业绩符合预期，现金流、预收表现优秀

五粮液（000858） 证券研究报告 2024年09月02日 业绩符合预期，现金流&预收表现优秀 业绩：2024Q2公司营业收入/归母净利润分别158.15/50.12亿元 （+10.08%/+11.50%），业绩符合预期。 产品端：中档放量保证业绩，系列酒结构改善明显。24H1酒类收入471.11亿元（+12.46%），其中五粮液产品/其他酒产品收入+11.45%/+17.77%，（其他酒占收入比+0.76个百分点至16.78%）。量价方面：24H1酒类量/价分别 -15.5%/+33.08%（价升主导业绩），五粮液产品/其他酒产品量分别 +12.07%/-23.86%；价分别-0.56%/+54.68%： 一、五粮液产品：量驱动增长。据酒说公众号，24H1八代预计小幅增长（在主品牌中投放比例下降），新增量向其他主销品倾斜，收入表现与实际动销相符，其中：①八代：24H1批价/动销均稳中有升；②1618：聚焦宴席投放，预计增速较高；③经典：已成立品牌专营公司&上新经典10/20/30/50。 二、其他产品：价驱动增长。五粮浓香向中高价位产品聚焦加速&加快培育新品&开展自营品牌价值回归专项活动。 渠道端：营销转型持续，经销商质量提升显著。①渠道：24H1经销/直销收入分别275.94/195.17亿元（同比+13.51%/+11.01%），其中经销比重同比 +0.54个点至58.57%。②市场：24H1主销市场东部/西部实现28.77%/35.57%的占比（同比+0.80/+1.28个百分点），其他区域占比均略降，其中东部经销商同比+67家至760家，招商速度居前（西部经销商数量同比-7家至441家）。③客户质量：24H1经销商规模同比+8.10%；前五大客户收入占比同比提升4.47个百分点至21.12%，大商贡献提升。 财务端：盈利端稳定，经营性现金流&合同负债优秀。①24Q2毛利率/净利率同比+1.74/+0.21个百分点至75.01%/32.82%；②24Q2销售/管理费用率（包含研发费用）同比+1.97/-0.26个百分点至17.34%/4.74%（广告促销费加大）；③24Q2经营性现金流同比+619.64%至129.12亿元；④24Q2合同负债同比/环比+45.08/+31.10亿元至81.58亿元，表现优秀（预计与新品上市+加速招商等有关）。 盈利预测：我们认为24H1公司“抓动销、稳价格、提费效、转作风”营销思路红利逐步释放，核心单品实现稳价的同时，产品矩阵持续丰富支撑业绩，持续看好公司边际变化。我们预计24-26年公司营业收入分别同比增长11%/10%/10%至923/1018/1123亿元，归母净利润同比增长12%/11%/11%至338/376/416亿元，对应PE分别为14X/13X/11X。 风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；高价位产品动销不及预期。 投资评级 行业食品饮料/白酒Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格123.03元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股) 3,881.61 流通A股股本(百万股) 3,881.53 A股总市值(百万元) 477,554.23 流通A股市值(百万元) 477,544.13 每股净资产(元) 33.62 资产负债率(%) 27.92 一年内最高/最低(元) 168.23/112.92 作者吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 张潇倩分析师 SAC执业证书编号：S1110524060003 zhangxiaoqian@tfzq.com 何宇航分析师 SAC执业证书编号：S1110523090002 heyuhang@tfzq.com 股价走势 五粮液沪深300 -2% -7% -12% -17% -22% -27% -32% 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《五粮液-年报点评报告:量驱动业绩增长，分红率提升至60%》2024-05-032《五粮液-公司点评:小幅提价稳固经销商信心，稳中求进助推业绩增长》 2024-02-03 3《五粮液-季报点评:Q3营收超预期， 现金回款表现亮眼》2023-11-04 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 73,968.64 83,272.07 92,348.72 101,768.29 112,250.43 增长率(%) 11.72 12.58 10.90 10.20 10.30 EBITDA(百万元) 35,752.74 40,044.19 44,516.99 49,490.40 54,744.31 归属母公司净利润(百万元) 26,690.66 30,210.59 33,839.85 37,583.85 41,649.21 增长率(%) 14.17 13.19 12.01 11.06 10.82 EPS(元/股) 6.88 7.78 8.72 9.68 10.73 市盈率(P/E) 17.89 15.81 14.11 12.71 11.47 市净率(P/B) 4.19 3.69 3.34 3.02 2.73 市销率(P/S) 6.46 5.73 5.17 4.69 4.25 EV/EBITDA 17.02 10.70 7.94 6.75 5.88 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 92,358.43 115,456.30 124,454.37 144,273.60 156,999.39 营业收入 73,968.64 83,272.07 92,348.72 101,768.29 112,250.43 应收票据及应收账款 155.61 