业绩整体平稳运行，成本端压力有望得到缓解

2024年09月01日同仁堂(600085.SH) 业绩整体平稳运行，成本端压力有望得到缓解 公司快报 证券研究报告中成药投资评级买入-A维持评级 6个月目标价43.75元股价(2024-08-30)35.17元 事件： 2024年8月30日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公 交易数据总市值(百万元) 48,234.61 流通市值(百万元) 48,234.61 总股本(百万股) 1,371.47 流通股本(百万股) 1,371.47 12个月价格区间33.9/56.22元 司实现营业收入97.63亿元，同比增长0.02%；实现归母净利润10.21亿元，同比增长3.49%；实现扣非归母净利润9.92亿元，同比增长1.35%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入44.96亿元，同比下滑2.64%；实现归母净利润4.45亿元，同比下滑3.90%；实现扣非归母净利润4.21亿元，同比下滑8.41%。 业绩整体平稳运行，成本端阶段性压力较大。 2024年H1公司业绩整体平稳运行，医药工业和医药商业均实现小幅增长。分业务来看：医药工业实现营业收入64.72亿元，同比增长5.30%；医药商业实现营业收入60.30亿元，同比增长8.94%；其中公司前五名系列产品实现营业收入30.47亿元，同比增长4.18%。2024年H1公司成本端压力较大，毛利率阶段性承压，具体来看：医药工业毛利率41.39%，同比下降3.53pct，我们推测主要是由于天然牛黄等中药材价格的大幅上涨所致；其中前五名系列毛利率48.08%同比下降8.49pct，我们推测主要是由于安宫牛黄丸等大品种的原材料成本上涨所致；医药商业毛利率26.67%，同比下降3.74pct，我们推测主要是由于同期基数相对较高。 股份公司表现优异，国药公司阶段性承压。 从经营主体来看，同仁堂股份公司表现优异，同仁堂国药公司阶段性承压。1）同仁堂股份公司（母公司）：2024年H1实现营业收入26.05亿元，同比增长20.56%；实现净利润8.89亿元，同比增长13.20%。2）同仁堂科技公司：2024年H1实现营业收入40.50亿元，同比增长2.63%；实现归母净利润4.29亿元，同比增长16.46%；参考同仁堂科技中报，2024年H1六味地黄丸系列收入同比增长约3%，感冒清热颗粒系列收入同比增长约20%，西黄丸系列收入同比增长约25%、生脉饮口服液系列收入同比增长约20%。3）同仁堂国药公司：2024年H1实现营业收入6.05亿元，同比下降16.36%；实现归母净利润 2.00亿元，同比下降15.52%；业绩下滑主要是由于港澳地区销售收入下降，参考同仁堂国药中报，港澳地区零售市场疲弱，到访旅客和本地市民消费模式转变，旅客逗留时间和人均消费水平下降。4）同仁堂商业公司：2024年H1实现营业收入56.26亿元，同比增长0.75%实现归母净利润2.95亿元，同比增长7.84%；同仁堂商业公司逆势扩张，截至2024年中报，旗下拥有门店1,116家，其中2024年上半年新设立门店116家，关闭门店1家。 同仁堂 沪深300 12% 2% -8% -18% -28% -38% 2023-092023-122024-042024-08 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.5 -13.4 -24.2 绝对收益 -1.0 -21.0 -36.5 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 相关报告上半年业绩实现高增长，安 2023-08-06 宫牛黄丸提价预期强烈聚焦大品种战略成效显著， 2022-08-31 精细化管理能力提升 贯彻落实“精品战略”和“大品种战略”。 公司深入贯彻落实“精品战略”和“大品种战略”，提升公司核心竞争力。1）精品战略方面：聚焦打造产品群的梯队建设，逐步分阶段分区域推进“御药传奇”系列产品市场推广，推进“御药传奇”系列精品产品规模上量，提升客户满意度和客户粘性；深挖不同消费者市场需求，以重点品种带动其他品种共同发展，有序提升产品市场规模部分门店设置御药传奇系列产品专柜，配备专业讲解人员，提升精品产品销售贡献率。2）大品种战略方面：公司对遴选出的重点培育的潜力大品种，在生产、供应、研发和营销等方面予以资源倾斜，建立“一品一策”营销策略，进行精准化、差异化推广，整合各方资源形成合力，做好大品种重点培育工作；加速提升保供能力，重点关注大品种生产效率和成本管控，提升盈利水平。我们认为，“精品战略”可以有效提升公司品牌定位和平均客单价，“大品种战略”可以有效聚焦核心资产并提升其盈利能力，两大战略是拉动公司业绩增长的重要引擎。 天然牛黄价格高位运行，如果开放进口有望缓解成本压力。 天然牛黄作为安宫牛黄丸的重要原材料，其价格波动对于公司利润水平影响较大。根据中药材天地网，2023年1月-12月天然牛黄的价格从57万元/kg一路上涨至140万元/kg，2024年以来天然牛黄的价格稳定在140万元/kg，价格保持高位运行，暂时没有进一步上涨的迹象。2024年6月，国家药监局会同海关总署起草《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告（征求意见稿）》，对来自于不存在疯牛病疫情禁令国家（地区），且符合我国海关检疫要求和药品质量检验要求的牛黄，允许其试点用于中成药生产，牛黄进口申请人应当为试点区域内处方含牛黄中成药品种的药品上市许可持有人。我们认为，天然牛黄如果开放进口，有望适当缓解供需缺口，平稳市场价格，进而减轻公司成本端的压力。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为187.04亿元、209.88亿元、235.65亿元，归母净利润分别为17.08亿元、20.48亿元、 24.71亿元，对应的PE估值分别为28.2倍、23.6倍、19.5倍。