中航重机：产业链一体化布局加速，利润率提升明显

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 《中航重机：中流砥柱展航图，百锻重器迎新机》2023.4 《中航重机：2023年一季报点评：锻造龙头价值重估，全面赋能新一轮成长》2023.4 《中航重机：产业链一体化提速，驱 动新一轮高成长》2023.6 任旭欢军工行业研究助理 联系电话：18701785446 邮箱：renxuhuan@cindasc.com 张润毅军工行业首席分析师 执业编号：S1500520050003 联系电话：15121025863 邮箱：zhangrunyi@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 中航重机(600765) 中航重机：产业链一体化布局加速，利润率提升明显 2023年08月29日 事件：8月28日晚，中航重机（600765）发布2023半年报，营收+8.4%，归母净利润+38.8%，扣非净利润+40.4%。1）23H1公司营收55.04亿 （+8.41%），归母净利润7.77亿（+38.75%），扣非净利润7.8亿（+40.44%）； 2）单季来看，23Q2营收31.64亿（+5%），环比+35.2%，归母净利润5.07 亿（+43.8%），环比+87.3%，扣非净利润5.12亿（+46.2%），环比+90.7%。 点评： 中航重机2023H1业绩高增38.8%，稳健成长的航空锻造龙头，有望迎来价值重估，重申“买入”评级。市场可能担心行业增速放缓导致竞争加剧，但我们认为：1）公司成长空间大、投资逻辑清晰：我国军用飞机、发动机锻件市场空间广阔，而以C919、ARJ21为代表的民机陆续取得突破，行业天花板言之尚早。2）航空结构件“小批量，多批次”特征要求配套厂商具备产业化、一体化供应能力，未来行业或向头部集中。3）我们判断，公司正加速形成“材料研发和再生-锻铸件成形-精加工及整体功能部件”新生态配套环境，景气上行焕发新机，有望迎来新一轮高成长。4）盈利预测：2023-2025年归母净利润为16.59/22.96/31.22亿元，CAGR37.2%，对应 PE23/16/12倍，维持“买入”评级。 中报亮点：聚焦主业、结构优化、利润率提升明显：1）Q2单季度看，23Q2营收31.64亿（+5%），归母净利润5.07亿（+43.8%），增速较23Q1提升12.7pct。2）盈利能力持续提升：23Q2毛利率36.46%（+7.6pct）创2007Q4以来单季最高水平，归母净利率16.02%（+4.3pct）持续提升；三项费率5.7%环比下降2.7pct。3）业务结构进一步向航空主业聚焦：23H1公司锻铸业务营收45.03亿（+8.4%），占比81.8%维持稳定，其中航空及防务业 务实现42.93亿（+19.75%），占比95.34%；液压环控业务营收10.01亿 （+8.69%），其中航空及防务业务收入6.98亿（+11.15%），占比69.73%。 持续推进产业链一体化，公司平台化布局有望提速：1）向上游：打通原材料循环体系，成本有望持续降低：受托经营青海聚能钛，围绕钛合金材料开展材料再生及熔炼业务研究。2）向中游：加速平台化布局，锻造+铸造+3D打印齐头并进：推动收购宏山锻造80%股权，有望快速补足500MN超大锻件产能短板，同时整合其铝合金锻件工艺，公司市占率有望持续提升；收购 激光公司43.76%股权，直接持有其61.95%股权，提升激光公司3D打印工艺水平和生产能力，未来有望与锻造业务形成互补。3）向下游：布局精加工业务，缩短下游产业链条：推动对力源液压（贵阳）100%间接控股，并将其更名为安飞公司，融入力源公司的机加业务，进一步推进精加工产业布局。4）做实中航重机研究院，构建“研究院+企业”新业态：通过对宏远 公司和安大公司减资提升安大宇航和检测公司层级。 拓展民用航空产业化布局，以C919为代表的民航市场空间有望持续打开：1）优化民用航空产业布局：与上海飞机制造有限公司围绕ARJ21及C919等型号签订了业务合作协议；安大公司与中国航发航材院合作项目获得中国 航发科技进步特等奖，新开发C919配套锻件12项，获中国商飞“C919TC取证先进集体”；景航公司商飞认证按计划完成阶段性工作。2）持续拓展国际航空外贸转包业务：宏远公司国际民航业务订货快速增长，完成波音公司11项新品首件认证，荣获霍尼韦尔公司“2022年优秀供应商奖”，在国际 航空发动机锻件领域取得实质性突破。 风险提示：全球宏观经济增长放缓的风险；大型锻造设备能力不足的风险 重要财务指标营业总收入(亿元) 2021A 87.90 2022A 105.70 2023E 115.70 2024E 144.08 2025E 188.25 增长率YoY% 31.2% 20.2% 9.5% 24.5% 30.7% 归属母公司净利润(亿元) 8.91 12.02 16.59 22.96 31.22 增长率YoY% 159.1% 34.9% 38.0% 38.4% 36.0% 毛利率% 28.3% 29.2% 34.7% 35.3% 36.2% 净资产收益率ROE% 9.5% 11.6% 14.0% 16.2% 18.0% EPS(摊薄)(元) 0.61 0.82 1.13 1.56 2.12 市盈率P/E(倍) 42.01 31.14 22.56 16.30 11.99 市净率P/B(倍) 4.00 3.60 3.15 2.64 2.16 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月28日收盘价 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 153.84 160.57 171.12 211.12 268.22 营业总收入87.90 105.70 