业绩超预期，各品牌增长齐头并进

买入（维持） 股价（2024年08月30日）95.5元 业绩超预期，各品牌增长齐头并进 公司研究|中报点评珀莱雅603605.SH 目标价格138.72元 52周最高价/最低价116.56/74.41元 总股本/流通A股（万股）39,676/39,480 A股市值（百万元）37,890 公司发布24H1中报，实现营业收入50亿，同比增长38%，实现归母净利润7亿，同比增长40%，其中24Q2收入和归母净利润同比增长41%和37%，超市场预期。 各品牌增长齐头并进。分品牌来看，24H1珀莱雅、彩棠、OR、悦芙媞品牌收入分别同比增长37.7%、40.6%、41.2%和22.4%。珀莱雅品牌坚持深耕“大单品策 略”，针对“红宝石系列”和“源力系列”核心大单品进行升级，同时推出“净源系列”全新产品线。此外，“光学系列”和全新盾护防晒的上新，则进一步拓展了其在提亮和防晒领域的产品布局。彩棠品牌持续夯实面部彩妆品类大单品矩阵，进一步发力底妆赛道，新推透明蜜粉饼、匀衡柔光气垫等单品。其他品牌OR、悦芙媞也有不少亮点。 分渠道看，24H1线上和线下收入分别同比增长40.5%和8.9%（线上收入占比94% 左右）。线上渠道拆分来看，直营和分销渠道收入分别同比增长40%和42.5%。 648促销力度加大影响毛利率小幅波动，但净利率同比稳中有升。拆分来看：1）毛利率：24H1毛利率同比下降0.7pct至69.8%，我们推测源于618促销力度加大所致。2）费用率：24H1销售、管理和研发费用率分别同比增长3.2pct、-1.8pct和- 0.6pct，其中销售费用率增加，主要系：a、达播占比提升，且达播坑位费上升趋势，销售费用上升；b、线上抖音平台投入产出比略下降。管理费用率减少主要系股份支付费用减少。3）24H1归母净利率同比小幅增长0.3pct至14%。 24H1经营活动现金流净额同比下滑44%，原因包括：1）销售费用同比增加7.6亿元；2）618活动周期提前，达播费用支付账期提前；3）站外投放费用增加；4）2022年末提前支付应在2023年支付的货款。 我们预计公司今年有望继续兑现优异增长，后续建议关注双十一大促表现。根据公告，公司董事会提名侯军呈先生、侯亚孟先生、金衍华先生为公司第四届董事会非独立董事候选人。鉴于公司灵活高效的组织体系和多品牌基础，我们对董事会换届后的公司长远发展保持信心。 盈利预测与投资建议 根据中报我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为4、5.08和6.28 元（原3.84、4.84和5.9元），DCF目标估值138.72元，维持“买入”。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2024年09月02日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 12.35 9.08 -10.98 -10.03 相对表现% 12.52 10.5 -3.39 2.3 沪深300% -0.17 -1.42 -7.59 -12.33 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 业绩再超预期，多品牌矩阵发力 2024-04-24 23Q3业绩符合预期，期待双十一表现 2023-10-25 业绩超预告上限，多品牌矩阵持续发力 2023-08-30 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,385 8,905 11,640 14,467 17,604 同比增长(%) 37.8% 39.5% 30.7% 24.3% 21.7% 营业利润(百万元) 1,058 1,503 1,976 2,511 3,104 同比增长(%) 57.5% 42.1% 31.5% 27.0% 23.6% 归属母公司净利润(百万元) 817 1,194 1,585 2,015 2,493 同比增长(%) 41.9% 46.1% 32.8% 27.1% 23.7% 每股收益（元） 2.06 3.01 4.00 5.08 6.28 毛利率(%) 69.7% 69.9% 69.5% 69.7% 69.9% 净利率(%) 12.8% 13.4% 13.6% 13.9% 14.2% 净资产收益率(%) 25.5% 30.3% 31.5% 31.1% 30.4% 市盈率 46.4 31.7 23.9 18.8 15.2 市净率 10.8 8.7 6.6 5.2 4.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据半年报，我们调整盈利预测（上调了收入、下调了费用率），预计公司2024-2026年每股收益分别为4、5.08和6.28元（原3.84、4.84和5.9元），DCF目标估值138.72元，维持“买入”评级 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(%) 6.15% 156.43 182.29 224.57 306.17 529.62 6.65% 142.58 162.86 194.25 249.32 371.13 7.15% 131.01 147.23 171.26 210.54 286.37 7.65% 121.20 134.38 153.23 182.41 233.60 8.15% 112.78 123.64 138.72 161.07 197.60 8.65% 105.48 114.53 126.79 144.33 171.47 