42.65 10,218.32 1,089.27 11,383.00 营业成本 18,178.43 20,157.14 22,348.39 24,424.39 26,715.60 预付账款 135.98 169.43 281.54 154.63 319.02 营业税金及附加 10,748.80 12,531.70 13,852.31 15,265.24 16,837.56 存货 15,980.66 17,387.84 19,672.78 20,739.85 23,504.15 销售费用 6,844.24 7,796.30 8,311.39 8,955.61 9,990.29 其他 28,935.10 14,126.08 14,125.04 14,134.05 14,133.92 管理费用 3,068.12 3,319.45 3,693.95 3,968.96 4,265.52 流动资产合计 137,565.77 147,182.29 168,752.04 180,391.40 206,339.48 研发费用 235.78 321.85 299.58 349.29 394.42 长期股权投资 1,986.39 2,020.37 2,020.37 2,020.37 2,020.37 财务费用 (2,026.35) (2,473.17) (2,870.86) (3,215.86) (3,605.48) 固定资产 5,312.97 5,189.92 5,120.46 4,834.33 4,531.54 资产/信用减值损失 (27.65) (4.71) (5.54) (5.20) (5.15) 在建工程 3,773.16 5,623.36 6,623.36 7,623.36 8,623.36 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 518.52 2,056.87 1,938.89 1,820.91 1,702.93 投资净收益 92.57 57.62 82.51 77.57 72.57 其他 3,557.92 3,360.18 3,153.61 3,231.72 3,161.60 其他 (319.73) (437.77) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 15,148.96 18,250.69 18,856.68 19,530.69 20,039.79 营业利润 37,174.42 42,003.66 46,790.94 52,093.01 57,719.94 资产总计 152,714.73 165,432.98 187,608.73 199,922.09 226,379.27 营业外收入 38.89 45.35 45.45 43.23 44.67 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 109.79 136.33 133.42 126.51 132.09 应付票据及应付账款 8,134.77 9,596.64 10,062.32 11,422.81 12,077.81 利润总额 37,103.52 41,912.68 46,702.97 52,009.73 57,632.53 其他 15,245.25 16,222.12 30,645.65 25,974.65 34,362.85 所得税 9,132.89 10,391.90 11,395.52 12,795.92 14,177.05 流动负债合计 23,380.02 25,818.76 40,707.98 37,397.46 46,440.66 净利润 27,970.63 31,520.78 35,307.44 39,213.81 43,455.48 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 1,279.97 1,310.19 1,467.59 1,629.96 1,806.27 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 26,690.66 30,210.59 33,839.85 37,583.85 41,649.21 其他 271.39 400.47 428.40 366.75 398.54 每股收益（元） 6.88 7.78 8.72 9.68 10.73 非流动负债合计 271.39 400.47 428.40 366.75 398.54 负债合计 36,030.54 33,083.61 41,136.37 37,764.21 46,839.20 少数股东权益 2,659.13 2,791.13 3,378.17 4,030.15 4,752.66 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 3,881.61 3,881.61 3,881.61 3,881.61 3,881.61 成长能力 资本公积 2,682.65 2,682.65 2,682.65 2,682.65 2,682.65 营业收入 11.72% 12.58% 10.90% 10.20% 10.30% 留存收益 107,460.80 122,993.99 136,529.93 151,563.47 168,223.15 营业利润 14.20% 12.99% 11.40% 11.33% 10.80% 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 14.17% 13.19% 12.01% 11.06% 10.82% 股东权益合计 116,684.19 132,349.37 146,472.35 162,157.87 179,540.07 获利能力 负债和股东权益总计 152,714.73 165,432.98 187,608.73 199,922.09 226,379.27 毛利率 75.42% 75.79% 7