Q2业绩承压，渠道变革持续推进

东方雨虹（002271.SZ） Q2业绩承压，渠道变革持续推进 事件：公司发布2024年中报。2024年上半年实现收入152.2亿元，同比下滑 9.7%，实现归母净利润9.4亿元，同比下滑29.3%，实现扣非净利润8.4亿元， 证券研究报告|半年报点评 2024年09月01日 买入（维持） 股票信息 同比减少32.7%，其中单Q2实现收入80.7亿元，同比下滑13.8%，归母净利润 6.0亿元，同比下滑37.2%，扣非净利润5.3亿元，同比下滑42.8%。 渠道转型顺利，直销收缩、工渠发力、零售崛起，砂浆粉料表现亮眼。分产品： 1）上半年防水卷材收入60.5亿元，同比下滑15.8%，毛利率27.8%，同比提升 0.4pct；2）涂料收入47.6亿元，同比下滑8.2%，毛利率37.6%，同比提升0.03pct； 3）砂浆粉料收入21.3亿元，同比增长11.8%，毛利率27.5%，同比降低0.76pct； 4）工程施工收入12.6亿元，同比下滑8.2%。行业需求依然承压，防水卷材和涂料收入均出现下滑，工程施工业务也在持续收缩，但新品砂浆粉料规模已为全国最大，在行业竞争加剧下仍取得不俗增长。分渠道：1）上半年零售收入54.4亿 元，同比增长7.7%，收入占比提升至35.7%，毛利率40.8%，同比提升0.11pct， 其中民建集团收入49.6亿元，同比增长13.2%；2）工渠收入67.0亿元，同比增长9.1%，收入占比44.0%，毛利率23.3%，同比提升0.06pct；3）直销收入28.3亿元，同比下滑46.0%，收入占比降至18.6%，毛利率22.9%，同比降低3.20pct。公司由大B为主的直销转型为以C+小B为主的渠道销售模式，其中工渠继续拓展合伙人，零售不断深化下沉，截至2024年中民建集团经销商近5000家，分销网点近30万家，并且持续加强与装企的合作力度，未来C+小B端的持续下沉和渗透将成为公司市场份额提升的主力。 产品结构优化下毛利率保持稳定，规模收缩导致费用率提升。上半年销售毛利率29.2%，同比提升0.3pct，销售净利率6.1%，同比降低1.8pct，其中单Q2毛利率28.8%，同比降低0.3pct，净利率7.3%，同比降低2.9pct，毛利率保持稳定判 断主要系公司收入结构调整，高毛利的零售业务占比提升，对冲了行业需求下滑、竞争加剧带来的影响，净利率下滑主要系收入规模收缩导致费用率有所提升，上半年期间费用率18.6%，同比增加2.2pct，其中单Q2期间费用率17.0%，同比提升2.9pct。 应收项有所降低，Q2现金流实现转正。截至2024年6月底，公司应收账款、票据和其他应收款合计153.1亿元，同比降低12.9%，较2023年底增加7.4%，目前应收项主要为工渠合伙人授信，下半年会陆续回收。上半年经营性现金流量净 额-13.3亿元，同比增加26.2亿元，收现比93.4%，同比降低0.7pct，付现比97.7%，同比降低9.1pct，其中单Q2现金流5.6亿元，实现转正，主要得益于公司零售渠道和工程渠道的收入占比提升。 投资建议：公司渠道结构的变革以及非防水业务扩张将提升经营质量，但新开工仍在下滑中，下游需求依然疲软，公司主动降低直销业务占比，规模收缩导致利润 率阶段性承压，并且应收账款和资产也存在减值风险，我们下调公司的盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润16.75亿元、23.39亿元、26.99亿元，对应PE估值15.9、11.4、9.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求下滑风险，信用减值及资产减值风险，原材料价格大幅上涨风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 31,214 32,823 29,009 30,140 32,372 增长率yoy（%） -2.3 5.2 -11.6 3.9 7.4 归母净利润（百万元） 2,121 2,273 1,675 2,339 2,699 增长率yoy（%） -49.5 7.2 -26.3 39.7 15.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.87 0.93 0.69 0.96 1.11 净资产收益率（%） 7.9 8.0 6.2 8.3 9.3 P/E（倍） 12.5 11.7 15.9 11.4 9.8 P/B（倍） 1.0 0.9 1.0 0.9 0.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月30日收盘价 行业装修建材 前次评级买入 08月30日收盘价（元）10.90 总市值（百万元）26,555.84 总股本（百万股）2,436.32 其中自由流通股（%）79.31 30日日均成交量（百万股42.88 股价走势 东方雨虹沪深300 10% -6% -22% -38% -54% -70% 2023-092023-122024-042024-08 作者 分析师沈猛 执业证书编号：S0680522050001邮箱：shenmeng@gszq.com 研究助理张润 执业证书编号：S0680122100009邮箱：zhangrun@gszq.com 相关研究 1、《东方雨虹（002271.SZ）：零售延续高增长，减值拖累业绩》2024-04-24 2、《东方雨虹（002271.SZ）：需求筑底向上，零售强势崛起》2023-11-02 3、《东方雨虹（002271.SZ）：渠道业务表现亮眼，利润率显著改善》2023-08-10 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 32346 32579 27751 29263 31347 营业收入 31214 32823 29009 30140 32372 现金 10539 9120 8396 9828 