国内运动健康产业先锋，深耕运动营养品二十年

公司深耕运动健康行业多年：（1）公司以雄厚的运动健康研发技术为驱动，集运动营养、健康营养食品研发与制造、数字化体育科技服务为一体。公司通过加大研发投入、拓展多元化业务及严控销售价格来保证毛利率的稳定，促进多板块业务协同发展。（2）公司经营稳健，业绩持续高增长。2023年，公司营收、利润双创新高并快速增长，营收8.43亿元，同比增长32.78%，归母净利润0.88亿元，同比增长52.92%，2021-2023年CAGR达31.24%。 运动营养市场持续扩容，中国市场渗透率低：（1）我国国民健康意识改善叠加健身人群扩大，行业不断扩张。据Ipsos统计，2019-2022年国民健康关注度从8.64分上升至8.77分；据灼识咨询统计，我国健身人群数量从2019年的3.41亿增长至2022年的3.74亿。（2）全球运动营养市场持续扩容。根据Euromonitor、华经产业研究院数据，全球运动营养市场规模2022年达到185.6亿美元，仍将持续扩容。（3）中国市场前景好，集中度高，渗透率低。近年中国运动营养市场规模稳步增长，预计于2023年突破60亿元；中国市场前六名的企业占据近80%的市场份额，集中度高；2022年中国健身行业渗透率为26.5%，仍有较大提升空间。 多渠道立体销售与研发能力双轮驱动是公司发展的原生动力：（1）不断加大研发投入，构建行业壁垒。公司发挥自身技术优势参与国家部门的运动营养研发课题，同时逐年加大研发投入，根据公司年报，2019-2023年公司研发费用投入持续增加，CAGR为19.37%。预计公司研发投入将会进一步增加，技术竞争力持续提升，进一步支撑未来业务扩张，有望打开业绩发展新空间。（2）公司在线上线下共同推进扩张市场。 公司采取多渠道立体营销的销售和服务模式，我们预计公司未来将会进一步完善线上销售平台与品类的布局，进一步顺应销售方式变革，提升品牌影响力与市占率。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为1.04/1.23/1.44亿元，对应EPS分别为0.83/0.99/1.16元/股，对应当前股价的PE分别为11/9/8倍；我们选择业务类似的公司仙乐健康、汤臣倍健和东鹏饮料作为可比公司，公司产品均涉及运动、健康营养保健品的生产和销售。2024年可比公司平均PE为20倍，基于国内运动营养市场行业规模迅速扩张，康比特在行业的占有率居前、品牌认可度高，且公司持续扩张市场，线上线下结合提升品牌知名度，我们预计公司业绩有望进一步高增，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：（1）公司内部控制风险；（2）行业政策风险；（3）市场竞争风险。 1.深耕体育科技领域，培育运动营养行业龙头 1.1.四大领域专业化研发生产，运动健康行业“专精特新” 公司以其雄厚的运动健康研发生产技术为客户提供安全有效的营养补给与体育科技服务。（1）公司聚焦四大业务领域，助力运动人群提升运动表现，保障健康。康比特公司成立于2001年，是一家集运动营养、健康营养食品研发与制造、数字化体育科技服务为一体的创新型体育科技公司。其核心业务涵盖运动营养食品、大众营养食品、数字体育科技产品和受托加工业务四大领域。其中，运动营养食品主要包括蛋白粉、能量胶等产品，面向专业运动员及运动爱好者；大众营养食品则以军需市场为主，同时涉足大众健康市场。（2）公司技术研发与标准制定能力突出，主导制定多项行业国家标准。康比特公司在行业内率先主导起草了QB/T2831-2006（运动营养食品能量补充食品）、QB/T2833-2006（运动营养食品能量控制食品）等5项运动营养食品的行业标准和1项国家标准，填补了国内运动营养食品法规的空白，为行业的规范化发展做出了重要贡献。 2008年，公司荣获奥运会优秀供应商称号；2011年被评为中国驰名商标；2014年公司实验室被评为北京市运动营养关键技术工程实验室；2022年成为第二批拟认定北京市“专精特新”小巨人企业。