猪肉业务拖累收入端，盈利端表现亮眼

2024年09月01日 顺鑫农业（000860）证券研究报告 猪肉业务拖累收入端，盈利端表现亮眼 业绩：2024Q2公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 16.3/-0.28/-0.29亿元（同比-23.26%/减亏93.15%/减亏93.00%）。 投资评级 行业食品饮料/白酒Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格15.26元 目标价格元 产品端：低档酒占比提升，猪肉业务盈利改善。24H1公司猪肉/其他/白酒 类业务收入7.86/2.03/46.98亿元（同比-36.64%/-51.35%/+3.17%），分别占总营收比重13.82%/3.58%/82.61%（同比变动-6.15/-3.15/+9.30个百分点），其中高档酒/中档酒/低档酒营业收入6.03/6.38/34.56亿元（同比 +5.94%/-7.29%/+4.87%），占白酒类收入比重分别为12.85%/13.58%/73.57% （同比变动+0.34/-1.53/+1.20个百分点）。24H1公司猪肉/白酒类业务毛利率分别为2.53%/42.86%（同比变动+14.96/-3.56个百分点），其中高档酒/中档酒/低档酒毛利率分别为71.48%/44.05%/37.64%（同比变动 -2.84/-5.26/-3.36个百分点）。①白酒：一方面，公司10元以内低档酒为传统强势价格带，高性价比优势引领增长；另一方面公司积极推行结构升级，北京市场高端酒恢复较好。24H1白酒业务毛利率下滑主要系中档酒收入占比下滑（金标牛销量同比-46%），10-50元价格带竞争激烈；②猪肉：猪肉业务盈利水平提升主要系生猪行业景气度持续提升&产品结构改善（加大高附加值业务占比）&降本增效成果显现。 渠道端：24H1公司北京/外阜地区营业收入分别为16.01/40.85亿元（同比 -22.93%/-1.17%），占总营收比重分别为28.16%/71.84%（同比变动 -5.29/+5.29个百分点），毛利率分别为25.16%/40.61%（同比变动+6.49/+1.68个百分点）。24H1白酒经销商数量同比变动+14家至459家，平均经销商规模同比变动+0.05%至1021.30万元/家。 财务端：盈利水平大幅提升，财务费率压缩明显。24Q2公司毛利率/净利率分别同比变动+12.59/+17.71个百分点至34.04%/-1.59%；销售费用率/管理费用率（包含研发费用）/财务费用率分别同比变动+3.11/+1.20/-1.53个百分点至14.56%/8.87%/0.37%，公司盈利水平改善主要系①猪肉业务毛利 基本数据 A股总股本(百万股) 741.77 流通A股股本(百万股) 741.77 A股总市值(百万元) 11,319.36 流通A股市值(百万元) 11,319.36 每股净资产(元) 9.71 资产负债率(%) 46.40 一年内最高/最低(元) 26.75/14.44 作者 吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 张潇倩分析师 SAC执业证书编号：S1110524060003 zhangxiaoqian@tfzq.com 何宇航分析师 SAC执业证书编号：S1110523090002 heyuhang@tfzq.com 股价走势 率明显改善；②税金及附加占收入比重下降（同比-1.91个百分点至9.88%）；顺鑫农业沪深300 ③由于减少带息负债，财务费用率同比下降明显。经营性现金流为-5.74亿 元（去年同期-6.25亿元），合同负债同比/环比分别变动-13.63/-2.64亿元至 5.79亿元。 盈利预测：①产品端，24年公司持续推进产品分级，打造以白牛二和金标为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略；②营销端，公司以经典二锅头为抓手拔高品牌高度，同时持续强化金标牛市场营销，加大市场推广力度；③渠道端，外阜市场占比明显提升。我们预计24-26年公司营业收入分别为105/114/124亿元（同比变动-1%/8.7%/9.1%），收入前值为109.1/118.6/129.4亿元；归母净利润分别为5/7/8亿元（同比变化扭亏为盈/+29%/+20%），利润前值为5.4/7.1/8.9亿元，对应PE分别为21X/16X/13X。盈利预测较前值下调主要系短期内市场消费力较弱，低档产品表现较优。 风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；产品结构升级不及预 期 0% -7% -14% -21% -28% -35% -42% 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《顺鑫农业-公司点评:盈利水平同比改善，加速打造金标牛单品》2024-07-17 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 产公司负债率有望加速地产业务去化》 营业收入(百万元) 11,678.34 10,592.56 10,486.63 11,398.97 12,436.27 2023-04-12 增长率(%) (21.46) (9.30) (1.00) 8.70 9.10 3《顺鑫农业-年报点评报告:22年白酒 EBITDA(百万元) 1,384.13 944.00 1,253.50 1,441.80 1,616.54 收入81亿同减21%，白酒经营稳中向好， 归属母公司净利润(百万元) (673.23) (295.60) 546.88 705.08 847.82 金标放量未来可期》2023-03-30 增长率(%) (758.08) (56.09) (285.01) 28.93 20.24 EPS(元/股) (0.91) (0.40) 0.74 0.95 1.14 市盈率(P/E) (16.81) (38.29) 