10990 营业成本 23171 23735 20909 21526 23048 应收票据及应收账款 11387 10185 8401 8352 8744 营业税金及附加 253 283 226 246 265 其他应收款 2144 4076 3073 2754 2607 营业费用 2658 2978 2756 2713 2914 预付账款 845 1078 915 902 1007 管理费用 1795 1539 1741 1658 1780 存货 1575 2511 1657 1815 2070 研发费用 556 606 508 527 567 其他流动资产 5856 5611 5308 5612 5929 财务费用 245 129 193 159 138 非流动资产 18244 18595 21065 21448 21605 资产减值损失 -78 -286 -250 -250 -250 长期投资 200 81 91 101 111 其他收益 453 489 421 437 469 固定资产 8563 10453 11321 11799 11993 公允价值变动收益 -5 -11 0 0 0 无形资产 2191 2268 2313 2355 2396 投资净收益 -12 -45 -20 -21 -23 其他非流动资产 7290 5793 7340 7192 7105 资产处置收益 0 1 1 1 1 资产总计 50591 51174 48816 50711 52952 营业利润 2579 2949 2077 2928 3408 流动负债 21961 19737 18155 19001 19934 营业外收入 60 48 43 50 47 短期借款 6254 4999 5499 5599 5799 营业外支出 35 43 32 37 37 应付票据及应付账款 4489 4297 3601 3707 3969 利润总额 2603 2953 2087 2942 3418 其他流动负债 11218 10441 9056 9695 10166 所得税 485 666 407 595 710 非流动负债 1439 2730 3196 3286 3526 净利润 2119 2287 1680 2346 2708 长期借款 544 1709 2209 2309 2559 少数股东损益 -2 14 5 7 8 其他非流动负债 895 1021 987 977 967 归属母公司净利润 2121 2273 1675 2339 2699 负债合计 23401 22467 21351 22287 23460 EBITDA 3729 4366 3501 4460 5040 少数股东权益 381 333 338 345 353 EPS（元/股） 0.87 0.93 0.69 0.96 1.11 股本 2518 2518 2436 2436 2436 资本公积 10721 10422 8795 8795 8795 主要财务比率 留存收益 14666 16691 17160 18112 19171 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 26809 28374 27127 28079 29139 成长能力 负债和股东权益 50591 51174 48816 50711 52952 营业收入(%) -2.3 5.2 -11.6 3.9 7.4 营业利润(%) -49.4 14.3 -29.6 41.0 16.4 归属母公司净利润(%) -49.5 7.2 -26.3 39.7 15.4 获利能力毛利率(%) 25.8 27.7 27.9 28.6 28.8 现金流量表（百万元） 净利率(%) 6.8 6.9 5.8 7.8 8.3 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 7.9 8.0 6.2 8.3 9.3 经营活动现金流 654 2103 5345 4868 4514 ROIC(%) 6.8 7.4 5.2 6.7 7.4 净利润 2119 2287 1680 2346 2708 偿债能力 折旧摊销 814 948 1220 1359 1485 资产负债率(%) 46.3 43.9 43.7 43.9 44.3 财务费用 190 127 221 239 249 净负债比率(%) -11.1 -6.8 -1.1 -5.5 -7.7 投资损失 12 45 20 21 23 流动比率 1.5 1.7 1.5 1.5 1.6 营运资金变动 -2611 -2079 1359 116 -639 速动比率 1.2 1.3 1.2 1.2 1.2 其他经营现金流 131 775 844 786 690 营运能力 投资活动现金流 -4729 -1818 -3557 -1749 -1654 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 资本支出 -4173 -1832 -1901 -1698 -1602 应收账款周转率 3.2 3.2 3.3 3.9 4.1 长期投资 1054 -480 -1642 -20 -20 应付账款周转率 6.2 6.4 6.6 7.3 7.4 其他投资现金流 -1609 494 -14 -31 -33 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1029 -1555 -2517 -1687 -1698 每股收益(最新摊薄) 0.87 0.93 0.69 0.96 1.11 短期借款 126 -1256 500 100 200 每股经营现金流(最新摊薄) 0.27 0.86 2.19 2.00 1.85 长期借款 -560 1165 500 100 250 每股净资产(最新摊薄) 11.00 11.65 11.13 11.53 11.96 普通股增加 -3 0 -82 0 0 估值比率 资本公积增加 -73 -29