各项业务实现平稳增长，天然牛黄进口有望缓解成本压力

2024年08月17日片仔癀(600436.SH) 各项业务实现平稳增长，天然牛黄进口有望缓解成本压力 公司快报 证券研究报告中成药投资评级增持-A维持评级 6个月目标价230.85元股价(2024-08-16)207.50元 事件： 交易数据总市值(百万元) 125,188.32 流通市值(百万元) 125,188.32 总股本(百万股) 603.32 流通股本(百万股) 603.32 12个月价格区间188.51/289.65元 2024年8月16日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公司实现营业收入56.51亿元，同比增长12.00%；实现归母净利润 17.22亿元，同比增长11.73%；实现扣非归母净利润17.51亿元，同比增长11.03%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入24.80亿元，同比增长2.66%；实现归母净利润7.47亿元，同比下滑3.13%实现扣非归母净利润7.63亿元，同比下滑5.41%。 各项业务实现平稳增长，原材料成本压力较大。 2024年上半年公司各项业务实现平稳增长：1）医药制造业实现营业收入28.93亿元，同比增长16.78%，其中，肝病用药（主要是片仔癀锭剂）实现营业收入26.40亿元，同比增长17.29%，心脑血管用药（主要是安宫牛黄丸）实现营业收入2.08亿元，同比增长5.98%2）医药流通业实现营业收入22.68亿元，同比增长7.48%；3）化妆品业实现营业收入3.86亿元，同比增长41.26%，子公司片仔癀化妆品已完成股改，有序推进分拆上市工作。2024年H1公司主营业务毛利率为44.83%，同比2023年H1下滑2.25pct，我们推测主要和原材料价格的大幅上涨有关；2024年H1公司医药工业毛利率为67.55%，同比2023年H1下滑6.68pct，其中，肝病用药毛利率为72.39%，同比2023年H1下滑5.32pct；心脑血管用药毛利率为15.11%，同比2023年H1下滑25.04pct。2024年上半年公司积极加大原材料战略储备，2024年H1公司购买商品、接受劳务支付的现金高达42.79亿元，同比2023年H1增长86.29%；截至2024年6月底，公司存货余额45.39亿元，其中原材料余额高达25.42亿元。 天然牛黄价格高位运行，如果开放进口有望缓解成本压力。 天然牛黄作为片仔癀锭剂和安宫牛黄丸（双天然）的重要原材料，其价格波动对于公司利润水平影响较大。根据中药材天地网，2023年1月-12月天然牛黄的价格从57万元/kg一路上涨至140万元/kg，2024年以来天然牛黄的价格稳定在140万元/kg，价格保持高位运行，暂时没有进一步上涨的迹象。2024年6月，国家药监局会同海关总署起草《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告 （征求意见稿）》，对来自于不存在疯牛病疫情禁令国家（地区），且符合我国海关检疫要求和药品质量检验要求的牛黄，允许其试点用于中成药生产，牛黄进口申请人应当为试点区域内处方含牛黄中成药品种的药品上市许可持有人，首批12个试点省份包括公司所在地福建 片仔癀 沪深300 15% 5% -5% -15% -25% -35% 2023-082023-122024-042024-07 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.1 -4.3 -15.4 绝对收益 -4.3 -12.4 -27.8 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 相关报告主导产品提价应对成本压 2023-08-20 力，构建产品矩阵打造第二增长曲线医药主业实现稳健增长，聚 2022-08-21 焦核心品种稳健经营 省。我们认为，天然牛黄如果开放进口，有望适当缓解供需缺口，平稳市场价格，进而减轻公司成本端的压力。 产品端聚焦大单品，营销端增加覆盖度。 （1）产品端聚焦大单品：公司2024年经营计划提出“做优片仔癀、做大系列产品、做强化妆品”的发展规划，2024年7月公告的《“提质增效重回报”行动方案》进一步提出做精做优“大单品”，助力实现片仔癀牌安宫牛黄丸、茵胆平肝胶囊、复方片仔癀含片、肝宝四个单品种过亿；着力打造珍珠霜、珍珠膏和美白祛斑膏等多款销售过亿单品；重点提升自有“蓝帽子”产品的市场份额，做大饮品系列产品，形成大健康产品矩阵。（2）营销端增加覆盖度：传统渠道方面，公司在覆盖全国近400家片仔癀国药堂的基础上，助力实施“名医入漳”项目工程，科学布局名医馆（国医馆）、片仔癀国药堂，丰富片仔癀终端销售网点；线上渠道方面，新增京东医药和阿里健康大药房线上销售，截至2024年上半年，“片仔癀锭剂”在天猫和京东平台的肝胆用药类销量排名第一名；连锁渠道方面，通过全资子公司福建片仔癀健康科技有限公司，与老百姓、益丰、康佰家、漱玉平民、健之佳、一心堂、国大药房、张仲景、重庆万和、重庆和平等头部知名连锁建立全品类战略合作伙伴关系，实现终端门店覆盖超过10万家。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为111.95亿元、 124.66亿元、138.38亿元，归母净利润分别为30.94亿元、35.14亿元、39.61亿元，对应的PE估值分别为40.5倍、35.6倍、31.6倍。我们给予公司增持-A的投资评级，6个月目标价230.85元，相当于2024年45倍的动态市盈率。 