利润率提升明显，中高端布局加快

事件 2024年8月30日公司公告2Q24业绩，1H24收入37.3亿元/+3.5%， 归母净利3.6亿元/+27.5%，扣非归母净利3.2亿元/+38.5%；单 Q2收入18.9亿元/-3.3%，归母净利2.34亿元/+14.9%,扣非归母 净利2.26亿元/+21.9%。 点评 Q2高基数下RevPAR同比下降，新开店中高档占比上升。2Q24首 旅如家全部酒店RevPAR为152元/-6.0%（成熟店同比-7.7%，不含轻管理整体RevPAR172元/-5.1%），价格下降为RevPAR下滑主因，OCC为65.9%/-1.6pct、ADR为231元/-3.8%；分档次经济型 /中高档/轻管理RevPAR分别同比-5.8%/-7.6%/-3.7%，轻管理、经济型下滑幅度相对小。开店方面，2Q24新开/净开362/182家、1H24完成年初新开目标约47%（按下限1200家计算），按模式分直营/特许加盟分别为3/359家，按档次分经济/中高档/轻管理分 人民币(元)成交金额(百万元) 别新开64/105/193家，中高档占新开比重为29.0%/+12.5pct。 酒店业务利润率提升明显，Q2费用率控制较好。分业务板块，2Q24酒店业务营收18.0亿元/-3.1%，利润总额2.8亿元/+22.4%、对应利润率15.4%/+3.2pct，随着轻资产化及老店升级改造利润率继 续改善；景区业务营收0.9亿元/-8.1%，利润总额0.3亿元/-23.8%、利润率35.1%/-7.2pct,下滑主因海南客流承压。成本费用端看，2Q24毛利率/销售费用率/管理费用率38.5%/6.0%/10.5%、同比-2.2/-0.9/-1.0pct，归母/扣非归母净利率12.4%/12.0%、同 公司基本情况（人民币） 比+2.0/+2.5pct，毛利率下降主因景区业务承压，费用率改善。展望下半年，预计Q3行业RevPAR压力环比继续扩大，Q4望改善。去年暑期量价高基数，根据酒店之家数据7、8月份行业RevPAR降 幅环比Q2有所扩大，其中7月RevPAR同比-14%、环比6月降幅扩大2pct，量价看OCC、ADR降幅均扩大，8月周度数据跟踪看与7月表现较为一致。结合4Q23基数相对3Q23低，及供给增速已趋缓（根据酒店之家数据，8/19~8/25周度酒店数同比+8%、较年初的10%放缓），我们预计Q4有望看到行业RevPAR降幅收窄。 盈利预测、估值与评级 行业压力边际增大，公司持续优化门店组合、升级改造，利润率端 支撑力增强。我们预计24~26E归母净利9.1/10.5/11.3亿元，对应PE为14.5/12.6/11.6X，维持“买入”评级。 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 230901 231201 240301 240601 成交金额首旅酒店沪深300 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,089 7,793 7,707 8,069 8,294 营业收入增长率 -17.29% 53.12% -1.10% 4.69% 2.79% 归母净利润(百万元) -582 795 908 1,046 1,133 归母净利润增长率 N/A N/A 14.18% 15.20% 8.32% 摊薄每股收益(元) -0.520 0.712 0.813 0.937 1.015 每股经营性现金流净额 1.33 3.59 1.97 2.33 2.44 ROE(归属母公司)(摊 -5.55% 7.14% 7.56% 8.03% 8.05% 薄)P/E N/A 21.94 14.48 12.57 11.60 P/B 2.65 1.57 1.09 1.01 0.93 风险提示 宏观经济下行，RevPAR未来持续下降，经营效率降低等。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 6,153 5,089 7,793 7,707 8,069 8,294 货币资金 3,181 1,007 1,187 1,459 2,235 3,007 增长率 (0) -17.3% 53.1% -1.1% 4.7% 2.8% 应收款项 387 631 434 633 663 682 主营业务成本 -4,544 -4,291 -4,822 -4,780 -4,888 -4,975 存货 45 36 44 46 47 48 %销售收入 73.9% 84.3% 61.9% 62.0% 60.6% 60.0% 其他流动资产 340 1,683 1,367 1,360 1,371 1,381 毛利 1,609 798 2,970 2,927 3,181 3,320 流动资产 3,952 3,357 3,031 3,498 4,315 5,117 %销售收入 26.1% 15.7% 38.1% 38.0% 39.4% 40.0% %总资产 14.6% 13.2% 12.0% 13.6% 16.1% 18.4% 营业税金及附加 -41 -38 -51 -51 -53 -55 长期投资 728 697 751 801 851 901 %销售收入 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 2,431 2,270 2,117 2,283 2,444 2,586 销售费用 -323 -244 -494 -514 -523 -534 %总资产 9.0% 8.9% 8.4% 8.9% 9.1% 9.3% %销售收入 5.2% 4.8% 6.3% 6.7% 6.5% 6.4% 无形资产 10,197 10,107 9,957 9,982 10,039 10,032 管理费用 -705 -689 -870 -836 -856 -868 非流动资产 23,054 22,091 22,209 22,161 22,467 22,687 %销售收入 