2024年半年报点评：坚定新五年战略规划，盈利能力持续提升

2024年08月31日 证券研究报告•2024年半年报点评 买入（维持）当前价：8.99元 新乳业（002946）食品饮料目标价：——元（6个月） 坚定新五年战略规划，盈利能力持续提升 1 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入53.6亿元，同比增长1.3%；实现归母净利润3亿元，同比增长25.3%；实现扣非归母净利润3.1亿元，同比增长36.4%。其中24Q2实现营业收入27.5亿元，同比下滑0.9%；实现归 母净利润2.1亿元，同比增长17.7%；实现扣非归母净利润2.1亿元，同比增长 37.7%。 DTC业务持续增长，受并表范围调整收入短期承压。1、公司坚持“鲜立方战略”，以“鲜酸双强”作为品类发展策略，其中低温鲜奶市场份额稳步提升，高端鲜奶同比增长约15%；特色酸奶持续增长。分产品看，2024H1新品收入占比保 持双位数，唯品鲜奶同比增长约15%，活润系列同比增长约15%，低温风味乳增长超40%。2、分渠道看，2024H1直营、经销分别实现收入27.5亿元（+1.3%）、 21.2亿元（-0.7%），DTC业务整体营收持续增长。3、受子公司重庆瀚虹（一 只酸奶牛）出表调整，收入端短期承压。 盈利能力延续提升趋势。1、2024H1毛利率29.2%，同比提升1.3pp，主要由于原奶价格下降、产品结构优化。2、2024H1销售费用率16.1%，同比增加0.5pp，其中Q2销售费用率15.2%，同比下降0.6pp。上半年管理费用率、研发费用率、 财务费用率分别为4.5%（+0.1pp）、0.4%（-0.1pp）、1%（-0.5pp），费用率优化。3、2024H1净利率5.7%，同比提升1pp，净利率延续提升趋势。 坚定新五年战略规划。1、公司坚定新五年战略规划，目标做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增。将通过做强低温、科技创新、内生为主、 并购为辅、分布经营、区域深耕路径以实现目标。2、奶源端，公司自有和参股奶源供应占公司需求总量的60%，与鲜立方战略适配，进一步巩固了在区域低温乳制品市场的领先地位。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.4亿元、6.4亿元、7.6亿元，EPS分别为0.63元、0.75元、0.88元，对应动态PE分别为 14倍、12倍、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；食品安全风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 109.87 111.19 120.92 130.51 增长率9.80% 1.20% 8.75% 7.93% 归属母公司净利润（亿元）4.31 5.41 6.44 7.60 增长率19.27% 25.66% 19.00% 17.93% 每股收益EPS（元） 0.50 0.63 0.75 0.88 净资产收益率ROE 16.58% 15.12% 16.29% 17.30% PE 18 14 12 10 PB 3.03 2.21 2.00 1.80 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn 相对指数表现 新乳业沪深300 4% -6% -16% -25% -35% -45% 23/823/1023/1224/224/424/6 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)8.61 流通A股(亿股)8.52 52周内股价区间(元)7.98-15.42 总市值(亿元)77.37 总资产(亿元)91.02 每股净资产(元)3.01 相关研究 1.新乳业（002946）：五年规划逐步落地，利润弹性延续释放(2024-04-30) 2.新乳业（002946）：扣非利润弹性亮眼，收入稳健增长(2023-11-02) 3.新乳业（002946）：规划清晰引领高增，盈利能力提升逐步兑现(2023-09-03) 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 109.87 111.19 120.92 130.51 净利润 4.38 5.41 6.44 7.60 营业成本 80.35 79.02 85.84 92.18 折旧与摊销 4.72 3.10 3.10 3.10 营业税金及附加 0.52 0.78 0.85 0.91 财务费用 1.62 2.49 2.41 2.23 销售费用 16.78 17.29 18.74 20.23 资产减值损失 -0.17 0.50 0.40 0.30 管理费用 4.70 5.34 5.68 6.26 经营营运资本变动 3.32 -4.29 0.37 0.17 财务费用 1.62 2.49 2.41 2.23 其他 1.71 -1.10 1.20 -1.71 资产减值损失 -0.17 0.50 0.40 0.30 经营活动现金流净额 15.57 6.11 13.92 11.69 投资收益 0.06 0.29 0.25 0.24 资本支出 0.36 -0.50 -0.50 -0.50 公允价值变动损益 0.23 0.22 0.23 0.23 其他 -6.23 0.51 0.49 0.46 