行稳方可致远，写在信用债调整后期的思考与展望

固收深度报告20240902 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 行稳方可致远，写在信用债调整后期的思考与展望 观点 近期利率信用行情显著分化，信用利差呈现走扩态势：1）尽管信用债整体表现出利差走扩现象，但是走扩幅度在不同评级、不同久期和不同品种之间或有所区别：就评级而言，高评级信用债利差总体走扩幅度不及中低评级信用债利差；就久期而言，短端信用债利差总体走扩幅度不 及中长端信用债利差；就品种而言，城投债信用利差总体走扩幅度与产业债信用利差相近。2）信用债成交量在不同评级和不同久期之间同样存在差异：就评级而言，中低评级信用债成交量下滑幅度较高评级信用债更大；就久期而言，长端信用债成交量下滑幅度较中短端信用债更大。3）信用利差及成交量的变动情况表明机构投资者当前对于信用债的交易偏好正在向中短端高评级迁移，长端抛压明显，或出于优先保障流动性、在债市震荡盘整阶段以稳为主、以胜率优先的考量。4）我们认为信用债此轮调整一方面系投资者对于此前于2024年上半年化债政策推动的信用债板块行情快速演绎而导致的资产风险与收益错位的再度权衡，即市场从评级、久期、品种三个维度对信用债个券定价予以重新评估，另一方面系信用债个券受评级和久期影响而存在的自身流动性差异导致的对于外部因素作用的合理反馈，即符合市场在逻辑角度和情绪角度上的一致性预期，并进而引发一致性操作。 复盘探析历史上信用债调整与本轮调整的原因异同：1）历史上曾发生过的四次较大幅度的信用债调整的形成与本轮调整存在一定差异。2）本轮债市调整不同于过往利率债与信用债基本同步调整的走势，以信用债单边调整行情为主，原因或有4点：a）债市均值回归：在央行多次 强调债市风险并表态可能会进行公开市场买卖债券的操作后，市场投资逻辑发生改变，交易盘主力机构投资者公募基金和理财子因在上半年期间部分仓位涨幅较大故倾向于选择适时止盈，当前信用债调整或可视为“补跌”阶段，呈现均值回归态势；b）机构投资者“预防式降仓”：负债端稳定性相对较弱的机构投资者主动采取“预防式降仓”手段，通过提前卖出流动性相对较好的持仓债券以提升组合流动性，从而应对债市后续波动、防范流动性风险；c）资金面收紧：一方面，由于地方政府债券近期发行节奏加快，银行负债端压力提升，导致同业存单于8月中旬起出现提价走势，信用债收益率被动上行，另一方面，央行近期以短期资金换取长期资金的操作或可视同资金面有所收敛；d）转债下跌引发“固收+”基金赎回：“固收+”基金受到转债板块下跌影响，需进行局部赎回操作以应对舆情波动，叠加其债券持仓中以金融债及信用债为主，因此为应对赎回亦会选择卖出部分流动性稍好的信用债和二永债。 思考与展望：1）信用债结束单边调整行情的时间点或更多取决于利率债结束调整的时间点，而利率债结束调整的时间点则更多取决于资金面结束调整的时间点。由于月末通常资金面相对偏紧，因此或可通过观察下月首周资金面数据来作为债市回调行情是否真正结束的第一个观察 窗口。2）在信用债调整行情中，建议负债端稳定的投资者，如保险资管或银行自营，或可抓住调整机会逢低买入或增持，通过持有至到期以赚取票息收益及资本利得；而负债端不稳定的投资者，如公募基金、银行理财子，则短期内仍需谨慎，以退守中短端高评级底仓来防御流动性风险为首要原则，择时配置因遭遇抛售而估值错杀的个券，巩固收益空间。3）尽管短期内由于当前信用利差点位显著低于历史中枢，故基于钟摆理论信用债或仍有一定调整空间，但“资产荒”的延续叠加机构欠配均为中长期依然看多信用债提供基础，且考虑到央行或将积极参与国债买卖，因此波段策略、量化交易等方式在“利率走廊式”管理下有效性或弱化，建议仍以传统配置思路为主导，短端机会取决于资金面是否充裕，长端机会取决于经济基本面风险高低，单纯的投机思路未来可能失效。 风险提示：调整幅度超预期；债券供给放量；数据统计偏差。 