政策驱动脊柱、创伤耗材放量，超声骨刀产品快速增长

三友医疗（688085.SH）/医疗器械 评级：买入（维持） 市场价格：18.04元 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：谢木青 执业证书编号：S0740518010004电话：021-20315895 Email：xiemq@zts.com.cn 分析师：于佳喜 执业证书编号：S0740523080002 公司盈利预测及估值指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 649 460 503 605 729 增长率yoy% 9% -29% 9% 20% 21% 净利润（百万元） 191 96 101 131 170 增长率yoy% 2% -50% 5% 30% 30% 每股收益（元） 0.77 0.38 0.41 0.53 0.68 每股现金流量 0.63 1.08 0.58 0.65 0.93 净资产收益率 10% 5% 5% 6% 7% P/E 23 46 44 34 26 P/B 2 2 2 2 2 备注：数据截至2024.05.19 投资要点 事件：公司发布2023年报和2024年一季报，2023年公司实现营业收入4.60亿元， 同比下降29.08%，实现归母净利润0.96亿元，同比下降49.91%，扣非净利润0.59亿元，同比下降55.70%；2024年一季度营业收入0.86亿元，同比下降46.26%，归母净利润-0.02亿元，同比下降106.05%，扣非净利润-0.03亿元，同比下降109.63%。 分季度看，2023年单四季度公司实现营业收入1.01亿元，同比下降39.47%，实现归 母净利润0.29亿元，同比下降55.75%，实现扣非净利润0.10亿元，同比下降58.25%。公司单季度业绩有所下降，主要因核心产品脊柱植入耗材集采落地，销售价格调整，但环比23Q3仍有较好表现；2024年一季度，公司营业收入0.86亿元，同比下降46.26%，归母净利润-0.02亿元，同比下降106.05%，扣非净利润-0.03亿元，同比下降109.63%，受集采、反腐等政策影响，同时叠加春节假期因素，公司单季度业绩短期承压。 集采催化下耗材快速放量，超声骨刀加速市场开拓。分业务来看，2023年公司脊柱类 植入耗材收入3.54亿元，同比下降34.20%，创伤类植入耗材收入0.14亿元，同比下降43.89%，有源设备及配套辅件收入0.92亿元，同比增长25.03%。 1、脊柱业务，2023年3月起脊柱国采开始在各省市实施，相关产品售价有所调整， 造成一定影响。公司凭借相对价格优势、创新专利产品以及品牌影响力不断开拓终端市场，加快渠道下沉，2023年耗材类合作经销商增长60%，脊柱产品销量增长32.07%，市场份额提升显著，同时囊袋、Adena双头螺钉等多款新产品也陆续进入商业化阶段，为长期发展奠定良好基础。 2、创伤业务。公司借助河南省际联盟集采在国内多个空白区域实现产品准入，创伤产 品销量增长43.22%，手术量明显提高；2023年国采公司相关产品全线入围，中标价格较2021年实现较大提升；2023年末上海市集采公司完成对应地区所有中心医院保量，未来创伤产品有望加速放量。此外公司根据政策环境以及行业需求积极制定差异化研发和销售策略，标外产品磁导航髓内钉已在全国开展试用，取得良好成效。 3、有源设备及耗材。2023年子公司水木天蓬加大超声骨刀市场推广力度，经销商数 量增长超过35%，刀头物价目录增至13个省份，助力相关收入实现快速发展，2023年超声骨刀业务耗材收入0.57亿元，同比增长136.54%，收入占比首次超过设备，全年发货量2.93万件，增长超120%。设备方面公司新推出2款多功能机型，进一步满足不同等级医院需求，实现较好增长。 盈利预测与投资建议：根据公告数据，我们调整盈利预测，考虑集采、反腐等政策可 能对脊柱、创伤等耗材业务造成一定影响，预计2024-2026年公司收入5.03、6.05、7.29亿元（调整前24-25年5.16、6.20亿元），同比增长9%、20%、21%，归母净利润1.01、1.31、1.70亿元（调整前24-25年1.19、1.56亿元），同比增长5%、30%、30%。考虑脊柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出，有望同时受益进口替代和市场集中度提升过程，同时服务边界持续拓宽带来综合实力不断增强，维持“买入”评级。 风险提示事件：政策变动风险，产品质量及潜在责任风险，创伤类产品长期研发及市 场开拓不达预期的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。 Email：yujx03@zts.com.cn 政策驱动脊柱、创伤耗材放量，超声骨刀产品快速增长 证券研究报告/公司点评2024年05月19日 基本状况 总股本(百万股)248 流通股本(百万股)248 市价(元)18.04 市值(百万元)4,482 流通市值(百万元)4,482 200% 三友医疗沪深300 150% 100% 50% 0% -50% 股价与行业-市场走势对比 -100% 相关报告 1三友医疗(688085.SH)-深度报告：疗法创新无旁骛，静待花开终有时 -20201023 2三友医疗(688085.SH)-2022年三季 报点评：收入保持快速增长，借助脊柱国采有望持续提升市占率 -20221026 3三友医疗(688085.SH)-2022中报点 评：Q2环比加速增长，下半年有望持续恢复-20220822 图表1：三友医疗主要财务数据变化（单位：百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：三友医疗营业收入（百万元，%）图表3：三友医疗归母净利润（百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所 图表4：分季度财务数据（单位：百万元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表5：三友医疗分季度营收（百万元，%）图表6：三友医疗分季度归母净利润（百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所 