骨料业绩持续增长，Q2利润环比扭亏

2024年09月01日 冀东水泥（000401）证券研究报告 骨料业绩持续增长，Q2利润环比扭亏 公司上半年实现归母净利润-8.06亿元，同比转亏 公司发布24年中报，上半年实现收入112.20亿元，同比-22.55%，归母 投资评级 行业建筑材料/水泥 6个月评级买入（维持评级） 当前价格4.35元 目标价格5.47元 净利润-8.06亿元，同比转亏，实现扣非归母净利润-9.18亿元，亏损同比 扩大4.52亿元。其中Q2单季度实现收入78.79亿元，同比-15.29%，归母净利润/扣非归母净利润2.93/2.22亿元，同比-31.35%/-38.83%，环比均扭亏为盈，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。 上半年水泥量价承压，Q2利润环比扭亏 公司24H1水泥及熟料收入92.1亿元，同比下滑25.5%，量价均有承压， 24H1公司水泥熟料销量同比-13.15%达3818万吨，吨均价同比下降40元至241元/吨。受原材料价格下降及公司降本增效影响（公司熟料单位能耗同比降4.18%，燃料替代率超10%，煤炭及其他原材料采购成本同比降21%，融资成本同比降17bp），吨成本同比下降35.29元至216.14元/吨，最终实现吨毛利24.98元，同比下降4.77元/吨。分地区来看，公司在华北/西北/东北地区收入占比分别达72.5%/9.3%/8.0%，同比分别-1.7/+1.6/+1.4pct。单季度来看，公司Q2总收入环比+135.85%达78.79亿元，利润环比扭亏，预计主要受北方地区水泥涨价影响，我们测算24Q2华北/西北/东北地区水泥均价环比分别+3.3%/+0.2%/+14%。我们认为若下半年北方基建需求具有较高支撑性，企业协同意识或仍较优，旺季水泥价格或有望继续推涨，当前盈利相对底部或已得到夯实。 骨料业绩增长，费用率增长拖累净利率 24H1公司骨料收入同比+23.68%达7.29亿元，毛利率同比+2.76pct达 50.67%，危固废处置业务同比-5.18%达4.51亿元，毛利率同比-1.99pct达 27.27%，非水泥业务毛利占比同比+8.1pct至38.2%。24H1公司新增矿山 基本数据 A股总股本(百万股) 2,658.21 流通A股股本(百万股) 1,547.30 A股总市值(百万元) 11,563.23 流通A股市值(百万元) 6,730.75 每股净资产(元) 10.33 资产负债率(%) 50.26 一年内最高/最低(元) 7.97/3.99 作者鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙分析师 SAC执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 股价走势 资源储备1.06亿吨，目前年熟料产能1.1亿吨，水泥产能1.78亿吨，骨冀东水泥沪深300 料产能7,660万吨，危固废处置能力545.6万吨。公司上半年实现毛利率 13.75%，同比+0.84pct，其中Q2单季度整体毛利率20.54%，同比/环比分别+3.23/+22.79pct。24年上半年期间费用率20.83%，同比+4.01pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.38/+2.99/+0.19/+0.45pct，最终实现净利率-7.96%，同比-4.81pct。24年上半年末资产负债率50.26%，同比 +1.13pct，经营性现金流净额8.33亿元，同比-1.56亿元。 北方水泥行业龙头，维持“买入”评级 公司系北方水泥行业龙头，规模、布局、资源等优势明显。考虑到公司上 半年业绩下滑，下调24-26年归母净利润为2.8/6.4/10.6亿元（前值4.5/7.5/10.7亿元），参考可比公司，给予公司24年0.5倍PB，对应目标价5.47元，维持“买入”评级。 风险提示：公司产品售价下跌风险、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 1% -6% -13% -20% -27% -34% -41% -48% 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《冀东水泥-年报点评报告:水泥盈利暂承压，骨料实现较快增长》2024-03-30 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2023-08-27 营业收入(百万元) 34,543.64 28,235.15 28,560.67 29,481.38 30,453.92 3《冀东水泥-年报点评报告:水泥量减 增长率(%) (4.94) (18.26) 1.15 3.22 3.30 价增，区域协同仍稳定》2023-03-30 EBITDA(百万元) 5,539.91 2,527.29 4,548.05 5,175.90 5,788.20 归属母公司净利润(百万元) 1,357.69 (1,498.37) 277.17 638.04 1,062.18 增长率(%) (51.69) (210.36) (118.50) 130.20 66.47 EPS(元/股) 0.51 (0.56) 0.10 0.24 0.40 市盈率(P/E) 8.52 (7.72) 41.72 18.12 10.89 市净率(P/B) 0.38 0.40 0.40 0.40 0.39 市销率(P/S) 0.33 0.41 0.40 0.39 0.38 EV/EBITDA 6.13 11.65 4.79 3.37 2.83 资料来源：wind，天风证券研究所 2《冀东水泥-半年报点评:水泥价格下降业绩承压，期待景气度回升》 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2019-2024上半年营收及同比增速图2：公司2019-2024上半年归母净利润及同比增速 