民用商用工程推进顺利，H2将迎大锻产能集中释放

民用商用工程推进顺利，H2将迎大锻产能集中释放 中航重机(600765.SH)/国防军工证券研究报告/公司点评2024年9月2日 评级：买入（维持） 市场价格：17.23分析师：陈鼎如 执业证书编号：S0740521080001 Email：chendr01@zts.com.cn 分析师：马梦泽 执业证书编号：S0740523060003 Email：mamz@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)1,482 流通股本(百万股)1,469 市价(元)17.23 市值(百万元)25,527 流通市值(百万元)25,305 股价与行业-市场走势对比 10%中航重机 沪深300 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 相关报告 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 10,570 10,577 11,956 13,798 15,649 增长率yoy% 20% 0% 13% 15% 13% 净利润（百万元） 1,202 1,329 1,541 1,779 2,095 增长率yoy% 35% 11% 16% 15% 18% 每股收益（元） 0.81 0.90 1.04 1.20 1.41 每股现金流量 0.52 0.40 0.83 2.50 0.14 净资产收益率 11% 11% 11% 12% 12% P/E 21.2 19.2 16.6 14.3 12.2 P/B 2.5 2.2 2.0 1.8 1.6 备注：股价为8月30日收盘价 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，2024年上半年公司实现营业收入54.72亿元，同比减少0.59%；归母净利润7.23亿元，同比减少7.02%；扣非归母净利润6.93亿元，同比减少11.27%。 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 产品价格周期性波动影响收入规模，剔除宏山亏损影响上半年利润基本持平。收入利润端，2024Q2公司实现营业收入28.24亿元，同比减少10.75%；归母净利润4.01亿元，同比减少20.81%。24H1公司营业收入/利润总额完成全年预算目标46%/46%，剔除宏山公司亏损金额5953万元影响，公司归母净利润同口径同比下降0.89%，考虑23Q2较高基数，业绩基本符合预期。盈利能力方面，2024Q2公司销售毛利率31.48%，环比提升1.72ppt；销售净利率14.99%，环比提升2.2ppt，盈利能力仍处上升通道，大锻规模效应持续显现。 两台大锻设备将于H2释放产能，助力公司商/民用工程迈入发展快车道。产能建设方面，公司两台大锻设备取证验收工作开展顺利，预下半年将实现产能释放及产品交付。，订单方面，24H1宏山公司分别与赛峰、贝克休斯、罗罗签订长协订单，年订货金额总额约新增7000万元；同时，宏山公司与波音公司达成多项钛合金结构件研发合作，实现批产供货后，年订货金额约新增2000万元。民航收入方面，24H1公司把握民航及民品业务发展机遇，开拓订单及市场合作，民用航空收入同比增长112.62%；民品业务收入同比增长26.25%，业务逐渐实现多元化发展，商用工程、民用工程逐步迈入快速发展快车道。 液压环控业务稳定增长，力源液压经营情况大幅改善。2024H1公司液压环控业务实现营业收入10.76亿元，同比增长8.65%。其中航空业务同比增长7.03%；非航空业务同比增长12.32%。力源液压业绩改善显著，24H1实现收入2.61亿元（yoy+12.7%），净利润2371.27万元（yoy+114.0%）。 聚焦主业需求景气+产品产能优化+配套层级提升一体化降本，航空锻造龙头有望持续高质量发展。1）聚焦主业提质增效，需求景气持续。①聚焦主业：公司基本完成为期十年低效资产剥离及军品主业聚焦；②提质增效：二期股权激励提升员工积极性；③行业景气：据我们23年8月发布的《产能结构优化和一体化降本，打造航空通用基础结构件制造平台》测算，未来10年增量军机及航发锻件市场空间逾2500亿元。2）布局高附加值材料牌号和大型锻件产能，产品结构优化引领盈利能力改善。①难变形金属在装备中占比提升，有望带来更高毛利贡献；②公司通过内部建设（18年和21年定增）+外部收购（宏山锻造80%股权）横向补足高附加值大锻产能。3）提升配套层级一体化降本，打造航空通用基础结构供应商。①上游布局：依托聚能钛、中航上大等平台，牵头钛合金/高温合金返回料攻关；②下游布局：成立安飞公司整合精加工产能，提升整体功能部件交付能力；③厂所协同：成立技术研究院提升配套层级实现一体化降本。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 投资建议：考虑公司经营计划和产品价格周期性波动，我们略微调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为119.56/137.98/156.49亿元（前值为118.45/138.02/154.50亿元），归母净利润为15.41/17.79/20.95亿元（前值为16.06/18.81/21.85亿元）。对应EPS分别为1.04/1.20/1.41元，对应PE分别为17X/14X/12X，维持“买入”评级。 风险提示：军品订单波动风险；外贸业务进展不及预期；锻件业务规模效应不及预期。 盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度货币资金应收票据应收账款 预付账款存货 合同资产 其他流动资产流动资产合计其他长期投资长期股权投资 固定资产 在建工程无形资产 其他非流动资产非流动资产合计资产合计 短期借款应付票据应付账款预收款项合同负债其他应付款 一年内到期的非流动负其他流动负债 流动负债合计长期借款 应付债券 其他非流动负债非流动负债合计负债合计 归属母公司所有者权益少数股东权益 所有者权益合计负债和股东权益 2023 5,192 2,991 5,647 81 3,721 0 203 17,835 10 892 4,641 811 516 724 7,594 25,429 1,147 1,294 5,737 0 713 624 220 888 10,623 1,920 0 631 2,551 13,174 11,488 767 12,255 25,429 2024E 6,490 3,564 5,454 90 4,517 0 229 20,346 10 892 4,788 761 564 734 7,749 28,095 1,147 2,648 4,700 0 598 624 1,110 978 11,805 2,070 0 631 2,701 14,506 12,742 847 13,589 28,095 2025E 9,162 4,114 6,831 103 3,197 0 265 23,672 10 892 4,844 761 613 745 7,865 31,538 1,147 2,976 6,359 0 552 624 1,110 1,103 13,871 1,870 0 631 2,501 16,372 14,227 93 15 2026E 8,683 4,666 7,443 117 4,978 0 300 26,188 10 892 4,805 811 699 758 7,974 34,162 1,147 3,257 6,645 0 469 624 1,110 1,234 14,487 1,970 0 63 2 会计年度营业收入营业成本税金及附加 销售费用管理费用研发费用 财务费用 信用减值损失资产减值损失 公允价值变动收益投资收益 其他收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税 净利润 少数股东损归属母NOPLA EPS 2023 10,577 7,268 61 92 764 661 12 -85 -94 0 2024E 11,956 8,114 68 96 854 693 6 2025E20 13,798 9,293 7 现金流量表会计年度 经营活动现金流现金收益 存货影响 经营性应收影响经营性应付影响其他影响 投资活动现金流资本支出 股权投资 其他长期资产融资活动现借款增加 股利及股东 20232 594 1,765 -4 -1 数据来源：中泰证券研究所，wind 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。