图表7：三友医疗毛利率和净利率图表8：三友医疗期间费用率 100% 毛利率净利率 60% 销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 20172018201920202021202220232024Q1 20172018201920202021202220232024Q1 80%50% 60% 40% 40% 30% 20% 20% 10% 0%0% -20% -10% 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所 图表9：三友医疗脊柱类植入耗材收入情况（百万元，%） 脊柱类植入耗材yoy 图表10：三友医疗创伤类植入耗材收入情况（百万元，%） 创伤类植入耗材yoy 600 500 400 300 200 100 0 20162017201820192020202120222023 100% 516.20537.56 365.76 330.07 353.70 204.61 116.23 66.85 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 35 28.95 22.4022.97 24.06 14.85 11.93 13.50 7.83 30 25 20 15 10 5 0 20162017201820192020202120222023 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所 图表11：三友医疗有源类设备及耗材收入情况（百万元） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 有源类设备及耗材yoy 92.31 73.83 46.54 202120222023 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表12：三友医疗财务模型预测 资产负债表单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 654 438 391 420 营业收入 460 503 605 729 应收票据 0 0 0 0 营业成本 92 71 86 104 应收账款 62 73 83 98 税金及附加 6 8 10 11 预付账款 4 7 8 9 销售费用 161 151 151 168 存货 177 136 165 201 管理费用 32 126 139 146 合同资产 0 0 0 0 研发费用 65 75 91 109 其他流动资产 49 23 24 25 财务费用 -16 -10 4 11 流动资产合计 946 678 672 752 信用减值损失 9 -10 -10 -10 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -12 0 0 0 长期股权投资 25 25 25 25 公允价值变动收益 17 0 0 0 固定资产 332 721 1,145 1,602 投资收益 -23 40 40 40 在建工程 7 107 107 7 其他收益 11 0 0 0 无形资产 86 101 119 141 营业利润 120 112 155 210 其他非流动资产 866 880 893 906 营业外收入 16 60 60 60 非流动资产合计 1,315 1,833 2,288 2,681 营业外支出 1 30 30 30 资产合计 2,261 2,511 2,960 3,432 利润总额 135 142 185 240 短期借款 0 97 226 335 所得税 21 22 29 38 应付票据 0 0 0 0 净利润 114 120 156 202 应付账款 101 14 17 21 少数股东损益 18 19 25 32 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 96 101 131 170 合同负债 5 7 8 10 NOPLAT 100 112 159 211 其他应付款 56 56 56 56 EPS（按最新股本摊薄） 0.38 0.41 0.53 0.68 一年内到期的非流动负 4 4 4 4 其他流动负债 29 96 106 110 主要财务比率 流动负债合计 194 274 417 537 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 100 300 500 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -29.1% 9.3% 20.2% 20.5% 其他非流动负债 24 24 24 24 EBIT增长率 -48.5% 11.5% 42.3% 33.0% 非流动负债合计 24 124 324 524 归母公司净利润增长率 -49.9% 5.4% 30.0% 29.6% 负债合计 219 398 742 1,061 获利能力 归属母公司所有者权益 1,916 1,967 2,048 2,168 毛利率 80.0% 85.9% 85.8% 85.7% 少数股东权益 127 146 170 202 净利率 24.7% 23.8% 25.7% 27.7% 所有者权益合计 2,043 2,113 2,219 2,371 ROE 4.7% 4.8% 5.9% 7.2% 负债和股东权益 2,261 2,511 2,960 3,432 ROIC 8.7% 7.0% 8.3% 9.3% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 9.7% 15.9% 25.1% 30.9% 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 债务权益比 1.4% 10.7% 25.0% 36.4% 经营活动现金流 267 143 161 231 流动比率 4.9 2.5 1.6 1.4 现金收益 148 149 227 3