风险提示：原材料价格波动风险；医药行业政策变动风险；消费环境压力风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 8,694.0 10,058.5 11,194.8 12,465.8 13,838.0 净利润 2,472.3 2,797.4 3,093.6 3,514.3 3,960.9 每股收益(元) 4.10 4.64 5.13 5.82 6.57 每股净资产(元) 18.78 22.17 24.61 27.52 30.80 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 50.6 44.8 40.5 35.6 31.6 市净率(倍) 11.0 9.4 8.4 7.5 6.7 净利润率 28.4% 27.8% 27.6% 28.2% 28.6% 净资产收益率 21.8% 20.9% 20.8% 21.2% 21.3% 股息收益率 0.6% 1.1% 1.2% 1.4% 1.6% ROIC 89.8% 30.7% 24.6% 27.1% 29.4% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 8,694.0 10,058.5 11,194.8 12,465.8 13,838.0 成长性 减:营业成本 4,725.9 5,355.3 6,153.4 6,791.7 7,482.6 营业收入增长率 8.4% 15.7% 11.3% 11.4% 11.0% 营业税费 72.0 80.6 89.6 99.7 110.7 营业利润增长率 3.5% 14.0% 9.7% 13.6% 12.8% 销售费用 483.4 782.8 806.0 897.5 996.3 净利润增长率 1.7% 13.1% 10.6% 13.6% 12.7% 管理费用 331.0 367.0 335.8 374.0 415.1 EBITDA增长率 2.4% 14.8% 10.1% 12.6% 12.0% 研发费用 230.0 232.4 223.9 249.3 276.8 EBIT增长率 4.6% 14.3% 10.0% 12.5% 12.0% 财务费用 -62.4 -8.0 -12.1 -51.0 -88.4 NOPLAT增长率 3.0% 16.1% 10.1% 12.6% 12.0% 资产/信用减值损失 -36.0 -12.2 -20.0 -20.0 -20.0 投资资本增长率 239.4% 37.3% 2.3% 3.5% 2.8% 加:公允价值变动收益 - 8.3 - - - 净资产增长率 16.6% 17.7% 11.0% 11.8% 11.9% 投资和汇兑收益 75.2 126.2 120.0 120.0 120.0 营业利润 2,975.7 3,393.7 3,723.2 4,229.6 4,769.9 利润率 加:营业外净收支 2.0 -24.8 -9.4 -10.7 -15.0 毛利率 45.6% 46.8% 45.0% 45.5% 45.9% 利润总额 2,977.7 3,368.9 3,713.8 4,218.8 4,754.9 营业利润率 34.2% 33.7% 33.3% 33.9% 34.5% 减:所得税 454.8 517.8 557.1 632.8 713.2 净利润率 28.4% 27.8% 27.6% 28.2% 28.6% 净利润 2,472.3 2,797.4 3,093.6 3,514.3 3,960.9 EBITDA/营业收入 34.6% 34.3% 34.0% 34.4% 34.7% EBIT/营业收入 34.1% 33.7% 33.3% 33.6% 33.9% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 11 11 11 12 12 货币资金 2,496.4 1,158.7 1,401.0 2,779.8 4,465.4 流动营业资本周转天数 225 372 393 363 338 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 483 498 496 484 490 应收帐款 848.2 968.4 1,052.9 1,197.9 1,300.6 应收帐款周转天数 33 33 33 33 33 应收票据 73.5 56.7 61.4 70.2 75.9 存货周转天数 105 107 113 112 111 预付帐款 335.2 340.4 377.5 414.9 458.1 总资产周转天数 561 567 559 541 542 存货 2,627.8 3,378.7 3,629.4 4,105.7 4,416.2 投资资本周转天数 250 396 417 385 357 其他流动资产 6,323.7 9,197.0 9,197.0 9,197.0 9,197.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 21.8% 20.9% 20.8% 21.2% 21.3% 长期股权投资 244.4 193.6 193.6 193.6 193.6 ROA 17.3% 16.7% 17.8% 18.2% 18.5% 投资性房地产 23.1 13.6 13.6 13.6 13.6 ROIC 89.8% 30.7% 24.6% 27.1% 29.4% 固定资产 272.5 325.0 388.7 435.2 465.7 费用率 在建工程 60.8 157.2 145.0 136.5 130.6 销售费用率 5.6% 7.8% 7.2% 7.2% 7.2% 无形资产 319.4 291.1 262.3 233.5 204.6 管理费用率 3.8% 3.6% 3.0% 3.0% 3.0% 其他非流动资产 978.8 999.9 976.6 969.9 969.9 研发费用率 2.6% 2.3% 2.0% 2.0% 2.0% 资产总额 14,603.8 17,080.4 17,698.9 19,747.7