2024年09月02日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《转债市场正在发生变化》 2024-09-01 《如何看待9月的流动性环境？》 2024-09-01 1/15 东吴证券研究所 内容目录 1.近期利率信用行情显著分化，信用利差呈现走扩态势4 2.复盘探析历史上信用债调整与本轮调整的原因异同6 2.1.债市均值回归8 2.2.机构投资者“预防式降仓”9 2.3.资金面收紧10 2.4.转债下跌引发“固收+”基金赎回11 3.思考与展望13 4.风险提示14 2/15 东吴证券研究所 图表目录 图1：2024年7月以来信用债与利率债到期收益率走势（单位：%）5 图2：历史上利率债与信用债收益率走势回溯（单位：%）7 图3：2024年以来信用债指数整体表现8 图4：2024年中报基金持仓分布（单位：%）9 图5：2024年中报理财子持仓分布（单位：%）9 图6：2024年1-7月债券基金净值与份额走势（单位：亿元；亿份）10 图7：2024年7月以来利率债成交额（单位：亿元）10 图8：2024年7月以来商业银行同业存单到期收益率（单位:%）11 图9：2024年6月以来DR007与R007走势（单位：%）11 图10：中证可转债及可交换债指数12 图11：“固收+”基金债券持仓占比（单位：%）12 图12：信用债2024年1-7月不同发行期限占比同比变化（单位：%）13 图13：2018年以来信用债利差与各阶段利差中枢（单位：BP）14 表1：不同评级和久期的城投债信用利差变动（单位：BP）5 表2：不同评级和久期的产业债信用利差变动（单位：BP）5 表3：不同评级和久期的信用债成交量变化（单位：亿元；%）6 表4：不同评级和久期的信用债成交量变化（单位：亿元；%）（续）6 3/15 东吴证券研究所 1.近期利率信用行情显著分化，信用利差呈现走扩态势 自2024年8月初央行再次表态投资者需防范债市单边行情风险后，利率债与信用 债同步开启调整、收益率上行，且信用利差维持相对稳定态势，直至8月20日左右，利率债与信用债行情发生分化，其中信用债收益率曲线持续保持上行走势，而利率债曲线则转为回归企稳，从2024年8月16日至8月22日，3Y/AAA城投债和3Y/AAA产业债收益率分别上行0.84BP和3.32BP，同期限国债和国开债收益率分别下行3.27BP和0.24BP，信用利差有所扩大。 具体而言，截至2024年8月26日，从信用利差变动情况来看，1年期AAA、AA+、 AA、AA-各评级城投债信用利差分别较2周前（2024年8月12日）走扩11BP、9BP、11BP和17BP，而5年期则分别走扩16BP、17BP、21BP和3BP；反观产业债，1年期AAA、AA+、AA、AA-各评级产业债信用利差分别较2周前（2024年8月12日）走扩 11BP、12BP、14BP、9BP，而10年期则分别走扩18BP、20BP、26BP、4BP。数据显示，尽管信用债整体表现出利差走扩现象，但是走扩幅度在不同评级、不同久期和不同品种之间或有所区别：就评级而言，高评级信用债利差总体走扩幅度不及中低评级信用 债利差；就久期而言，短端信用债利差总体走扩幅度不及中长端信用债利差；就品种而 言，城投债信用利差总体走扩幅度与产业债信用利差相近。 结合成交量变动情况来看，对比行情分化前的8月12日-8月16日周成交量与行业分化后的8月19日-8月23日周成交量，1年以内AAA、AA+、AA、AA-各评级信用债成交量同比变动分别为-24.45%、16.02%、18.11%和-35.70%，7年以上AAA、AA+、 AA、AA-各评级信用债成交量同比变动分别为-18.15%、-25.99%、-50.87%和-50.00%。数据同样显示信用债成交量在不同评级和不同久期之间存在差异：就评级而言，中低评级信用债成交量下滑幅度较高评级信用债更大；就久期而言，长端信用债成交量下滑幅度较中短端信用债更大。