海风出口顺利推进，国内制造业务拖累业绩

证券研究报告|2024年09月02日 核心观点公司研究·财报点评 国内制造业务拖累业绩，上半年现金流大幅改善。上半年公司实现营收13.56 亿元，同比-34.20%；归母净利润1.74亿元，同比-36.23%。上半年销售毛利率28.57%，同比+4.61pct；净利率12.82%，同比-0.41pct。上半年公司经营现金流净额2.47亿元，同比增长4.95亿元。 二季度业绩环比大幅增长，国内业务拖累毛利率。二季度公司实现营收8.93 亿元，同比-25.96%，环比+92.91%；归母净利润1.21亿元，同比-38.92%，环比+128.16%。二季度毛利率27.00%，同比-0.47pct，环比-4.60pct，净利率13.53%，同比-2.87pct，环比+2.09pct。 国内收入大幅下滑，出口毛利率稳步提升。上半年风电装备收入12.23亿元，同比-38.65%，毛利率22.65%，同比+0.92pct.；新能源发电收入1.18亿元，同比+164.26%，毛利率85.87%，同比-14.13%。上半年国内收入5.98亿元，同比-48.04%，毛利率29.81%，同比+8.37pct.；海外收入7.58亿元，同比 -16.72%，毛利率27.59%，同比+0.45pct.。 主动收缩国内陆塔业务，国内海风需求不及预期。今年以来，国内陆塔受技术路线变化、行业竞争加剧等多重因素影响持续承压，公司主动降低收益率低、回款条件差的陆塔业务规模。国内海风受多重因素影响开工进度不及预期，预计随着各地项目的陆续核准，国内海风有望进入开工高峰期。 海外项目推进顺利，管桩出海龙头地位稳固。截至目前，公司已完成苏格兰MW项目单桩、过渡段、海塔全部产品交付，这是公司向欧洲海风市场规模化供应的首个项目。上半年公司已完成法国NOY项目三批次供给41根单桩发运；公司为丹麦Thor项目建造的首批TP-less（无过渡段）单桩已完成首批次发运，德国NSC项目完成首段试制。 风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优大于市”评级。 考虑到上半年公司海外业务表现和国内外毛利率差异，上调盈利预测。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润5.11/8.17/12.35亿元（原预测值为6.46/9.30/13.19亿元），当前股价对应PE分别为25/16/11倍，维持“优大于市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,106 4,325 4,281 5,429 6,992 (+/-%) 15.2% -15.3% -1.0% 26.8% 28.8% 净利润(百万元) 450 425 511 817 1235 (+/-%) -22.0% -5.6% 20.2% 59.8% 51.2% 每股收益（元） 0.71 0.67 0.80 1.28 1.94 EBITMargin 9.0% 11.6% 14.3% 18.0% 20.9% 净资产收益率（ROE） 9.5% 6.3% 7.2% 10.7% 14.4% 市盈率（PE） 28.9 30.6 25.4 15.9 10.5 EV/EBITDA 33.8 27.8 19.9 14.3 10.5 市净率（PB） 2.00 1.88 1.78 1.62 1.43 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 电力设备·风电设备 证券分析师：王蔚祺证券分析师：王晓声010-88005313010-88005231 wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cnS0980520080003S0980523050002 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价20.37元 总市值/流通市值12991/12852百万元 52周最高价/最低价29.30/16.32元 近3个月日均成交额194.45百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《大金重工（002487.SZ）-风电管桩出海领先者，欧洲和亚洲海风需求拐点在即》——2024-06-14 大金重工（002487.SZ） 海风出口顺利推进，国内制造业务拖累业绩 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 国内制造业务拖累业绩，上半年现金流大幅改善。上半年公司实现营收13.56亿 元，同比-34.20%；归母净利润1.74亿元，同比-36.23%；扣非净利润1.61亿元，同比-35.62%。上半年销售毛利率28.57%，同比+4.61pct；净利率12.82%，同比 -0.41pct。上半年公司经营现金流净额2.47亿元，同比增长4.95亿元。 图1：公司年度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：百万元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司年度归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：百万元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司年度毛利率、净利率变化情况（单位：%）图6：公司单季毛利率、净利率变化情况（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 二季度业绩环比大幅增长，国内业务拖累毛利率。二季度公司实现营收8.93亿元， 同比-25.96%，环比+92.91%；归母净利润1.21亿元，同比-38.92%，环比+128.16%；扣非净利润1.16亿元，同比-34.72%，环比+158.66%。二季度毛利率27.00%，同比-0.47pct，环比-4.60pct，净利率13.53%，同比-2.87pct，环比+2.09pct。 