价格下滑拖累业绩，Q2盈利环比改善

2024年09月01日 青松建化（600425）证券研究报告 价格下滑拖累业绩，Q2盈利环比改善 公司上半年实现归母净利润2.15亿元，同比下滑20% 公司发布24年中报，上半年实现收入/归母净利润20.59/2.15亿元，同比 投资评级 行业建筑材料/水泥 6个月评级买入（维持评级） 当前价格3.13元 目标价格3.92元 -4.04%/-19.87%，实现扣非归母净利润1.76亿元，同比-31.38%。其中Q2 单季度实现收入/归母净利润15.67/2.29亿元，同比+2.76%/-12.34%，扣非归母净利润1.93亿元，同比-23.59%，非经常性损益主要系非流动性资产处置损益。 价格下滑拖累利润，化工板块量增价跌 24H1公司收入同比-4%达20.59亿元，主要受产品价格下滑影响。上半年 公司水泥价格同比有所下降，销量同比持平，而受部分重点工程完工、区内重点项目启动慢等因素影响，新疆地区水泥产量同比-13%，预计公司市占率或有提升。公司目前拥有水泥产能1500万吨，其中南疆地区熟料产能占比63%，是新疆地区第二大水泥企业。化工板块来看，上半年收入同比+9.6%达2.8亿元，预计主要受销量增长所致，尿素价格同比下降，PVC价格同比持平，拖累化工板块净利润亏损8952万元，同比减亏67万元。 24H1费用率提升进一步拖累利润，Q2毛利率环比好转 公司上半年实现毛利率22.13%，同比-0.65pct，其中Q2单季度整体毛利率 24.91%，同比/环比分别-2.00/+11.64pct。24年上半年期间费用率8.64%，同比+1.57pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别 -0.39/+0.15/+2.06/-0.26pct，研发费用率上升主要系研发投入增加所致，财务费用率下降主要系银行借款利息减少所致，最终实现净利率10.54%，同比-2.86pct。24年上半年末资产负债率31.13%，同比-1.39pct，资本结构有所优化。24年上半年经营性现金流净额1.32亿元，同比-0.85亿元，收现比同比+2.67pct达79.16%，付现比同比+3.64pct达76.01%。 西部大开发有望提供增量，维持“买入”评级 我们认为新疆地区基建项目具备较好需求支撑，未来西部大开发等重点战 略项目有望提供增量，同时供给端格局较优，区位优势有望支撑公司水泥业务维持较好盈利水平。考虑到公司上半年业绩下滑，下调公司24-26年归母净利润为4.2/5.7/6.4亿元（前值6.2/7.5/8.1亿元），参考可比公司，给予公司24年15倍PE，对应目标价3.92元，维持“买入”评级。 资料来源：聚源数据 相关报告1《青松建化-年报点评报告:水泥区位优势显著，化工业务仍有拖累》2024-03-26 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2《青松建化-半年报点评:上半年业绩逆势增长，区位优势显现》2023-09-01 3《青松建化-首次覆盖报告:新疆水泥 营业收入(百万元) 3,741.05 4,489.80 4,511.00 4,881.20 5,152.42 龙头，有望受益自治区建设提速》 增长率(%) (4.36) 20.01 0.47 8.21 5.56 2023-06-05 EBITDA(百万元) 1,016.41 1,121.75 1,005.56 1,210.93 1,337.95 归属母公司净利润(百万元) 415.49 463.38 419.32 565.37 640.04 增长率(%) 31.93 11.53 (9.51) 34.83 13.21 EPS(元/股) 0.26 0.29 0.26 0.35 0.40 市盈率(P/E) 12.09 10.84 11.98 8.88 7.85 市净率(P/B) 0.95 0.81 0.76 0.70 0.64 市销率(P/S) 1.34 1.12 1.11 1.03 0.97 EV/EBITDA 5.80 5.82 4.03 3.48 2.05 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：公司产品售价下跌风险、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 基本数据 A股总股本(百万股) 1,604.70 流通A股股本(百万股) 1,378.79 A股总市值(百万元) 5,022.72 流通A股市值(百万元) 4,315.61 每股净资产(元) 3.92 资产负债率(%) 31.13 一年内最高/最低(元) 4.92/2.95 作者鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙分析师 SAC执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 股价走势 青松建化沪深300 0% -6% -12% -18% -24% -30% -36% 2023-092024-012024-05 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2019-2024上半年营收及同比增速图2：公司2019-2024上半年归母净利润及同比增速 50 （亿元）营业收入同比增速 40 30 20 10 0 201920202021202220232024H1 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% （亿元）归母净利润同比增速 5 4 3 2 1 0 201920202021202220232024H1 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 表1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 