115.70 144.08 188.25 货币资金 61.30 57.35 73.38 93.72 119.47 营业成本63.00 74.79 75.49 93.19 120.07 应收票据 27.44 27.59 27.96 33.22 41.83 营业税金及附加0.29 0.30 0.60 0.58 0.92 应收账款 26.35 38.35 32.46 40.02 51.77 销售费用0.73 0.77 0.90 0.91 1.32 预付账款 3.01 1.05 2.14 2.50 3.02 管理费用6.57 7.57 8.79 10.23 13.27 存货 32.32 33.16 31.31 37.19 46.19 研发费用3.46 4.34 8.09 9.51 12.52 其他 3.41 3.08 3.87 4.47 5.92 财务费用0.81 -0.22 -0.16 0.04 0.08 非流动资产 43.01 50.28 57.71 63.96 69.66 减值损失合计-1.75 -0.59 -0.43 -0.33 -0.32 长期股权投资 7.31 8.54 10.32 12.18 13.91 投资净收益1.51 -0.11 0.07 0.13 0.21 固定资产（合计） 23.97 24.04 28.43 32.74 36.87 其他-1.38 -2.09 0.14 0.25 0.43 无形资产 3.32 3.02 3.09 3.13 3.12 营业利润11.40 15.36 21.75 29.69 40.40 其他 8.41 14.68 15.88 15.92 15.76 营业外收支0.03 -0.02 0.00 0.00 0.00 资产总计 196.85 210.85 228.83 275.09 337.88 利润总额11.44 15.34 21.75 29.69 40.40 流动负债 73.14 95.30 85.72 101.43 124.44 所得税1.77 2.04 3.18 4.25 5.76 短期借款 5.35 2.72 6.72 9.72 11.72 净利润9.67 13.30 18.57 25.44 34.64 应付票据 22.85 30.96 25.48 31.85 41.22 少数股东损益0.76 1.29 1.98 2.48 3.42 应付账款 22.91 27.61 29.91 35.28 45.34 归属母公司净利润8.91 12.02 16.59 22.96 31.22 其他 22.03 34.01 23.61 24.59 26.15 EBITDA13.91 18.27 23.57 32.01 43.07 非流动负债 25.35 7.60 18.42 23.42 28.42 EPS(当年)(元)0.64 0.82 1.13 1.56 2.12 长期借款 21.04 3.36 13.36 18.36 23.36 其他 4.31 4.24 5.06 5.06 5.06 现金流量表 单位:亿元 负债合计 98.49 102.90 104.15 124.86 152.86 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 4.76 4.02 6.00 8.48 11.90 经营活动现金流15.18 7.74 17.82 21.53 27.87 归属母公司股东权益 93.60 103.93 118.68 141.74 173.12 净利润9.67 13.30 18.57 25.44 34.64 负债和股东权益 196.85 210.85 228.83 275.09 337.88 折旧摊销3.06 3.01 1.98 2.28 2.60 财务费用1.19 0.91 0.41 0.77 1.01 重要财务指标 单位:亿元 投资损失-1 -1.51 0.11 -0.07 -0.13 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动-0.18 -12.24 -3.28 -7.15 -10.49 营业总收入 87.90 105.70 115.70 144.08 188.25 其它2.95 2.65 0.21 0.32 0.32 同比（%） 31.2% 20.2% 9.5% 24.5% 30.7% 投资活动现金流-2.81 -9.18 -9.13 -8.42 -8.10 归属母公司净利润 8.91 12.02 16.59 22.96 31.22 资本支出-6.18 -8.77 -6.65 -6.63 -6.53 同比（%） 159.1% 34.9% 38.0% 38.4% 36.0% 长期投资0.46 -0.51 -1.83 -1.92 -1.78 毛利率（%） 28.3% 29.2% 34.7% 35.3% 36.2% 其他2.90 0.10 -0.65 0.13 0.21 ROE% 9.5% 11.6% 14.0% 16.2% 18.0% 筹资活动现金流18.43 -2.65 7.28 7.23 5.99 EPS(摊薄)(元) 0.61 0.82 1.13 1.56 2.12 吸收投资21.92 0.00 0.16 0.00 0.00 P/E 42.01 31.14 22.56 16.30 11.99 借款9.06 5.08 14.00 8.00 7.00 P/B 4.00 3.60 3.15 2.64 2.16 支付利息或股息-1.90 -2.95 -2.84 -0.77 -1.01 EV/EBITDA 35.88 23.39 14.29 10.13 7.10 现金流净增加额30.75 -3.96 16.03 20.34 25.75 资产负债表单位:亿元利润表单位:亿元 研究团队简介 张润毅（S1500520050003），信达证券军工&中小盘首席分析师，上海交通大学硕士，证券从业经验