固收定期报告：降息“组合拳”下，信用利差短上长下

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《当前行情下保险资本补充债的投资机会》2024-08-01 2.《税期资金面收紧，票据利率上行》2024-07-21 3.《借券影响短期情绪，长期“资产荒”逻辑未变》2024-07-10 证券研究报告 核心观点 本周信用债：城投债收益率延续下行趋势，中短久期城投债下行幅度普遍在4.3bp以上；中长久期城投债下行幅度更大，均在6bp以上；依评级看不同评级城投债下行幅度差距扩大，低评级下行幅度更大。 金融机构次级债收益率普遍下行，分期限来看，中短端的次级债务下行幅度普遍在5bp以上，中长久期债项普遍在5-10bp之间，长短端下行幅度差值有所减少。分等级来看，高评级债务的下行幅度小于中低评级；分发行主体来看，保险公司资本补充债收益率下行幅度接近商业银行二级资本债。 信用利差短上长下，总体处于较低分位数：信用利差短上长下，各评级各期限债务普遍位于较低历史分位数。城投债从久期和评级看，差别较大。从评级看，各评级信用利差均走阔；从期限看，短端走阔长端压缩。从历史分位数来看，大多数城投债利差仍处于2%分位数内，为历史较低水平。 商业银行二永债利差短上长下。中短端上行幅度平均在2bp以上。从历史分位数看，中短端多处于历史1-5%分位数之间，而中长端则位于2%以下。保险公司资本补充债利差变动与二级资本债相似。从历史分位数看，各品类债务均位于3%分位数内，处较低水平。短端保险资本补充债上涨幅度与二级资本债相近，但是长期债下调幅度则远高于同期限的二级资本债。 中长期债基久期上升至3.25年。中长期公募债基久期中位数上升至 3.25年，并且5日平均上行0.04年至3.25年，20日平均上升至3.19年。 发行与到期：1）信用债：本周信用债总发行量为2073.99亿元，总偿还量为1131.24亿元，实现净融资额942.74亿元，较上周增加97.47亿元。期限方面，本周新发行信用债以3-5Y以及5-10Y为主；评级方面，本周新发行信用债以AAA级为主。2）城投债：本周城投债发行887.89亿元，偿还634.69亿元，净融资额253.20亿元，较上周增加161.82亿元。评级为AAA/AA+/AA及以下的城投债发行利率分别为2.18%/2.29%/2.64%。分地区看，本周江苏和浙江两地城投债发行量较高。 城投债利差与到期结构：1）城投债利差：①整体：贵州下行幅度最大，西藏上行最多。②分行政层级：省级平台，甘肃上行幅度最大，海南下行幅度最大；市级平台，广西下行最多，贵州上行幅度最大。③分主体评级：AAA级与AA+级平台中均为云南下行最大，上行幅度最大的分别为海南和西藏。④分发行方式：公募和私募分别为青海和贵州下行最多，上行最多分别为甘肃和天津。2）到期结构：云南、甘肃、内蒙古和海南一年内到期余额比重高于50%，债务到期集中兑付压力较大。 风险提示：下半年扩张性财政政策、货币政策超预期调整、超预期信用风险、流动性风险、数据时滞与统计偏差、市场情绪变化 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1降息“组合拳”下，信用债收益率下行4 1.1MLF利率下调对债市有短期利好，本周信用债债收益率普遍下行4 1.2信用利差短上长下，总体处于较低历史分位数6 1.3中长期债基久期上升至3.25年8 2发行与到期9 2.1信用债9 2.2城投债10 3城投债利差与到期结构11 3.1城投债利差变化情况分化11 3.2城投债到期结构13 4信用负面事件14 4.1本周重点信用负面事件14 4.2本周其他信用负面事件14 图表目录 图1.短久期城投债收益率继续下行（%）5 图2.短久期商业银行二级资本债收益率继续下行（%）5 图3.短久期商业银行永续债收益率继续下行（%）5 图4.短久期保险公司资本补充债收益率继续下行（%）5 图5.长端利率加速下行（%）5 图6.1年同业存单收益曲线，信用利差缩窄（%）8 图7.3年城投债收益曲线，信用利差缩窄幅度更大（%）8 图8.中长期公募债基久期上升至3.25年，20日平均略有上升，5日平均上行8 图9.近一年内信用债发行偿还情况（亿元）9 图10.本周新发行信用债期限结构9 图11.本周新发行信用债评级分布9 图12.近一年内城投债发行偿还情况（亿元）10 图13.近一年内城投债发行利率走势（%）10 图14.近两周城投债发行量对比，江苏和浙江本周发行量最多（亿元）11 图15.各省城投债利差变化情况分化（整体及分行政等级）（bp）12 图16.各省城投债利差变化情况分化（分评级与发行方式）（bp）13 图17.各省城投债到期结构13 表1.本周信用债市收益率普遍下行，各端下行幅度差值有所减少（bp）4 表2.城投债各评级信用利差均走阔，长端呈现压缩态势（bp）6 表3.商业银行二级资本债利差短上长下，分位数位于5%内，处较低分位数（bp）6 表4.商业银行永续债利差短上长下，分位数位于5%内，处于较低分位数（bp）7 表5.保险公司资本补充债利差短上长下，处于较低历史分位数（bp）7 表6.本周重点信用负面事件14 表7.本周其他信用负面事件14 1降息“组合拳”下，信用债收益率下行 1.1MLF利率下调对债市有短期利好，本周信用债债收益率普遍下行 上周债市在降息“组合拳”下持续走强。