400 （亿元）营业收入同比增速 350 300 250 200 150 100 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% （亿元）归母净利润同比增速 40 30 20 10 2023 0 100% 50% 0% -50% -100% -150% 50 0 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 -20% -25% (10) (20) 2019202020212022 2024H1 -200% -250% 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 表1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 当前价格 总市值 BPS（元） PB（倍） （元） （亿元） 2022 2023 2024E 2025E 2022 2023 2024E 2025E 600449.SH 宁夏建材 9.56 46 14.72 14.94 15.22 15.62 0.65 0.64 0.63 0.61 000877.SZ 天山股份 4.73 336 9.44 9.71 12.09 12.47 0.50 0.49 0.39 0.38 600585.SH 海螺水泥 20.92 1,109 34.65 34.97 35.76 36.68 0.60 0.60 0.59 0.57 平均值 0.58 0.57 0.53 0.52 000401.SZ 冀东水泥 4.35 116 11.55 10.80 10.93 11.01 0.38 0.40 0.40 0.40 注：数据截至20240830收盘，除冀东水泥为天风预测外，其余公司24年BPS为Wind一致预测。资料来源：Wind、天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 6,403.26 6,219.13 3,161.41 7,238.94 8,542.23 营业收入 34,543.64 28,235.15 28,560.67 29,481.38 30,453.92 应收票据及应收账款 1,893.37 2,411.90 761.51 2,514.20 869.57 营业成本 27,468.10 24,908.90 23,268.45 23,515.79 23,767.10 预付账款 1,385.92 477.09 1,388.39 501.57 1,362.84 营业税金及附加 577.74 521.46 479.07 442.22 456.81 存货 4,285.34 3,133.75 3,007.76 2,509.85 3,623.96 销售费用 522.76 506.99 485.53 495.29 502.49 其他 2,192.39 1,759.86 2,134.77 2,063.24 1,997.87 管理费用 4,049.74 3,649.04 3,427.28 3,508.28 3,593.56 流动资产合计 16,160.27 14,001.73 10,453.85 14,827.81 16,396.48 研发费用 112.93 126.22 127.68 131.80 136.14 长期股权投资 1,651.03 1,494.94 1,494.94 1,494.94 1,494.94 财务费用 675.22 614.09 656.81 689.49 735.79 固定资产 32,458.41 32,343.64 29,714.64 27,053.13 24,359.13 资产/信用减值损失 (50.40) (308.94) (93.87) (69.08) (55.94) 在建工程 1,590.69 1,128.85 1,428.85 1,828.85 2,228.85 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 6,328.89 6,794.16 6,512.77 6,231.38 5,949.99 投资净收益 151.94 100.44 135.00 135.00 135.00 其他 3,829.62 4,159.48 3,508.78 3,384.57 3,101.41 其他 (697.81) 85.27 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 45,858.65 45,921.07 42,659.98 39,992.88 37,134.33 营业利润 1,733.43 (1,968.32) 156.98 764.44 1,341.08 资产总计 62,018.92 59,922.80 53,113.82 54,820.68 53,530.80 营业外收入 179.77 148.15 242.77 190.23 193.72 短期借款 3,260.93 2,433.29 2,500.00 2,000.00 2,000.00 营业外支出 91.43 80.77 82.55 84.92 82.74 应付票据及应付账款 4,489.94 5,157.05 2,890.21 5,391.18 3,206.95 利润总额 1,821.76 (1,900.94) 317.20 869.76 1,452.05 其他 5,288.09 7,350.52 6,779.91 6,558.63 7,418.97 所得税 414.89 (152.50) 25.45 198.13 333.97 流动负债合计 13,038.96 14,940.86 12,170.12 13,949.81 12,625.92 净利润 1,406.88 (1,748.44) 291.76 671.63 1,118.08 长期借款 7,022.82 8,477.58 2,500.00 2,500.00 2,500.00 少数股东损益 49.19 (