我们给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价43.75元，相当于2024年35倍的动态市盈率。 风险提示：原材料价格波动风险；宏观消费景气度压力；精品战略和大品种战略不及预期；药品零售价格监管风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 15,372.4 17,860.9 18,704.0 20,988.3 23,564.5 净利润 1,425.8 1,668.8 1,707.9 2,047.7 2,470.6 每股收益(元) 1.04 1.22 1.25 1.49 1.80 每股净资产(元) 8.61 9.52 10.06 10.81 11.71 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 33.8 28.9 28.2 23.6 19.5 市净率(倍) 4.1 3.7 3.5 3.3 3.0 净利润率 9.3% 9.3% 9.1% 9.8% 10.5% 净资产收益率 12.1% 12.8% 12.4% 13.8% 15.4% 股息收益率 0.9% 1.4% 1.8% 2.1% 2.6% ROIC 32.5% 35.0% 30.5% 34.9% 39.0% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 15,372.4 17,860.9 18,704.0 20,988.3 23,564.5 成长性 减:营业成本 7,870.1 9,414.1 10,483.7 11,611.9 12,861.3 营业收入增长率 5.3% 16.2% 4.7% 12.2% 12.3% 营业税费 167.3 168.4 168.3 188.9 212.1 营业利润增长率 16.9% 13.3% 2.2% 19.9% 20.6% 销售费用 3,071.5 3,436.6 3,366.7 3,673.0 4,053.1 净利润增长率 16.2% 17.0% 2.3% 19.9% 20.7% 管理费用 1,342.2 1,522.9 1,458.9 1,595.1 1,743.8 EBITDA增长率 0.7% 12.2% 0.7% 17.3% 18.3% 研发费用 217.4 279.8 261.9 293.8 329.9 EBIT增长率 0.2% 13.2% 0.1% 18.7% 19.7% 财务费用 -4.6 -110.1 -151.3 -186.2 -226.7 NOPLAT增长率 14.8% 13.4% 0.4% 19.7% 20.6% 资产/信用减值损失 -81.8 -118.4 -120.0 -120.0 -120.0 投资资本增长率 5.3% 15.2% 4.7% 7.8% 4.8% 加:公允价值变动收益 -0.1 -0.1 - - - 净资产增长率 10.7% 9.8% 8.2% 9.7% 10.7% 投资和汇兑收益 3.1 -1.0 75.0 5.0 5.0 营业利润 2,721.4 3,084.2 3,150.8 3,776.8 4,556.0 利润率 加:营业外净收支 -4.5 -3.5 -4.0 -4.0 -4.0 毛利率 48.8% 47.3% 43.9% 44.7% 45.4% 利润总额 2,716.9 3,080.7 3,146.8 3,772.8 4,552.0 营业利润率 17.7% 17.3% 16.8% 18.0% 19.3% 减:所得税 517.5 497.4 519.2 622.5 751.1 净利润率 9.3% 9.3% 9.1% 9.8% 10.5% 净利润 1,425.8 1,668.8 1,707.9 2,047.7 2,470.6 EBITDA/营业收入 20.3% 19.6% 18.9% 19.7% 20.8% EBIT/营业收入 18.1% 17.7% 16.9% 17.9% 19.1% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 91 77 72 63 53 货币资金 11,624.0 12,131.9 13,092.8 14,691.8 16,495.1 流动营业资本周转天数 78 81 95 97 98 交易性金融资产 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 流动资产周转天数 454 443 468 460 457 应收帐款 1,397.0 1,168.0 1,222.0 1,459.8 1,551.2 应收帐款周转天数 29 26 23 23 23 应收票据 464.2 238.8 280.7 302.3 352.3 存货周转天数 151 162 188 186 183 预付帐款 160.6 138.8 152.4 170.1 187.1 总资产周转天数 610 576 595 569 550 存货 6,694.4 9,340.2 10,229.4 11,446.2 12,561.5 投资资本周转天数 163 154 162 153 145 其他流动资产 218.8 343.2 289.3 289.3 289.3 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 12.1% 12.8% 12.4% 13.8% 15.4% 长期股权投资 19.4 18.2 18.2 18.2 18.2 ROA 8.1% 8.6% 8.3% 9.1% 10.2% 投资性房地产 - 0.6 0.6 0.6 0.6 ROIC 32.5% 35.0% 30.5% 34.9% 39.0% 固定资产 3,812.7 3,812.