量化信用策略：信用仓位如何拖累净值？

2024年09月01日 信用仓位如何拖累净值？——量化信用策略 组合策略收益跟踪： 固定收益定期报告 证券研究报告 本周模拟组合综合收益持续下滑，利率风格整体表现优于信用风格利率风格组合中，存单子弹型、存单下沉型策略组合收益最高，为- 0.09%、-0.1%；信用风格组合中，商金债子弹型、存单子弹型策略收益靠前，为-0.07%、-0.09%。 分重仓券种看，存单策略有一定防御属性，二级资本债子弹型及下沉型策略回撤偏小。信用风格存单重仓组合周度收益均值为-0.09%，环比下行4.5bp；城投重仓组合周度收益均值降至-0.23%，其中，短端 下沉、子弹型策略综合收益分别达到-0.16%、-0.17%，防御属性优于久期策略；二级资本债重仓组合周度收益均值为-0.14%，较城投重仓组合跌幅偏缓；超长债重仓组合同样仍为负收益，且近两周二级超长型策略收益读数反而高于城投、产业超长型。 收益来源方面，各类策略组合的票息收益贡献连续四周为负，本周读数分布在-60%至-8%的区间内，票息难以覆盖周度资本利得。主要策略中，城投哑铃型、城投久期策略票息贡献为-12.7%、-19.7%，票息 收入对整体回撤的补偿能力有限。 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 liyz9@essence.com.cn 信用策略超额收益跟踪： 中短久期组合近四周仍有累计超额收益。除久期策略外，主要策略组合近四周累计超额收益普遍为正，其中，城投短端下沉、商金债子弹型、二级债子弹型组合的读数分别达到19.7bp、11.1bp、5.4bp。 分策略久期来看，本周短端存单、中长端部分金融债策略超额收益表现更强。短端策略方面，存单策略收益超过基准组合，特别是存单子 弹型超额收益升高至2.9bp；中长端策略方面，商金债子弹型、二级资本债子弹型策略的超额收益回升至9.8bp、4.2bp的水平，此外，金融债下沉策略均有小幅正项超额收益；超长债策略超额收益环比分化，二级超长型策略与基准组合收益之差升至20.6bp，其余策略超额收益依旧为负值。 风险提示：模拟组合配置方法失真，收益测算方法误差。 内容目录 1.组合策略收益跟踪3 1.1.组合周度收益一览4 1.2.组合周度收益来源6 2.信用策略超额收益跟踪7 附：模拟组合配置方法9 图表目录 图1.利率风格组合年度累计综合收益（%）3 图2.信用风格组合年度累计综合收益（%）3 图3.本周模拟组合收益表现对比4 图4.信用风格同业存单重仓策略组合收益表现4 图5.信用风格城投债重仓策略组合收益表现5 图6.信用风格二级资本债重仓策略组合收益表现5 图7.信用风格超长债重仓策略组合收益表现5 图8.信用风格城投债重仓策略组合收益来源6 图9.信用风格二级资本债重仓策略组合收益来源6 图10.近四周主要模拟组合超额收益表现对比7 图11.信用风格短端策略组合超额收益7 图12.信用风格中长端策略组合（主要品种）超额收益8 图13.信用风格中长端策略组合（金融债品种）超额收益8 图14.信用风格超长债策略组合超额收益8 表1：模拟组合配置方法一览9 1.组合策略收益跟踪 截至8月30日，今年以来城投久期、二级资本债久期、产业超长型等策略信用风格组合跑赢利率风格。信用风格组合中，产业超长型、二级资本债久期及城投久期组合的累计综合收益位居前列，分别达到8.1%、5.2%、5.2%，而各类组合累计收益均已回落至去年全年收益之下。 图1.利率风格组合年度累计综合收益（%） 22/12/3123/12/3124/8/30 存单子弹型 10 产业超长型 8 64.60 5.73 4 2 4.86 城投子弹型 二级债拉久期 5.010 4.69 城投短端下沉 二级债下沉 4.88 4.88 5.00 城投拉久期 二级债子弹型 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 数据说明：1）利率风格组合按照80%：20%的比例配置利率债与信用债，信用风格反之，其中，利率债部分采用10年期 国债，信用债部分配置20%的超长债，且选择10年期AA+产业债品种。2）子弹型配置选取1年AAA同业存单、3年期AA+城投债、3年期AAA-二永债及商金债；下沉策略配置选取1年AA+同业存单、1年期AA-城投债、3年期AA+二永债、3年AAA-券商次级债；久期策略配置选取4年期AA+城投债、4年期AAA-二永债、4年AAA券商债；超长策略配置10年AA+城投、产业债、10年AAA-二级资本债；城投/混合哑铃型按照1：1配置1年AA+城投债、10年AA+城投债/10年AAA-二级资本债。3）年度累计收益以不同组合的周度综合收益（票息+资本利得）加总得到，票息收益按照期初估值收益×持有时长计算，下同。 图2.信用风格组合年度累计综合收益（%） 22/12/3123/12/3124/8/30 存单子弹型 10 产业超长型 8.08 8 63.59 4 2 4.61 城投子弹型 二级债拉久期 5.230 3.94 城投短端下沉 二级债下沉 4.71 4.68 5.19 城投拉久期 二级债子弹型 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 1.1.组合周度收益一览 本周模拟组合综合收益持续下滑，利率风格整体表现优于信用风格。利率风格组合中，存单子弹型、存单下沉型策略组合收益最高，为-0.09%、-0.1%；信用风格组合中，商金债子弹型、存单子弹型策略收益靠前，为-0.07%、-0.09%。 图3.本周模拟组合收益表现对比 二级债下沉二级债子弹型存单下沉型存单子弹型商金债子弹型二级债下沉城投短端下沉二级债子弹型存单下沉型存单子弹型 信用风格 本周模拟组合综合收益，% 利率风格 (0.14)(0.12)(0.10)(0.08)(0.06)(0.04)(0.02)0.00 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 数据说明：选取利率风格、信用风格模拟组合中，综合收益排名前5的策略组合展示。 分重仓券种看，存单策略有一定防御属性，二级资本债子弹型及下沉型策略回撤偏小。信用风格存单重仓组合周度收益均值为-0.09%，环比下行4.5bp；城投重仓组合周度收益均值降至-0.23%，其中，短端下沉、子弹型策略综合收益分别达到-0.16%、-0.17%，防御属性优于 久期策略；二级资本债重仓组合周度收益均值为-0.14%，较城投重仓组合跌幅偏缓；超长债重仓组合同样仍为负收益，且近两周二级超长型策略收益读数反而高于城投、产业超长型。 