11.5% 13.5% 11.2% 10.8% 10.6% 10.5% %总资产 85.4% 86.8% 88.0% 86.4% 83.9% 81.6% 研发费用 -57 -60 -64 -70 -73 -75 资产总计 27,006 25,448 25,240 25,660 26,782 27,805 %销售收入 0.9% 1.2% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 短期借款 1,935 2,482 1,548 686 400 100 息税前利润（EBIT） 484 -233 1,490 1,457 1,676 1,788 应付款项 2,026 1,796 1,610 1,668 1,706 1,736 %销售收入 7.9% n.a 19.1% 18.9% 20.8% 21.6% 其他流动负债 1,219 1,035 1,337 1,411 1,503 1,579 财务费用 -522 -452 -401 -339 -339 -328 流动负债 5,180 5,313 4,495 3,764 3,609 3,415 %销售收入 8.5% 8.9% 5.1% 4.4% 4.2% 4.0% 长期贷款 398 10 9 8 7 6 资产减值损失 -50 -180 -138 34 34 34 其他长期负债 10,107 9,516 9,464 9,724 9,960 10,088 公允价值变动收益 6 52 38 0 0 0 负债 15,684 14,838 13,967 13,496 13,576 13,509 投资收益 1 -18 31 0 0 0 普通股股东权益 11,101 10,488 11,136 12,010 13,022 14,077 %税前利润 9.8% n.a 3% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 1,121 1,119 1,117 1,117 1,117 1,117 营业利润 4 -745 1,087 1,222 1,431 1,554 未分配利润 2,140 1,528 2,332 3,207 4,219 5,274 营业利润率 0.1% n.a 13.9% 15.9% 17.7% 18.7% 少数股东权益 221 122 137 154 184 219 营业外收支 2 17 21 4 3 3 负债股东权益合计 27,006 25,448 25,240 25,660 26,782 27,805 税前利润利润率 60.1% -728 n.a 1,10714.2% 1,22615.9% 1,43417.8% 1,55718.8% 比率分析 所得税 4 53 -297 -301 -359 -389 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 -67.5% n.a 26.8% 24.6% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 10 -675 811 925 1,076 1,168 每股收益 0.050 -0.520 0.712 0.813 0.937 1.015 少数股东损益 -46 -93 16 17 30 35 每股净资产 9.899 9.374 9.973 10.756 11.663 12.607 归属于母公司的净利润 56 -582 795 908 1,046 1,133 每股经营现金净流 2.058 1.334 3.595 1.972 2.326 2.437 净利率 0.9% n.a 10.2% 11.8% 13.0% 13.7% 每股股利 0.070 0.000 0.026 0.030 0.030 0.070 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 0.50% -5.55% 7.14% 7.56% 8.03% 8.05% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 0.21% -2.29% 3.15% 3.54% 3.90% 4.07% 净利润 10 -675 811 925 1,076 1,168 投入资本收益率 5.56% -1.55% 7.95% 7.99% 8.66% 8.82% 少数股东损益 -46 -93 16 17 30 35 增长率 非现金支出 2,110 2,356 2,295 1,093 1,084 1,200 主营业务收入增长率 16.49% -17.29% 53.1% -1.10% 4.69% 2.79% 非经营收益 377 281 368 254 361 268 EBIT增长率 N/A -148% -738% 2% 15% 7% 营运资金变动 -188 -470 540 -70 76 86 净利润增长率 N/A N/A N/A 14% 15% 8% 经营活动现金净流 2,308 1,492 4,014 2,202 2,598 2,721 总资产增长率 62.4% -5.77% -0.82% 1.66% 4.37% 3.82% 资本开支 -699 -647 -588 -68 -637 -667 资产管理能力 投资 -12 -28 -14 0 0 0 应收账款周转天数 13.5 28.1 20.5 25.0 25.0 25.0 其他 256 -1,287 -126 -50 -50 -50 存货周转天数 3.4 3.5 3.0 3.5 3.5 3.5 投资活动现金净流 -454 -1,961 -728 -118 -687 -717 应付账款周转天数 8.8 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 股权募资 3,021 10 0 0 0 0 固定资产周转天数 129.6 152.7 96.1 104.4 105.9 108.2 债权募