图7：公司国内外收入和同比增速（单位：百万元，%）图8：公司国内外收入占比（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 国内收入大幅下滑，出口毛利率稳步提升。上半年风电装备收入12.23亿元，同比-38.65%，毛利率22.65%，同比+0.92pct.；新能源发电收入1.18亿元，同比 +164.26%，毛利率85.87%，同比-14.13%。上半年国内收入5.98亿元，同比-48.04%，毛利率29.81%，同比+8.37pct.；海外收入7.58亿元，同比-16.72%，毛利率27.59%，同比+0.45pct.。上半年公司风电装备业务中海外收入占比62%，同比+16pct.。 主动收缩国内陆塔业务，国内海风需求不及预期。今年以来，国内陆塔受技术路线变化、行业竞争加剧等多重因素影响持续承压，公司主动降低收益率低、回款条件差的陆塔业务规模。国内海风受多重因素影响开工进度不及预期，预计随着各地项目的陆续核准，国内海风有望进入开工高峰期。 海外项目推进顺利，管桩出海龙头地位稳固。截至目前，公司已完成苏格兰MW项目单桩、过渡段、海塔全部产品交付，这是公司向欧洲海风市场规模化供应的首个项目。上半年公司已完成法国NOY项目三批次供给41根单桩发运；公司为丹麦Thor项目建造的首批TP-less（无过渡段）单桩已完成首批次发运，德国NSC项目完成首段试制。 投资建议：下调盈利预测，维持“优大于市”评级。考虑到上半年公司海外业务表现和国内外毛利率差异，上调盈利预测。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润5.11/8.17/12.35亿元（原预测值为6.46/9.30/13.19亿元），当前股价对应PE分别为25/16/11倍，维持“优大于市”评级。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 总市值 EPS PE ROE 投资评级 亿元23A 24E 25E 23A 24E 25E （23A） 002487.SZ 大金重工 20.37 1300.67 0.80 1.28 30.6 25.4 15.9 6.1 优大于市 603606.SH 东方电缆 48.17 3311.45 1.88 2.71 33.2 25.6 17.8 15.9 - 605305.SH 中际联合 23.43 501.36 1.38 1.79 17.2 17.0 13.1 9.0 - 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：可比公司均采用Wind一致预测 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 4052 1961 2116 2706 3171 营业收入 5106 4325 4281 5429 6992 应收款项 1770 1670 1525 1934 2490 营业成本 4252 3311 3241 3968 4980 存货净额 1737 1546 1599 1957 2456 营业税金及附加 18 31 26 33 42 其他流动资产 833 528 519 635 797 销售费用 40 70 86 92 91 流动资产合计 8990 7293 7248 8831 10664 管理费用 119 156 163 179 210 固定资产 1944 2402 2294 2183 2070 研发费用 215 256 154 179 210 无形资产及其他 225 270 252 234 216 财务费用 10 64 7 23 28 其他长期资产 100 260 214 271 350 投资收益 63 15 5 5 5 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 (18) (8) (40) (50) (50) 资产总计 11259 10225 10008 11520 13300 其他收入 44 40 50 70 70 短期借款及交易性金融负债 505 503 600 600 600 营业利润 523 477 580 929 1407 应付款项 2150 1666 444 544 682 营业外净收支 1 8 4 4 4 其他流动负债 194 172 174 212 264 利润总额 524 485 584 933 1411 流动负债合计 3544 2930 1818 2116 2525 所得税费用 74 60 73 117 176 长期借款及应付债券 394 0 500 1000 1300 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他长期负债 815 381 381 381 381 归属于母公司净利润 450 425 511 817 1235 长期负债合计 1209 381 881 1381 1681 现金流量表（百万元 2020 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 4752 3311 2698 3496 4205 净利润 450 425 511 817 1235 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产减值准备 (0) (7) (30) (30) (30) 股东权益 6507 6914 7309 8024 9095 折旧摊销 65 85 176 178 181 负债和股东权益总计 11259 10225 10008 11520 13300 公允价值变动损失 0 (2) 0 0 0 财务费用 10 64 7 23 28 关键财务与估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营运资本变动 (724) (3) (1008) (695) (959) 每股收益 0.71 0.67 0.80 1.28 1.94 其它 322 310 32 48 53 每股红利 0.03 0.18