202021202220232024H1 -10% 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所 图表8：三友医疗脊柱类植入耗材收入情况（百万元，%） 图表9：三友医疗创伤类植入耗材收入情况（百万元，%） 600 500 400 300 200 100 0 脊柱类植入耗材yoy 516.20537.56 330.07 365.76 353.70 204.61 116.23 144.01 66.85 100%35 80%30 60%25 40%20 20%15 0%10 -20%5 -40%0 创伤类植入耗材yoy 28.95 22.4022.97 24.06 14.85 11.93