当前价格 EPS（元） PE（倍） （亿元） （元） 2022 2023 2024E 2025E 2022 2023 2024E 2025E 600075.SH 新疆天业 66 3.87 0.50 -0.45 0.25 0.43 7.74 -8.60 15.69 9.01 000877.SZ 天山股份 336 4.73 0.53 0.23 0.23 0.33 8.99 20.86 20.68 14.38 600801.SH 华新水泥 222 10.70 1.30 1.33 1.41 1.63 8.23 8.05 7.60 6.57 平均值 8.32 6.77 14.66 9.99 600425.SH 青松建化 50 3.13 0.26 0.29 0.26 0.35 12.09 10.84 11.98 8.88 注：数据截至20240830收盘，除青松建化为天风预测外，其余公司24年EPS为Wind一致预测。资料来源：Wind、天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,027.32 1,611.18 2,429.06 2,097.35 3,526.13 营业收入 3,741.05 4,489.80 4,511.00 4,881.20 5,152.42 应收票据及应收账款 850.10 953.30 565.59 1,236.48 665.72 营业成本 2,747.28 3,376.94 3,377.80 3,518.30 3,638.84 预付账款 42.80 40.01 77.80 39.69 72.87 营业税金及附加 54.30 58.25 58.52 63.32 66.84 存货 870.92 722.38 833.49 613.08 1,027.03 销售费用 26.31 30.21 30.67 32.70 34.01 其他 182.99 424.27 284.86 422.12 278.28 管理费用 307.08 311.45 315.77 339.24 355.52 流动资产合计 2,974.13 3,751.14 4,190.81 4,408.71 5,570.03 研发费用 102.40 83.79 84.18 91.09 96.15 长期股权投资 513.67 516.71 516.71 516.71 516.71 财务费用 77.64 31.93 29.39 54.51 63.48 固定资产 4,272.67 4,422.40 4,387.92 4,302.15 4,006.27 资产/信用减值损失 (77.98) (29.72) (25.00) (25.00) (25.00) 在建工程 356.82 290.05 294.03 266.42 366.42 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 375.30 392.48 371.48 350.48 329.48 投资净收益 38.25 41.21 0.00 0.00 0.00 其他 384.15 321.42 406.27 370.09 364.10 其他 (15.45) (99.68) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 5,902.61 5,943.07 5,976.42 5,805.85 5,582.98 营业利润 481.23 685.42 589.66 757.03 872.58 资产总计 8,876.74 9,694.21 10,167.23 10,214.56 11,153.01 营业外收入 24.24 13.90 18.30 18.81 17.00 短期借款 1,141.34 1,171.48 1,000.00 800.00 800.00 营业外支出 11.19 124.47 87.76 74.47 95.57 应付票据及应付账款 459.55 514.83 616.45 538.69 615.76 利润总额 494.29 574.86 520.20 701.37 794.02 其他 1,281.45 667.04 1,221.69 992.50 1,176.23 所得税 72.84 82.69 74.83 100.89 114.21 流动负债合计 2,882.34 2,353.35 2,838.14 2,331.19 2,591.99 净利润 421.44 492.17 445.37 600.49 679.80 长期借款 275.19 658.03 300.00 250.00 250.00 少数股东损益 5.95 28.79 26.05 35.12 39.76 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 415.49 463.38 419.32 565.37 640.04 其他 125.11 118.75 127.56 123.81 123.37 每股收益（元） 0.26 0.29 0.26 0.35 0.40 非流动负债合计 400.29 776.78 427.56 373.81 373.37 负债合计 3,390.30 3,228.12 3,265.70 2,705.00 2,965.37 少数股东权益 224.06 237.49 263.54 298.66 338.42 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,378.79 1,604.70 1,604.70 1,604.70 1,604.70 成长能力 资本公积 3,004.61 3,444.80 3,444.80 3,444.80 3,444.80 营业收入 -4.36% 20.01% 0.47% 8.21% 5.56% 留存收益 813.98 1,116.89 1,536.22 2,101.58 2,741.