2024年中报点评：增长保持行业领先，盈利水平稳中有升

比音勒芬（002832） 证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 2024年中报点评：增长保持行业领先，盈利水平稳中有升 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2885 3536 4090 4721 5415 同比（%） 6.06 22.58 15.66 15.43 14.69 归母净利润（百万元） 727.60 910.75 1,062.12 1,240.72 1,445.33 同比（%） 16.50 25.17 16.62 16.81 16.49 EPS-最新摊薄（元/股） 1.27 1.60 1.86 2.17 2.53 P/E（现价&最新摊薄） 14.90 11.90 10.20 8.74 7.50 投资要点 公司公布2024年中报：24H1营收19.36亿元/yoy+15.02%，归母净利润4.79亿元/yoy+15.25%，扣非归母净利润4.59亿元/yoy+20.52%（24H1政府补助1321万元、较23H1减少887万元）。分季度看，24Q1/Q2营收分别同比+17.55%/+10.49%，归母净利润分别同比+20.43%/+1.74%， 扣非归母净利润分别同比+21.87%/+16.34%，Q2在国内消费转弱环境下收入保持双位数增长、扣非净利率同比进一步提升，归母净利润增速放缓主因政府补助及理财产品收益同比显著减少。 加盟收入大增，直营店效小幅下滑，电商增长快于线下。24H1线上/直营/加盟收入分别同比+34.6%/+2.4%/+56.5%，分别占比6%/66%/27%。截至24H1直营/加盟门店分别609/654家、分别较23H1净增30/40家 （对应同比+5.2%/+6.5%）。24H1直营门店店效210万元/yoy-2.9%，加盟单店出货额79万元/yoy+47%，加盟单店提货大幅提升，我们判断主要来自加盟商补库带动。线上增长较快，主因电商渠道布局更完善，24H1新增比音勒芬主标天猫、京东、微信视频号及得物店，比音勒芬高尔夫京东店，威尼斯得物店。 净利率稳中有升，存货周转进一步优化。1）毛利率：24H1同比+0.70pct至77.86%，其中线上/直营/加盟/其他毛利率分别同比 +14.94/+1.48/+1.18/-82.07pct至77.59%/81.4%/71.91%/-2.96%，线上毛利 率大幅提升，我们判断主因正价商品销售占比提升，其他销售毛利率大幅下降主要来自境外品牌授权及其他零星业务变化。2）期间费用率：24H1同比+0.53pct至48.73%，主因职工薪酬提升，费用率变化幅度不大。3）归母净利率：24H1同比+0.05%至24.75%，盈利能力稳中有升。4）存货：截至24H1存货7.63亿元/yoy+11.0%，存货周转天数309天、较23H1减少27天，存货周转进一步优化。5）现金流：24H1经营活动现金流净额5.3亿元/yoy-13.4%；截至24H1货币资金20亿元、抗风险 能力较强。 盈利预测与投资评级：公司为高端运动时尚服饰龙头，24H1在国内小幅转弱环境下业绩保持稳健增长，盈利能力稳中有升、存货周转进一步优化，体现公司品牌差异化定位的赛道优势。公司正在推进新品牌CERRUTI1881和KENT&CURWEN的渠道布局。考虑国内消费信心趋 弱，我们将24-26年归母净利润从11.6/14.1/16.7亿元下调为 10.6/12.4/14.5亿元，对应PE为10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示：经济及消费疲软、新品牌拓展不及预期等。 2024年09月01日 证券分析师汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 比音勒芬沪深300 1% -4% -9% -14% -19% -24% -29% -34% -39% -44% 2023/9/12023/12/312024/4/302024/8/29 市场数据 收盘价(元)18.99 一年最低/最高价17.69/34.50 市净率(倍)2.25 流通A股市值(百万元)7,395.05 总市值(百万元)10,837.73 基础数据 每股净资产(元,LF)8.42 资产负债率(%,LF)32.33 总股本(百万股)570.71 流通A股(百万股)389.42 相关研究 《比音勒芬(002832)：2023年报及2024年一季报点评：提质增效，分红比例提升》 2024-04-29 《比音勒芬(002832)：23年三季报点评：高成长高盈利特征持续，Q3利润率创单季新高》 2023-10-29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 比音勒芬三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 4,327 5,103 6,243 7,618 营业总收入 3,536 4,090 4,721 5,415 货币资金及交易性金融资产 2,932 3,371 4,411 5,564 营业成本(含金融类) 756 910 1,051 1,211 经营性应收款项 362 404 467 535 税金及附加 33 33 38 43 存货 708 957 987 1,134 销售费用 1,312 1,554 1,770 2,003 合同资产 0 0 0 0 管理费用 277 286 330 379 其他流动资产 325 371 378 385 研发费用 124 123 142 162 非流动资产 2,400 2,652 2,891 3,115 财务费用 (28) (23) (26) (36) 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 43 41 47 54 固定资产及使用权资产 1,029 1,313 1,582 1,836 投资净收益 20 41 47 54 在建工程 3 2 1 0 公允价值变动 2 0 0 0 无形资产 1,077 1,047 1,017 987 减值损失 (69) (40) (50) (60) 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 6 0 0 0 长期待摊费用 127 127 127 127 营业利润 1,063 1,250 1,460 1,700 其他非流动资产 164 164 164 164 营业外净收支 (4) 0 0 0 资产总计 6,728 7,755 9,134 10,733 利润总额 1,059 1,250 1,460 1,700 流动负债 1,546 1,419 1,556 1,710 减:所得税 148 187 219 255 短期借款及一年内到期的非流动负债 212 212 212 212 净利润 911 1,062 1,241 1,445 经营性应付款项 260 299 346 398 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 331 182 210 242 归属母公司净利润 911 1,062 1,241 1,445 其他流动负债 744 726 788 858 非流动负债 284 284 284 284 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.60 1.86 2.17 2.53 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,007 1,184 1,389 1,616 租赁负债 254 254 254 254 EBITDA 1,389 1,532 1,751 1,992 其他非流动负债 30 30 30 30 负债合计 1,830 1,702 1,840 1,994 毛利率(%) 78.61 77.76 77.73 77.64 归属母公司股东权益 4,897 6,052 7,293 8,738 归母净利率(%) 25.76 25.97 26.28 26.69 少数股东权益 1 1 1 1 所有者权益合计 4,898 6,053 7,294 8,739 收入增长率(%) 22.58 15.66 15.43 14.69 负债和股东权益 6,728 7,755 9,134 10,733 归母净利润增长率(%) 25.17 16.62 16.81 16.49 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,296 915 1,603 1,709 每股净资产(元) 8.58 10.82 13.07 15.70 投资活动现金流 (1,124) (1,059) (1,053) (1,046) 最新发行在外股份（百万股 571 571 571 571 筹资活动现金流 (255) 83 (10) (10) ROIC(%) 17.61 16.94 16.54 16.19 现金净增加额 (88) (61) 540 653 ROE-摊薄(%) 18.60 17.55 17.01 16.54 折旧和摊销 382 348 362 376 资产负债率(%) 27.20 21.95 20.14 18.58 资本开支 (784) (600) (600) (600) P/E（现价&最新股本摊薄） 11.90 10.20 8.74 7.50 营运资本变动 (45) (505) (13) (128) P/B（现价） 2.21 1.76 1.45 1.21 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月