业绩明显优于行业，存货持续改善

买入（维持） 股价（2024年08月30日）18.99元 业绩明显优于行业，存货持续改善 公司研究|中报点评比音勒芬002832.SZ 目标价格28.95元 52周最高价/最低价32.99/17.69元 总股本/流通A股（万股）57,071/38,942 A股市值（百万元）10,838 公司发布24H1中报，实现营业收入19.4亿，同比增长15%，实现盈利4.8亿，同比增长15.3%，实现扣非盈利4.6亿，同比增长21%，其中24Q2收入和扣非盈利分别同比增长10.5%和17%。整体表现明明显优于行业（上半年全国社零服装鞋帽针纺类销售同比仅增长1.3%）。 加盟和线上渠道引领增长，线上渠道毛利率大幅提升。分渠道来看，1）线上渠道：24H1收入同比增长35%，毛利率同比增长15pct至77.6%，推测毛利率提升源于折扣控制。2）直营渠道：24H1收入同比增长2.4%，毛利率同比增长1.5pct至 81.4%。3）加盟渠道：24H1收入同比增长56.5%，毛利率同比增长1.2pct至 71.9%。门店方面，上半年直营和加盟分别净开2家和6家，达到609和654家。 盈利能力稳中有升。1）毛利率：24H1毛利率同比增长0.7pct至77.9%。2）费用率：24H1销售、管理和研发费用率分别同比增长0.3pct、0.5pct和0.1pct；3）24H1投资收益同比减少1,827万，主要系本期理财产品持有周期减少所致；4）24H1归母净利率同比增加0.1pct至24.7%。 存货持续改善。截至24H1，公司存货周转天数为309天，同比下降27天，1年以内库存同比增长4pct，库龄结构改善。经营活动现金流5.3亿，同比下降13.4%。 新品牌相继亮相，品牌面貌焕然一新。4月13日，新品牌CERRUTI1881首度出席第四届中国国际消费品博览会，以传承与创新的全新形象，讲述关于中性剪裁、奢华面料、运动传承、女性气质的故事。同时，KENT＆CURWEN2024秋冬系列 媒体新品预览活动也在上海成功举办。 尽管上半年消费环境较为疲弱，公司仍然实现超越行业的业绩表现，体现其增长韧性。随着下半年公司开店的提速，我们预计全年业绩有望实现稳健增长。中期看，公司国际化和多品牌矩阵也在稳步推进，将为未来提供新的增长潜力。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2024年09月02日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 4.28 -2.32 -34.73 -43.59 相对表现% 4.45 -0.9 -27.14 -31.26 沪深300% -0.17 -1.42 -7.59 -12.33 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 盈利预测与投资建议 根据半年报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年每股收益分别为1.93、2.28和 2.63元（原1.99、2.42和2.91元），参考可比公司，给予2024年15倍PE估值，对应目标价28.95元，维持“买入”评级。 经营业绩持续快速增长，国际化战略稳步推进 盈利能力持续提升，多品牌矩阵搭建进行时 2024-04-29 2023-10-30 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，新品牌收购整合低于预期等。 利润增长超预期，经营质量同比改善2023-08-30 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,885 3,536 4,138 4,783 5,397 同比增长(%) 6.1% 22.6% 17.0% 15.6% 12.8% 营业利润(百万元) 855 1,063 1,286 1,519 1,746 同比增长(%) 15.9% 24.2% 21.0% 18.2% 14.9% 归属母公司净利润(百万元) 728 911 1,103 1,303 1,499 同比增长(%) 16.5% 25.2% 21.1% 18.2% 15.0% 每股收益（元） 1.27 1.60 1.93 2.28 2.63 毛利率(%) 77.4% 78.6% 78.8% 78.7% 78.6% 净利率(%) 25.2% 25.8% 26.6% 27.2% 27.8% 净资产收益率(%) 19.7% 20.2% 21.4% 22.1% 21.8% 市盈率 14.9 11.9 9.8 8.3 7.2 市净率 2.6 2.2 2.0 1.7 1.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据半年报，我们调整盈利预测（下调了收入、上调了销售费用率），预计2024-2026年每股收 益分别为1.93、2.28和2.63元（原1.99、2.42和2.91元），参考可比公司，给予2024年15 倍PE估值，对应目标价28.95元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2024年8月30日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 报喜鸟 002154 3.45 0.48 0.48 0.55 0.62 7 7 6 6 安踏体育 02020 69.83 3.61 4.72 4.92 5.56 19 15 14 13 李宁 02331 13.33 1.23 1.25 1.40 1.55 11 11 10 9 NIKE NKEUSEQUITY 83.32 3.95 3.13 3.6 4.04 21 27 23 21 LULULEMON LULUUSEQUITY 259.47 12.77 