（3）公司于2015年在新三板挂牌，2022年在北交所上市，开启资本市场新征程。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构稳定集中，管理层经验丰富 康比特股权结构稳定集中，公司管理一致性较强。康比特拥有7家控股子公司，截至2024年Q1，北京惠力康信息咨询中心为公司控股股东，直接持股比例为22.86%；白厚增为公司实际控制人，直接持股比例为5.72%。康比特股权集中度相对较高，有利于公司管理的一致性，公司经营效率相对较高。 图2：股权结构（截至2024年4月27日） 康比特高级管理人员共7人，李奇庚任总经理，朱煜等4人任副总经理，吕立甫任财务总监与董事会秘书。高管们各司其职，专业能力涉猎技术、营销、财会等领域，拥有丰富的经历和经验。 图3：公司高管介绍（截至2024年4月27日） 1.3.公司财务结构稳定，后疫情需求带动高增长 （1）2021-2023年营收增长较快，运动营养食品销售增加。2021-2023年，公司营业收入同比增长分别达到37.18%、29.72%、32.78%，2021-2023年复合增长率为31.24%，经营情况稳中向好。（2）2023年，公司营收和利润均创新高。营收8.43亿元，同比增长32.78%，归母净利润0.88亿元，同比增长52.92%。主要系2021年后疫情影响逐步降低，进入正常防控阶段，运动营养健康食品和大众营养健康食品两大业务逐渐企稳回升，军需食品业务进入高增长，从而拉动总体营收快速增长。 图4：公司营收和归母净利润变化 盈利能力方面：（1）2021-2023年康比特的毛利率整体较高，呈现下降后趋于稳定的态势。毛利率从2018年58.28%下降至2023年40.09%；净利率在2018-2020年有所下滑，2021年后回升并企稳，维持在9%以上。（2）毛利率降低主要系2020-2023年线上部分电商业务由公司自己运营转为经销商分销运营，且公司增加了研发投入，扩大研发团队规模，研发人员薪酬增加所致。（3）公司毛利率水平将逐步稳定并有所回升。 公司重视技术研发，充分发挥技术优势，而不是以价格战争夺市场空间，同时公司在近年来严控销售价格，保证毛利率的稳定。我们预计未来市场仍有较高的利润空间，且随着公司国际业务和优质客户迅速增长，对毛利有较大保障。此外，公司将通过产品的迭代升级、开发多元化业务来提高综合毛利水平。 图5：毛利率及净利润率变化 图6：分业务毛利率变化 公司以华北、华东地区为主力销售地区，以线下为主要销售渠道。（1）从地区来看，2019-2023年，华北地区营收占比维持在35%左右，且有上升趋势；华中地区的销售占比由2019年的4.99%迅速增长至2022年的14.09%；线上直营代销则略有下降，由2019年的21.83%下降至2022年的13.13%。华北华东地区在2022年占据公司销售总额的61.93%（。2）从销售方式来看，线下经销与线下直营在2022年占据销售总额的64.93%，是最主要的销售方式；近年来随着公司不断布局线上销售渠道，通过线上销售，尤其抖音、京东平台的推广销售，带动公司销售增长，线上直营、经销和代销占比有所上升。 图7：国内各地区销售占比 图8：国内主营业务销售方式情况 1.4.四大业务领域共同发力，业务体系成熟 康比特在四大领域持续共同发力，坚持运动营养与体育科技齐头并进。公司坚持以运动营养科技创新为产品生产保驾护航，以运动营养食品为依托，促进各项业务稳定发展。2018-2023年，公司主营业务中运动营养食品业务营收占比稳定在60%左右，大众营养食品营收占比逐步扩大，各年受托加工与数字体育科技服务的占比均较为稳定。 图9：各产品板块营收比例变化（单位：%） 2.运动营养市场稳步扩容，潜在增长空间巨大 2.1.国民健康意识改善，运动营养市场空间广阔 后疫情时代健康观念的变化，健身人群的增长推动运动营养行业成为广阔蓝海。