业绩逆势增长，投资价值显现

业绩逆势增长，投资价值显现 中国飞鹤（6186.HK）2024年上半年收入为100.9亿，同比增长3.7%，净利润为 19.1亿，同比增长18%。24年出生人口有望恢复，行业最差时期即将过去。公司维持高分红策略，股息率预期将超过7%。我们预期24/25/26年净利润为36.5/38.4/39.4亿元，对应每EPS收益为0.44/0.47/0.48港元。维持“买入”评级。我们综合考虑市场情绪及估值，维持目标价4.9港元，较当前股价有17%的上涨空间。 报告摘要 产品结构持续升级。24年公司上半年收入为100.9亿，同比增长3.7%，其中超高端产品收入71.4亿，同比增长19%。星飞帆卓睿系列收入增长80%，高端产品和普通产品的收入及占比持续下滑，产品结构向着高端化持续升级。未来公司也将坚 定的定位超高端市场，比如上半年推出了早产儿奶粉蓓舒维、卓然倍高儿童奶粉、臻稚卓蓓有机奶粉等，下半年预计上线比卓睿更高端的奶粉系列。行业在出生人口下滑的背景下面临较大压力，尤其行业内新老国标产品过渡，竞争异常激烈。在这样的背景下，公司严控渠道库存，终端价盘回升。 利润率有所下降。公司24年上半年毛利率67.9%，同比+2.6pct，主要是超高端产品的占比提升，以及促销力度的减弱。费用方面，销售费用率为35%，同比-0.5pct，。管理费用率为7.3%，同比-0.5pct，主要是研发成本降低。此外，24年上半年公司 计提原生态牧业的生物资产减值3.7亿元（去年同期4.1亿）。由于毛利率的增加和费用的减少，净利润同比增长18%，净利率为18.9%，同比+3.3pct，实现了业绩的逆势增长。 食品饮料 2024年9月2日 公司动态 证券研究报告 中国飞鹤（6186.HK） 投资评级：买入 目标价格：4.9元 现价(2024-8-30)：4.19港元 总市值(百万港元)37,991.78 流通市值(百万港元)37,991.78 总股本(百万股)9,067.25 流通股本(百万股)9,067.25 12个月低/高(港元)3.4/4.6 平均成交(百万港元)49.91 股东结构（截止2023-12-31）冷友斌 42.9% 刘圣慧 9.0% 其他股东 48.1% 总计 100.0% 股价表现 探索其他品类增长。下半年功能营养业务也将推出爱本成人营养奶粉的各种系列产品，以及将会逐步推出奶酪产品，低温奶酪系列，包括高钙高蛋白的即食奶酪，以及融合世界多种经典奶酪的芝士片等等。 现金充沛，分红有望持续增长。24年上半年公司分红每股0.1632港元，较去年同期增长21%，派息率达到70%。公司表示未来股息增速至少在10%以上。公司账面净现金达到200亿，我们认为未来提高股东回报还有很大空间。结合公司当下股价，我们预期未来股息率会在7%以上。 我们预期24/25/26年净利润为36.5/38.4/39.4亿元，对应每EPS收益为 0.44/0.47/0.48港元。维持“买入”评级。我们综合考虑市场情绪及估值，维持目标价 4.9港元，较当前股价有17%的上涨空间。 风险提示：出生人口数量下滑超出预期；行业或者公司发生严重安全事故。 股价及恒指相对走势 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 3/7/24 21/24 24 0.0 成交额(百万港元 数据来源：iFind，安信国际研究预测 数据来源：iFind、港交所、公司 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 14.65 8.77 -3.17 绝对收益 18.36 8.27 -5.31 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 22,776 21,311 19,532 20,819 21,783 22,795 增长率(%) -6.43% -8.35% 6.59% 4.63% 4.65% 净利润 6,915 4,948 3,290 3,651 3,840 3,943 增长率(%) -28.44% -33.50% 10.97% 5.17% 2.67% 毛利率(%) 70.28% 65.46% 64.83% 66.32% 66.82% 67.32% 净利润率(%) 30.36% 23.22% 16.85% 17.54% 17.63% 17.30% 每股收益(港元) 0.83 0.60 0.41 0.44 0.47 0.48 每股净资产(港元) 2.72 3.09 3.19 3.34 3.48 3.59 市盈率 5.03 7.00 10.20 9.47 9.00 8.77 市净率 1.54 1.36 1.31 1.26 1.20 1.17 股息率 4.1% 4.7% 7.3% 7.7% 9.0% 10.4% 净资产收益率(%) 33.3% 20.7% 12.7% 13.6% 13.6% 13.5% 曹莹消费行业分析师 Gloriacao@eif.com.hk 1财务报表预测 人民币百万 