新兴市场方兴未艾，出货增长后劲充足

2024年08月31日 证券研究报告•2024年半年报点评当前价：59.60元 锦浪科技（300763）电力设备目标价：——元（6个月） 新兴市场方兴未艾，出货增长后劲充足 投资要点 业绩总结：公司发布2024年半年度报告。2024H1年公司实现营收33.5亿元，同比+3.2%；归母净利润3.5亿元，同比-43.8%；扣非净利润3.2亿元，同比 -50.9%。其中二季度公司实现营收19.6亿元，同比+22.6%；归母净利润3.3亿元，同比+9.5%；扣非净利润3.1亿元，同比-8.8%。24H1业绩为预告中枢，二季度业绩超预期。 二季度盈利能力全面提升，主要源于海外市场回暖后出货占比提升，原材料成本下降，以及费用率下降。24Q2海外新兴市场如巴基斯坦、乌克兰光伏与户储装机需求爆发，国内逆变器出口环比增长，公司二季度海外并网和储能逆变器 接单量持续向好，海外出货占比提升。海外市场盈利能力较国内更好，同时公司原材料成本下降在二季度逐步体现，因此二季度毛利率提升。随着出货与营收增长，费用率降低，因此净利率也环比提升。24Q2公司毛利率提升13.6pp至37.8%，净利率提升15.5pp至17.0%。 户用光伏系统与新能源发电高毛利业务同比保持高增长。24H1公司户用光伏系统营收7.8亿元，同比增长39.6%，毛利率61.2%。光伏发电业务营收3亿元，同比增长191.6%，毛利率54.3%，且二季度由于天气条件下传统旺季，发电量 环比提升。上半年公司新增运营分布式电站176.5MW，出售97MW，平均售价 3.6元/W，贡献净利润约1800万元。 新兴市场方兴未艾，看好下半年逆变器出口保持增长。新兴市场中，部分国家或由于用电供需紧张、电价上涨突出光储经济性，或由于组件和光伏系统成本 下降、贷款政策友好等刺激装机需求，我们看好下半年海外市场需求的持续性，从而奠定公司海外出货与盈利的增长基础。 盈利预测：公司作为组串式逆变器龙头，随着海外新兴市场光储需求爆发，出货有望保持高增。我们上调公司24~26年归母净利润，分别为11.1亿元、15.4 亿元、18.8亿元。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6100.84 9265.93 12210.50 14336.60 风险提示：全球光伏装机不及预期的风险；海外市场开拓不及预期的风险；原材料价格波动，公司盈利能力下降的风险；汇率波动的风险。 西南证券研究发展中心 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 分析师：谢尚师 执业证号：S1250523070001电话：021-68416923 邮箱：xss@swsc.com.cn 相对指数表现 锦浪科技沪深300 12% 1% -11% -22% -34% -46% 23/823/1023/1224/224/424/6 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)3.99 流通A股(亿股)3.22 52周内股价区间(元)41.64-86.23 总市值(亿元)238.07 总资产(亿元)218.11 每股净资产(元)20.19 1 增长率 3.59% 51.88% 31.78% 17.41% 相关研究 归属母公司净利润（百万元） 779.36 1106.56 1535.77 1877.89 1.锦浪科技（300763）：逆变器去库业绩承 增长率 -26.47% 41.98% 38.79% 22.28% 压，24年拐点将至(2024-05-07) 每股收益EPS（元） 1.95 2.77 3.84 4.70 净资产收益率ROE 10.05% 12.71% 15.32% 16.20% PE 31 22 16 13 PB 3.07 2.73 2.38 2.05 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测 关键假设： 假设1：随着海外光伏装机需求增长24~26年公司并网逆变器销量分别为110万台、140万台、160万台。价格方面，随着原材料价格下降，并网逆变器单价分别为5500/5200/5000元/台；毛利率分别为20%/20%/18%。 假设2：随着海外新兴市场户储需求爆发，我们预计24~26年公司储能逆变器销量分别为8万台、10万台、12万台；随着单台功率提升，单价分别为6800/7000/7200元/台；毛利率分别为28%/30%/30%。 假设3：24H1公司户用光伏发电系统营收增速39.6%，毛利率61%，预计全年收入增速和毛利率维持。凭借已有的渠道优势，明后年增速有望保持良好，同时随着组件和逆变器价格下降，高毛利有望维持。因此预计24~26年公司户用光伏发电系统业务营收增速分别为40%、40%、30%，毛利率保持在60%。24H1公司发电业务增速191.6%，毛利率54.3%，后续电价下降毛利率或有所下降，因此预计24~26年新能源发电业务营收增速分别为200%、100%、30%，毛利率分别为55%/50%/50%。 