图4.信用风格同业存单重仓策略组合收益表现 存单重仓策略组合综合收益，% 下沉-子弹，bp，右轴利率风格组合收益均值 存单子弹型存单下沉型 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 (0.2) (0.4) (0.6) 24/6/724/6/2124/7/524/7/1924/8/224/8/1624/8/30 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 (0.4) (0.8) (1.2) 图5.信用风格城投债重仓策略组合收益表现 城投债重仓策略组合综合收益，% 利率风格组合收益均值 城投短端下沉城投拉久期 城投子弹型 城投哑铃型 1.2 0.8 0.4 0.0 (0.4) (0.8) 24/6/724/6/2124/7/524/7/1924/8/224/8/1624/8/30 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 图6.信用风格二级资本债重仓策略组合收益表现 二级资本债重仓策略组合综合收益，% 利率风格组合收益均值二级债下沉 二级债拉久期 二级债子弹型 混合哑铃型 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 (0.2) (0.4) (0.6) 24/6/724/6/2124/7/524/7/1924/8/224/8/1624/8/30 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 图7.信用风格超长债重仓策略组合收益表现 超长债重仓策略组合综合收益，% 利率风格组合收益均值 二级超长型 城投超长型 产业超长型 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 (0.4) (0.8) 24/6/724/6/2124/7/524/7/1924/8/224/8/1624/8/30 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 1.2.组合周度收益来源 收益来源方面，各类策略组合的票息收益贡献连续四周为负，本周读数分布在-60%至-8%的区间内，票息难以覆盖周度资本利得。主要策略中，城投哑铃型、城投久期策略票息贡献为 -12.7%、-19.7%，票息收入对整体回撤的补偿能力有限。 图8.信用风格城投债重仓策略组合收益来源 信用风格城投策略组合票息收益贡献，% 100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) (80) (100) 城投子弹型城投短端下沉城投拉久期城投哑铃型 24/6/724/6/2124/7/524/7/1924/8/224/8/1624/8/30 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 数据说明：1）展示[-100,100]区间内的票息收益贡献；2）当票息收益贡献为负值时，读数越大表示票息弥补资本利得损失的难度越大，下同。 图9.信用风格二级资本债重仓策略组合收益来源 100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) 信用风格二级债策略组合票息收益贡献，% 二级债子弹型二级债下沉二级债拉久期混合哑铃型 24/6/724/6/2124/7/524/7/1924/8/224/8/1624/8/30 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 2.信用策略超额收益跟踪 中短久期组合近四周仍有累计超额收益。除久期策略外，主要策略组合近四周累计超额收益普遍为正，其中，城投短端下沉、商金债子弹型、二级债子弹型组合的读数分别达到19.7bp、11.1bp、5.4bp。 图10.近四周主要模拟组合超额收益表现对比 近四周信用风格不同策略组合超额收益，bp（基准=3年城投子弹型） 其他金融债策略 24/8/924/8/1624/8/2324/8/30 券商债拉久期券商债下沉永续债拉久期永续债下沉商金债子弹型二级债拉久期二级债下沉二级债子弹型城投哑铃型城投拉久期 城投短端下沉 主流信用策略 (50)(40)(30)(20)(10)01020 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 数据说明：基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 分策略久期来看，本周短端存单、中长端部分金融债策略超额收益表现更强。短端策略方面，存单策略收益超过基准组合，特别是存单子弹型超额收益升高至2.9bp；中长端策略方面，商金债子弹型、二级资本债子弹型策略的超额收益回升至9.8bp、4.2bp的水平，此外，金融 债下沉策略均有小幅正项超额收益；超长债策略超额收益环比分化，二级超长型策略与基准组合收益之差升至20.6bp，其余策略超额收益依旧为负值。 图11.信用风格短端策略组合超额收益 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) (10) 短端信用策略组合超额收益，bp（基准=1年城投子弹型） 存单子弹型存单下沉型城投短端下沉 24/6/724/6/2124/7/524/7/1924/8/224/8/1624/8/30 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 数据说明：短端基准组合配置20%的10年国债、64%的1年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 图12.信用风格中长端策略组合（主要品种）超额收益 中长端信用策略组合（主要品种）超额收益，bp（基准=3年城投子弹型） 城投拉久期 二级债下沉 城投哑铃型 二级债拉久期 二级债子弹型 城投短端下沉 80 60 40 20 0 (20) (40) 24/6/724/6/2124/7/524/7/1