（1）消费者健康关注度稳步提升。三年疫情的冲击、社会经济的发展、城市建设水平的提升以及健康生活观念的普及，促进了消费者对运动营养的认知加深，人们将健康作为长期价值主张，在生活中愈发关注这一议题。根据Ipsos《2022年健康洞察报告》，2019-2022年，国民健康关注度持续攀升，从8.64分上升至8.77分；81%的消费者较以往更为关注健康；且城市级别越高，健康关注度越高，一级城市与三级城市平均健康关注度相差0.56； 对健康的重视有利于促进运动营养相关需求迅速扩张，运动营养食品行业也会随之受益。 图10：国民健康关注度 图11：我国健身人群规模与渗透率 （2）健身人群不断扩大。根据CIC灼识咨询统计，2019-2022年，中国健身人群数量从3.41亿扩大至3.74亿，预计将于2027年突破4.6亿。健身人群渗透率也持续增长，从2019年的24.20%上升至2022年的26.50%，预计将于2025年突破30%。健身的普及化与健身人群的扩大为运动营养食品行业提供了广阔且富有前景的需求空间。 2.2.法规加强监管力度规范发展，政策支持体育强国扩大市场 （1）国家强化政策法规监管力度保证行业健康向上发展。针对运动营养食品安全性、宣传手段、营销、功能和剂型等各方面的法规逐渐完善。2009年《食品安全法》施行，开始对具有特定保健功能的食品进行严格监管，膳食补充剂市场进一步规范化；2015年新修订的《食品安全法》将保健品食品广告纳入特殊食品进行严格管理；2017年的《运动营养食品生产审查方案（试行）》标志着运动营养行业的法规建设初步完成，推动行业规范化发展更进一步。不断完善的法规体系构建驱动运动营养食品健康从野蛮发展转向健康稳定的轨道，为行业可持续发展提供了必要支撑。 （2）国家大力推进体育建设为行业发展提供契机。2019年国务院印发《体育强国建设纲要》，推进体育治理体系和治理能力现代化，要求体育产业成为国民经济支柱性产业；2024年印发《体育标准化工作要点》，要求广泛开展全民健身活动，加强青少年体育工作，促进群众体育和竞技体育全面发展。体育产业建设相关政策将掀起可预见的全民运动热潮，进而带动运动健康食品需求的扩张，为行业发展提供有利条件。 图12：运动健康食品部分相关政策法规要求 2.3.中国运动营养需求增长潜力较大，蛋白粉与功能性食品市场空间广阔 全球运动营养市场需求将持续增长，亚洲将引领未来市场发展。（1）近年全球市场稳步扩容，增长潜力巨大。根据Euromonitor数据，历经疫情影响导致的2021年回落后，国际运动营养食品市场规模持续增长，2022年增长率达6.10%，预计增长持续至2027年将突破250亿美元大关。（2）全球市场规模分布不均衡，亚洲市场存在广阔发展空间。根据Foodaily2018年的调查数据，美洲仍然占据全球市场的主要份额，达67.09%，而非洲仅占据1.27%；亚洲增速最高，达到16.50%。亚洲拥有巨大的人口基数、众多新兴经济体以及不断扩大的中产阶级力量，将会是未来引领运动营养市场发展的重要力量。 图13：全球运动营养食品市场规模 图14：2018年全球运动营养市场规模与增速 中国运动营养食品市场需求将会继续提升。（1）2019-2023年，中国运动营养食品市场规模稳步提升，根据Euromonitor统计，2023年市场突破60亿元规模。（2）后疫情时代中国国民健康意识的不断提升、健康中国的建设以及政策法规的完善推动体育产业进入发展的快车道，同时为运动健康食品提供巨大需求空间，预计国内市场需求还会有较大提升。 中国运动营养食品市场集中度高、渗透率低。（1）中国市场集中度高，六大巨头占据近80%的市场份额，华经产业研究院数据显示，2023年排名前三的企业西王食品、康比特、汤臣倍健均为本土企业，市场占有率分别为29%、18%、17%，合计超过50%。 （2）中国市场相较欧美地区起步晚、渗透率低，普及度不足，存在较大提升空间，但随着我国人民生活水平的不断提升以及健康观念的增强，预计渗透率将会持续提升