14.12 15.46 17.06 20 18 17 15 调整后平均 15 14 12 数据来源：wind，bloomberg，东方证券研究所，注：nike和lululemon是美元，其他为人民币 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，新品牌收购整合低于预期等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,145 2,160 2,744 3,682 4,693 营业收入 2,885 3,536 4,138 4,783 5,397 应收票据、账款及款项融资 253 324 379 438 495 营业成本 652 756 878 1,018 1,153 预付账款 28 38 44 51 58 销售费用 1,036 1,312 1,515 1,712 1,911 存货 746 708 822 952 1,078 管理费用 196 277 319 364 405 其他 1,953 1,097 1,113 1,129 1,144 研发费用 100 124 145 168 189 流动资产合计 4,124 4,327 5,101 6,252 7,468 财务费用 (8) (28) (39) (38) (53) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 97 69 55 55 55 固定资产 462 581 563 541 517 公允价值变动收益 5 2 2 2 2 在建工程 70 3 2 1 0 投资净收益 39 20 25 25 25 无形资产 129 1,077 1,032 987 943 其他 (0) 16 (7) (13) (19) 其他 794 739 660 602 602 营业利润 855 1,063 1,286 1,519 1,746 非流动资产合计 1,455 2,400 2,256 2,131 2,061 营业外收入 3 3 3 3 3 资产总计 5,579 6,728 7,358 8,383 9,529 营业外支出 3 7 7 7 7 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 856 1,059 1,282 1,515 1,742 应付票据及应付账款 231 260 302 349 396 所得税 128 148 179 212 244 其他 1,034 1,287 1,343 1,403 1,461 净利润 728 911 1,103 1,303 1,499 流动负债合计 1,266 1,546 1,645 1,753 1,856 少数股东损益 0 (0) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 728 911 1,103 1,303 1,499 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.27 1.60 1.93 2.28 2.63 其他 182 284 284 284 284 非流动负债合计 182 284 284 284 284 主要财务比率 负债合计 1,447 1,830 1,928 2,036 2,140 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 1 1 1 1 1 成长能力 实收资本（或股本） 571 571 571 571 571 营业收入 6.1% 22.6% 17.0% 15.6% 12.8% 资本公积 894 894 894 894 894 营业利润 15.9% 24.2% 21.0% 18.2% 14.9% 留存收益 2,624 3,400 3,931 4,849 5,891 归属于母公司净利润 16.5% 25.2% 21.1% 18.2% 15.0% 其他 41 33 33 33 33 获利能力 股东权益合计 4,131 4,898 5,430 6,347 7,389 毛利率 77.4% 78.6% 78.8% 78.7% 78.6% 负债和股东权益总计 5,579 6,728 7,358 8,383 9,529 净利率 25.2% 25.8% 26.6% 27.2% 27.8% ROE 19.7% 20.2% 21.4% 22.1% 21.8% 现金流量表 ROIC 17.9% 18.9% 19.9% 20.9% 20.6% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 728 911 1,103 1,303 1,499 资产负债率 25.9% 27.2% 26.2% 24.3% 22.5% 折旧摊销 112 155 164 155 100 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (8) (28) (39) (38) (53) 流动比率 3.26 2.80 3.10 3.57 4.02 投资损失 (39) (20) (25) (25) (25) 速动比率 2.55 2.26 2.51 2.93 3.34 营运资金变动 466 515 (113) (128) (124) 营运能力 其它 (316) (237) 29 22 21 应收账款周转率 10.8 12.3 11.8 11.7 11.6 经营活动现金流 942 1,296 1,118 1,289 1,417 存货周转率 0.8 0.9 1.0 1.0 1.0 资本支出 (178) (1,052) (30) (30) (30) 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (505) (73) 27 27 27 每股收益 1.27 1.60 1.93