基于以上假设，我们预测公司2024~2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 并网逆变器 收入 4064.1 6050.0 7280.0 8000.0 增速 3.6% 51.9% 31.8% 17.4% 毛利率 21.6% 20.0% 20.0% 18.0% 储能逆变器 收入 438.7 544.0 700.0 864.0 增速 -58.9% 24.0% 28.7% 23.4% 毛利率 37.1% 28.0% 30.0% 30.0% 户用光伏发电系统 收入 1193.7 1671.2 2339.7 3041.5 增速 106.2% 40.0% 40.0% 30.0% 毛利率 59.9% 60.0% 60.0% 60.0% 新能源电力 收入 292.6 877.8 1755.6 2282.3 增速 117.1% 200.0% 100.0% 30.0% 毛利率 60.0% 55.0% 50.0% 50.0% 其他 收入 111.8 122.9 135.2 148.8 增速 6.2% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 38.6% 20.0% 20.0% 20.0% 合计 收入 6100.8 9265.9 12210.5 14336.6 增速 3.6% 51.9% 31.8% 17.4% 毛利率 32.4% 31.0% 32.6% 32.7% 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6100.84 9265.93 12210.50 14336.60 净利润 779.36 1106.56 1535.77 1877.89 营业成本 4125.29 6393.51 8235.85 9641.57 折旧与摊销 561.47 820.24 866.07 896.14 营业税金及附加 25.62 29.90 41.75 49.97 财务费用 155.65 393.10 377.71 344.39 销售费用 366.29 537.42 757.05 931.88 资产减值损失 -15.26 -30.00 -20.00 -20.00 管理费用 589.43 741.27 1098.94 1290.29 经营营运资本变动 -484.84 1483.06 638.75 762.08 财务费用 155.65 393.10 377.71 344.39 其他 -613.34 68.92 46.38 60.12 资产减值损失 -15.26 -30.00 -20.00 -20.00 经营活动现金流净额 383.04 3841.88 3444.68 3920.60 投资收益 -18.04 0.00 0.00 0.00 资本支出 -7208.30 -500.00 -500.00 -600.00 公允价值变动损益 -16.18 -8.79 -11.25 -10.43 其他 69.89 -8.79 -11.25 -10.43 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -7138.41 -508.79 -511.25 -610.43 营业利润 836.99 1191.91 1707.93 2088.06 短期借款 100.04 1099.96 -900.00 -200.00 其他非经营损益 0.16 -2.07 -1.52 -1.52 长期借款 3082.08 400.00 560.00 300.00 利润总额 837.15 1189.85 1706.41 2086.54 股权融资 3162.65 0.00 0.00 0.00 所得税 57.80 83.29 170.64 208.65 支付股利 -158.68 -155.87 -221.31 -307.15 净利润 779.36 1106.56 1535.77 1877.89 其他 50.68 -1331.68 -377.71 -344.39 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 6236.78 12.41 -939.03 -551.55 归属母公司股东净利润 779.36 1106.56 1535.77 1877.89 现金流量净额 -500.75 3345.50 1994.41 2758.62 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1078.15 4423.65 6418.06 9176.68 成长能力 应收和预付款项 1059.88 1662.89 2197.72 2561.51 销售收入增长率 3.59% 51.88% 31.78% 17.41% 存货 1959.80 3056.84 3956.38 4623.83 营业利润增长率 -29.61% 42.40% 43.29% 22.26% 其他流动资产 481.45 524.28 658.85 756.01 净利润增长率 -26.47% 41.98% 38.79% 22.28% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA增长率 5.33% 54.77% 22.72% 12.77% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 16410.97 16109.23 15761.67 15484.04 毛利率 32.38% 31.00% 32.55% 32.75% 无形资产和开发支出 148.04 131.35 114.66 97.97 三费率 18.22% 18.04% 18.29% 17.90% 其他非流动资产 454.02 452.20 450.38 448.57 净利率 12.77% 11.94% 12.58% 13.10% 资产总计 21592.31 26360.45 29557.72 33148.61 ROE 10.05% 12.71% 15.32% 16.20% 短期借款 100.04 1200.00 300.00 100.00 ROA 3.61% 4.20% 5.20% 5.67% 应付和预收款项 4651.82 7686.66 9688.60 11440.24 ROIC 8.02% 10.11% 13.95% 17.29% 长期借款 7544.86 7944.86 8504.86 8804.86 EBITDA/销