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -5.87 0.01 -0.01 -0.04 营业利润 5.08 6.28 7.49 8.85 短期借款 0.88 3.83 -2.98 0.00 其他非经营损益 0.01 0.09 0.09 0.09 长期借款 -2.28 0.00 0.00 0.00 利润总额 5.09 6.37 7.58 8.94 股权融资 -0.63 0.00 0.00 0.00 所得税 0.71 0.96 1.14 1.34 支付股利 -0.73 -2.15 -2.71 -3.22 净利润 4.38 5.41 6.44 7.60 其他 -6.69 -3.30 -2.41 -2.23 少数股东损益 0.07 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -9.46 -1.62 -8.10 -5.45 归属母公司股东净利润 4.31 5.41 6.44 7.60 现金流量净额 0.15 4.50 5.81 6.20 资产负债表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 4.40 8.90 14.71 20.91 成长能力 应收和预付款项 7.93 8.50 9.01 9.80 销售收入增长率 9.80% 1.20% 8.75% 7.93% 存货 7.12 7.00 5.60 7.16 营业利润增长率 25.98% 23.65% 19.31% 18.12% 其他流动资产 0.58 0.58 0.58 0.59 净利润增长率 20.85% 23.70% 19.00% 17.93% 长期股权投资 5.38 5.38 5.38 5.38 EBITDA增长率 13.71% 3.98% 9.50% 9.11% 投资性房地产 0.20 0.20 0.20 0.20 获利能力 固定资产和在建工程 29.72 27.93 26.13 24.34 毛利率 26.87% 28.93% 29.01% 29.37% 无形资产和开发支出 16.84 16.04 15.25 14.46 三费率 21.03% 22.59% 22.19% 22.01% 其他非流动资产 17.22 17.21 17.20 17.19 净利率 3.98% 4.87% 5.33% 5.82% 资产总计 89.38 91.72 94.06 100.02 ROE 16.58% 15.12% 16.29% 17.30% 短期借款 9.16 12.98 10.00 10.00 ROA 4.90% 5.90% 6.85% 7.60% 应付和预收款项 11.91 12.30 13.22 14.17 ROIC 12.41% 16.46% 19.07% 22.72% 长期借款 13.67 13.67 13.67 13.67 EBITDA/销售收入 10.39% 10.68% 10.75% 10.87% 其他负债 28.25 16.95 17.63 18.25 营运能力 负债合计 62.99 55.91 54.51 56.09 总资产周转率 1.19 1.23 1.30 1.34 股本 8.66 8.61 8.61 8.61 固定资产周转率 3.86 4.02 4.76 5.65 资本公积 5.66 5.71 5.71 5.71 应收账款周转率 16.92 16.26 16.59 16.65 留存收益 17.90 21.16 24.89 29.27 存货周转率 10.63 11.20 11.76 11.69 归属母公司股东权益 25.57 34.99 38.73 43.11 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 111.11% — — — 少数股东权益 0.82 0.82 0.82 0.82 资本结构 股东权益合计 26.39 35.82 39.55 43.93 资产负债率 70.47% 60.95% 57.95% 56.08% 负债和股东权益合计 89.38 91.72 94.06 100.02 带息债务/总负债 47.33% 60.17% 56.24% 54.66% 流动比率 0.50 0.75 0.94 1.16 业绩和估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 速动比率 0.32 0.54 0.77 0.94 EBITDA 11.42 11.87 13.00 14.18 股利支付率 16.98% 39.79% 42.02% 42.40% PE 17.96 14.29 12.01 10.18 每股指标 PB 3.03 2.21 2.00 1.80 每股收益 0.50 0.63 0.75 0.88 PS 0.70 0.70 0.64 0.59 每股净资产 2.97 4.07 4.50 5.01 EV/EBITDA 8.06 7.07 5.78 4.86 每股经营现金 1.81 0.71 1.62 1.36 股息率 0.95% 2.78% 3.50% 4.16% 每股股利 0.08 0.25 0.31 0.37 2 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内 的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 行业评级 买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未