换言之，机构投资者当前对于信用债的交易偏好正在向中短端高评级迁移，长端抛压明显，或出于优先保障流动性、在债市震荡盘整阶段以稳为主、以胜率优先的考量。此外，中短久期的低评级信用债或因机构持续欠配等因素仍具有一定配置价值。 因此，我们认为信用债此轮调整一方面系投资者对于此前于2024年上半年化债政策推动的信用债板块行情快速演绎而导致的资产风险与收益错位的再度权衡，即市场从评级、久期、品种三个维度对信用债个券定价予以重新评估，另一方面系信用债个券受评级和久期影响而存在的自身流动性差异导致的对于外部因素作用的合理反馈，即符合市场在逻辑角度和情绪角度上的一致性预期，并进而引发一致性操作。 4/15 图1：2024年7月以来信用债与利率债到期收益率走势（单位：%） 2.25 2.15 2.05 1.95 1.85 1.75 1.65 产业债到期收益率(AAA):3年（%）国开债到期收益率:3年（%）城投债到期收益率(AAA):3年（%）国债到期收益率:3年（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表1：不同评级和久期的城投债信用利差变动（单位：BP） 城投债 1Y 3Y 5Y 10Y 8/26 利差 较8/12 变动 8/26 利差 较8/12变动 8/26 利差 较8/12 变动 8/26 利差 较8/12变动 AAA 53 11 47 17 41 16 31 18 AA+ 59 9 53 17 47 17 41 21 AA 63 11 58 18 55 21 46 22 AA- 77 17 77 16 99 3 233 (4) 注：数据基于中证城投债到期收益率曲线测算数据来源：Wind，东吴证券研究所 表2：不同评级和久期的产业债信用利差变动（单位：BP） 产业债 1Y 3Y 5Y 10Y 8/26 利差 较8/12变动 8/26 利差 较8/12 变动 8/26 利差 较8/12 变动 8/26 利差 较8/12 变动 AAA 54 11 44 12 40 15 31 18 AA+ 61 12 53 16 48 18 40 20 AA 66 14 59 16 55 17 50 26 AA- 116 9 128 10 144 9 137 4 注：数据基于中证产业债到期收益率曲线测算数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/15 东吴证券研究所 表3：不同评级和久期的信用债成交量变化（单位：亿元；%） 评级 1年以内 1-3年 3-5年 8/19-8/23 8/12-8/16 同比变 化（%） 8/19-8/23 8/12-8/16 同比变 化（%） 8/19-8/23 8/12-8/16 同比变 化（%） AAA 12843 16999 -24.45% 5181 1618 220.12% 1294 1442 -10.27% AA+ 477 411 16.02% 623 522 19.40% 483 500 -3.47% AA 165 140 18.11% 484 486 -0.40% 308 258 19.18% AA- 及以下 61 94 -35.70% 677 658 2.94% 366 285 28.32% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表4：不同评级和久期的信用债成交量变化（单位：亿元；%）（续） 评级 5-7年 7年以上 8/19-8/23 8/12-8/16 同比变化 （%） 8/19-8/23 8/12-8/16 同比变化 （%） AAA 1017 433 134.73% 1462 1786 -18.15% AA+ 91 30 199.14% 31 42 -25.99% AA 66 54 21.51% 5 9 -50.87% AA- 及以下 217 249 -12.83% 1 2 -50.00% 数据来源：W