20.70 16.05 13.35 市净率(P/B) 1.60 1.67 1.56 1.45 1.33 市销率(P/S) 0.97 1.07 1.08 0.99 0.91 EV/EBITDA 13.79 12.95 6.23 4.22 3.64 资料来源：wind，天风证券研究所 2《顺鑫农业-公司点评:发布购买全资子公司顺鑫佳宇房产资产公告，优化地 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 8,566.54 7,270.61 6,434.57 8,162.36 8,375.07 营业收入 11,678.34 10,592.56 10,486.63 11,398.97 12,436.27 应收票据及应收账款 167.57 141.86 164.47 168.51 194.77 营业成本 7,972.35 7,223.96 6,606.58 7,135.75 7,735.36 预付账款 65.64 37.49 56.83 45.04 65.39 营业税金及附加 1,362.79 1,145.15 1,069.64 1,162.69 1,256.06 存货 5,759.78 2,194.18 5,080.00 2,776.83 5,740.20 销售费用 1,023.96 1,205.06 1,132.56 1,185.49 1,293.37 其他 624.71 463.07 485.62 469.78 487.18 管理费用 859.27 856.19 776.01 832.12 895.41 流动资产合计 15,184.24 10,107.21 12,221.50 11,622.52 14,862.62 研发费用 33.49 30.53 30.41 33.06 36.07 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 160.42 173.05 133.59 112.15 107.71 固定资产 3,093.95 3,275.07 3,060.43 2,836.71 2,603.89 资产/信用减值损失 (641.72) (172.73) (40.50) (40.50) (35.50) 在建工程 108.38 49.89 29.89 19.89 14.89 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 682.01 787.32 756.89 741.66 725.94 投资净收益 1.74 289.02 3.00 3.00 3.00 其他 1,186.93 1,147.67 1,134.76 1,134.27 1,134.27 其他 1,279.96 (232.59) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 5,071.27 5,259.95 4,981.98 4,732.53 4,478.98 营业利润 (373.93) 74.91 700.35 900.19 1,079.79 资产总计 20,255.51 15,367.17 17,203.48 16,355.05 19,341.61 营业外收入 0.35 0.13 0.16 0.21 0.17 短期借款 2,495.00 2,564.33 2,000.00 2,000.00 2,000.00 营业外支出 3.71 2.44 2.57 2.90 2.63 应付票据及应付账款 1,637.21 907.44 1,419.74 1,093.84 1,630.95 利润总额 (377.29) 72.60 697.94 897.50 1,077.32 其他 2,347.70 1,624.92 5,483.21 4,364.74 6,098.84 所得税 311.86 371.29 139.59 179.50 215.46 流动负债合计 6,479.92 5,096.69 8,902.95 7,458.58 9,729.80 净利润 (689.15) (298.69) 558.35 718.00 861.86 长期借款 2,309.80 1,235.07 1,000.00 1,000.00 1,000.00 少数股东损益 (15.92) (3.09) 11.47 12.92 14.04 应付债券 500.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 (673.23) (295.60) 546.88 705.08 847.82 其他 15.78 35.20 35.20 35.20 35.20 每股收益（元） (0.91) (0.40) 0.74 0.95 1.14 非流动负债合计 2,825.58 1,270.27 1,035.20 1,035.20 1,035.20 负债合计 13,170.42 8,565.27 9,938.15 8,493.78 10,765.00 少数股东权益 7.25 19.17 28.69 39.41 51.07 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 741.77 741.77 741.77 741.77 741.77 成长能力 资本公积 2,627.32 2,627.32 2,627.32 2,627.32 2,627.32 营业收入 -21.46% -9.30% -1.00% 8.70% 9.10% 留存收益 3,738.75 3,443.64 3,897.55 4,482.77 5,186.46 营业利润 -166.39% -120.03% 834.91% 28.53% 19.95% 其他 (30.00) (30.00) (30.00) (30.00) (30.00) 归属于母公司净利润 -758.08% -56.09% -285.01% 28.93% 20.24% 股东权益合计 7,085.09 6,801.90 7,265.33 7,861.2