9.15% 99.09 106.71 116.82 130.85 151.64 9.65% 93.45 99.93 108.36 119.77 136.09 10.15% 88.44 93.99 101.09 110.50 123.56 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 15% 永续增长率Gn(%) 3% 权益比率E/(D+E) 85% 无风险利率Rf 2.16% 债务利率rd 3.85% 无杠杆影响的β系数 0.87 WACC 8.15% 市场收益率Rm 9.19% 股权投资成本（Ke） 9.08% 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,161 4,011 5,264 6,696 8,503 营业收入 6,385 8,905 11,640 14,467 17,604 应收票据、账款及款项融资 102 352 450 560 681 营业成本 1,935 2,677 3,552 4,381 5,296 预付账款 91 203 265 330 401 销售费用 2,786 3,972 5,215 6,496 7,922 存货 669 797 1,058 1,304 1,577 管理费用 327 455 466 579 704 其他 123 182 207 233 262 研发费用 128 174 227 282 343 流动资产合计 4,147 5,545 7,244 9,122 11,424 财务费用 (41) (59) (3) (16) (32) 长期股权投资 139 114 114 114 114 资产、信用减值损失 170 118 110 110 110 固定资产 570 827 939 1,049 1,151 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 207 52 76 88 94 投资净收益 (6) (17) (17) (17) (17) 无形资产 420 405 438 468 497 其他 (17) (46) (79) (108) (140) 其他 294 381 370 360 350 营业利润 1,058 1,503 1,976 2,511 3,104 非流动资产合计 1,631 1,778 1,937 2,079 2,205 营业外收入 1 4 4 4 4 资产总计 5,778 7,323 9,180 11,201 13,629 营业外支出 5 12 12 12 12 短期借款 200 200 200 200 200 利润总额 1,054 1,495 1,969 2,503 3,096 应付票据及应付账款 545 1,055 1,400 1,727 2,088 所得税 223 265 335 426 526 其他 683 865 957 1,053 1,159 净利润 831 1,231 1,634 2,078 2,570 流动负债合计 1,428 2,120 2,557 2,980 3,447 少数股东损益 14 37 49 62 77 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 817 1,194 1,585 2,015 2,493 应付债券 724 753 753 753 753 每股收益（元） 2.06 3.01 4.00 5.08 6.28 其他 88 49 49 49 49 非流动负债合计 813 803 803 803 803 主要财务比率 负债合计 2,241 2,923 3,360 3,782 4,249 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 13 51 100 162 239 成长能力 实收资本（或股本） 284 397 397 397 397 营业收入 37.8% 39.5% 30.7% 24.3% 21.7% 资本公积 750 717 864 864 864 营业利润 57.5% 42.1% 31.5% 27.0% 23.6% 留存收益 2,442 3,239 4,463 5,999 7,882 归属于母公司净利润 41.9% 46.1% 32.8% 27.1% 23.7% 其他 49 (3) (3) (3) (3) 获利能力 股东权益合计 3,537 4,400 5,820 7,419 9,380 毛利率 69.7% 69.9% 69.5% 69.7% 69.9% 负债和股东权益总计 5,778 7,323 9,180 11,201 13,629 净利率 12.8% 13.4% 13.6% 13.9% 14.2% ROE 25.5% 30.3% 31.5% 31.1% 30.4% 现金流量表 ROIC 19.4% 24.2% 27.0% 27.3% 27.2% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 831 1,231 1,634 2,078 2,570 资产负债率 38.8% 39.9% 36.6% 33.8% 31.2% 折旧摊销 83 77 93 108 124 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (41) (59) (3) (16) (32) 流动比率 2.90 2.62 2.83 3.06 3.31 投资损失 6 17 17 17 17 速动比率 2.41 2.19 2.36 2.57 2.80 营运资金变动 103 80 (43)