主营业务收入 婴配粉 YoY 其他乳制品及营养品 YoY 原料奶 YoY 2021A 22,776 21,515 1,030 -6,769 2022A 21,311 19,932 -7.4% 1,030 0.0% -7,360 8.7% 2023A 19,532 17,877 -10.3% 1,421 38.1% -6,869 -6.7% 2024E 20,819 19,283 7.9% 1,286 -9.5% -7,012 2.1 2025E 21,783 20,247 5.0% 1, 2026 22 营业成本-6,769-7,360-6,869-7 毛利16,00813,95112,663 毛利率70.3%65.5%64.8% 图表1：盈利预测 销售费用-6,729-6,545-6,7 占收入比例-29.5%-30.7% 管理费用-1,208-1,535 占收入比例-5.3%-7.2% 财务费用-29 占收入比例-0.1% 其他收入/支出1,631 占收入比例7. 除税前溢利 所得税 所得税率 净利润(含少数股东权益 净利率 少数股东损益净利润(不含EPS（港 市盈 数 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。港股和A股乳制品公司2025年预测市盈率平均值为13.4x，奶粉企业平均市盈率为6.3x，综合考虑飞鹤的市场地位、业绩表现和港股的流动性，我们给予9倍PE。结合2025年EPS，可比公司估值法的合理股价为4.2港元。DCF方法下的合理市值为508亿港元，对应股价为5.6港元。综合可比公司及DCF估值，我们认为公司的目标价为4.9港元。 图表2:可比上市公司当前市盈率对比 3x5x7x9x11x13x 15x 0.38 1.1 1.9 2.6 3.4 4.1 4.9 5.7 0.42 1.3 2.1 2.9 3.8 4.6 5.4 6.3 0.47 1.4 2.3 3.3 4.2 5.1 6.1 7.0 0.51 1.5 2.6 3.6 4.6 5.6 6.7 7.7 0.56 1.7 2.8 3.9 5.1 6.2 7.3 8.4 2025年EPS PE 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 资料来源：安信国际证券研究 (年结31/12；人民币百万) FY2022 实际 FY2023 实际 FY2024 预测 FY2025 预测 FY2026 预测 FY2027 预测 FY2028 预测 FY2029 预测 FY2030 预测 FY2031 预测 FY2032 预测 FY2033 预测 营业额 21,311 19,532 20,819 21,783 22,795 23,858 增長率% -8.3% 6.6% 4.6% 4.6% 4.7% EBIT 6,699 4,995 5,568 5,535 5,678 5,824 增長率% -25.4% 11.5% -0.6% 2.6% 2.6% EBIT率% 31.4% 25.6% 26.7% 25.4% 24.9% 24.4% 有效稅率% 25.7% 31.6% 33.8% 30.0% 30.0% 30.0% EBITx(1-有效稅率) 4,975 3,418 3,687 3,874 3,975 4,077 +折旧摊销 459 606 621 636 652 667 +营运资金变动 1,217 222 331 165 173 182 -资本支出 -2,585 -2,585 -300 -300 -300 -300 自由现金流,FCF 4,066 1,660 4,338 4,375 4,500 4,626 4,672 4,719 4,766 4,814 4,862 4,911 增长率% -59.2% 161.3% 0.9% 2.8% 2.8% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 折现年份 - 1 2 3 4 5 6 7 8 9 折现因子 1.0000 0.8333 0.6944 0.5787 0.4823 0.4019 0.3349 0.2791 0.2326 0.1938 FCF现值 4,338 3,646 3,125 2,677 2,253 1,896 1,596 1,343 1,131 952 FY2024-33FCF现值总额 22,958 永续期价值现值 5,059 企业价值 28,017 加：净现金 19,652 减：少数股东权益 -1,389 DCF估值(百万港元) 50,857 假设：WACC 20% 短期增长率 1% 永续增长率 1% 资料来源：安信国际研究预测 图表4:自由现金流折让模型估值（DCFValuation） 3风险提示 出生人口数量下滑超出预期；行业或者公司发生严重安全事故；新品表现不及预期。 4附录：财务报表预测 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报