随着多个利率品种的降息以及资产荒的持续，信用债收益率或仍存在进一步下降的空间。 整体来看，各期限利率债和信用债收益率普遍下行，平均下行幅度在7.5bp以上。其中1年，10年和30年国债收益率分别下调8.7BP，6.7BP和7.6BP，10年期和30年期国债收益率下行至2.13%和2.35%。与上周中长端下行幅度更大有所不同，本周国债短端下行幅度大于中长端。 信用债方面，城投债收益率延续下行趋势，低评级下行幅度更大。城投债收益率继续下行。中短久期城投债下行幅度普遍在4.3bp以上；中长久期城投债下行幅度更大，均在6bp以上；依评级看不同评级城投债下行幅度差距扩大，评级越低下行幅度越大。 金融机构次级债收益率普遍下行，各端下行幅度差值有所减少。金融机构次级债务的收益率普遍下行。分期限来看，中短端的次级债务下行幅度普遍在5bp以上，中长久期债项普遍在5到10bp之间，长短端下行幅度差值有所减少。分等级来看，高评级债务的下行幅度小于中低评级；分发行主体来看，保险公司资本补充债收益率下行幅度接近商业银行二级资本债。 表1.本周信用债市收益率普遍下行，各端下行幅度差值有所减少（bp） 数据来源：iFinD，财通证券研究所 图1.短久期城投债收益率继续下行（%）图2.短久期商业银行二级资本债收益率继续下行（%） AAA3YAA+3YAA3YAA(2)3Y 5 4 3 2 1 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 0 AAA-3YAA+3YAA3YAA-3Y 6 5 4 3 2 1 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 0 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 图3.短久期商业银行永续债收益率继续下行（%）图4.短久期保险公司资本补充债收益率继续下行（%） AAA-3YAA+3YAA3YAA-3Y 65 54 43 3 22 11 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 00 AA+3YAA3YAA-3Y 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 我们认为，央行降低市场利率和维持债券利率平稳这两个目标或仍存在矛盾，资产荒和央行对长债风险的管控仍未有效解决。随着央行一系列的降息操作，稳增长促流通已成为当前政策首要目标。在市场利率下行的背景下，长端收益率易下难上，10年国债和30年国债收益率或出现新低点，与央行稳定长端利率意图背道而驰，政策风险也在不断加大。我们认为长端利率当前或吸引力有限。 图5.长端利率加速下行（%） 10Y国债30Y国债 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2 数据来源：iFind，财通证券研究所 1.2信用利差短上长下，总体处于较低历史分位数 信用利差整体呈现短上长下，各评级各期限债务普遍位于较低历史分位数。本周信用利差整体呈现短端上涨，长端下调的态势。城投债从久期和评级来看，差别较大。从评级看，各评级信用利差均走阔；从期限看，短端走阔长端压缩。从历史分位数来看，大多数城投债信用利差仍处于2%分位数下方，为历史较低水平。 表2.城投债各评级信用利差均走阔，长端呈现压缩态势（bp） 数据来源：iFinD，财通证券研究所 对于商业银行二永债，利差同样短上长下。中短端上行幅度平均在2bp以上。从历史分位数来看，大多数中短端处于历史1-5%分位数之间，而中长端则位于2%以下。 表3.商业银行二级资本债利差短上长下，分位数位于5%内，处较低分位数（bp） 数据来源：iFinD，财通证券研究所 表4.商业银行永续债利差短上长下，分位数位于5%内，处于较低分位数（bp） 数据来源：iFinD，财通证券研究所 对于保险公司资本补充债，趋势与二级资本债相似。从历史分位数看，各品类债务均位于3%分位数以内，处于较低历史分位数。短端保险公司资本补充债走阔幅度与二级资本债相近，但是长期债收窄幅度则远高于同期限的二级资本债。 表5.保险公司资本补充债利差短上长下，处于较低历史分位数（bp） 数据来源：iFinD，财通证券研究所 尽管本周短端有所上涨，信用利差整体仍处于历史分位数较低水平，风险溢价和夏普率来均处于历史低位。以1年期同业存单为例，AAA级与A-级利差为0.69%，而3年期城投债AAA级与AA-级利差仅为0.36%。我们建议适度降低信用下沉幅度，优先选择信用高，风险低的信用产品。 图6.1年同业存单收益曲线，信用利差缩窄（%）图7.3年城投债收益曲线，信用利差缩窄幅度更大（%） A-AAA利差1Y国债 1Y同业存单(AAA)1Y同业存单(AA) 1Y同业存单(A) AA--AAA利差3Y国债 3Y城投债(AAA)3Y城投债(AA) 3Y城投债(AA-) 58 46 3 4 2 12 00 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 同时，在稳增长和一揽子化债政策的背景下，城投债违约的可能性较低，城投债仍可成为信用配置品种。 1.3中长期债基久期上升至3.25年 本