高基期效应趋淡，中期分红率111%

2024年08月31日 稳健医疗（300888）证券研究报告 高基期效应趋淡，中期分红率111% 公司发布2024年半年报 公司24Q2收入21.2亿，同比+11%，归母2亿，同比-33.8%，扣非1.8亿，同比-23.9%；公司24H1收入40.3亿，同比-5.5%，归母净利润3.8亿，同比-43.6%，扣非归母净利3.3亿，同比-40.6%。公司24H1分红4.3亿，分红率111.4%。 收入和归母净利润下降主要系23Q1感染防护产品带来高基数所致。24Q2开始公共卫生事件对收入规模基数影响基本消除。 分产品看，公司24H1健康生活消费品收入22.8亿，同比+10.6%，其中干湿棉柔巾/婴童服饰/成人服饰收入分别为6.8亿/4.5亿/4.4亿，同比 +24.8%/+4.3%/+8.9%；棉干湿棉柔巾收入大幅增长主要原因系加强与消费者的沟通，且使用场景创新，产品力加强； 医用耗材17.2亿，同比-20.9%，其中传统伤口护理与包扎产品5.8亿，同比+2.2%；收入减少幅度较大系感染防护产品需求大幅减少所致。 公司24H1毛利率48.7%，同比-2.7pct；归母净利率9.5%，同比-6.5pct。 分产品看，公司24H1健康生活消费品毛利率56.9%，同比-1.3pct，其中干湿棉柔巾/婴童服饰/成人服饰毛利率分别为49.7%/59.7%/65.7%，同比 -4.5pct/+1.7pct/+2pct；健康生活消费品毛利率下降主要原因系棉花采购价格上升。 医用耗材毛利率38.1%，同比-7.1%，其中传统伤口护理与包扎产品毛利率 30.9%，同比-5.5pct。 从门店看，截至24年6月底，公司线下门店444家，其中直营门店360家，新开店31家，闭店8家，净新增23家，闭店原因为合同到期及战略布局考虑主动闭店；加盟门店84家，新开店11家，闭店1家，净新增10家，闭店原因为商场整改且合同到期闭店。 健康生活消费品分渠道看，公司24H1线上收入13.8亿，同比+11.1%，毛利率53.1%，同比-1.1pct；线下收入7亿，同比+8.9%，毛利率65%，同比 +0.1pct； 产能方面，棉柔巾/卫生巾24H1产能利用率分别为50%/74%，同比 +7pct/11pct，其中卫生巾产能利用率提高主要系新增生产设备和生产线，产品类型更加完善，市场需求增加，订单量增多所致。 渠道方面，开展多元化布局与拓展海外市场 医用耗材：公司通过多种方式持续深耕，积极打通营销通路；摆脱了公共卫生事件的影响，医疗业务渠道回归常态化的收入结构。24H1国外销售渠道实现营业收入7.9亿元，同比增长14.1%，占医疗板块收入比重46%，体现了稳健医疗坚韧的国际市场基础。 国内医院渠道稳步拓展，C端业务尤其是跨境电商有所突破：截至24年6月底，国内电商平台累计粉丝数近1700万，搭建了健康个护品类矩阵，抓住医疗消费品新发展趋势；线下进入国内头部药店近19万家；在跨境电商亚马逊平台上核心大单品类目排名持续保持领先。 健康生活消费品：全棉时代多元化布局线上、线下渠道，线上包括天猫、京东、唯品会等传统第三方电商平台，抖音、小红书等兴趣电商平台以及官网、小程序等自有平台；线下以一二线城市直营加密，核心三四线城市加速加盟为策略。 截至24年6月，全棉时代全域会员人数超5600万人，较去年末增长7%。 投资评级 行业美容护理/个护用品 6个月评级增持（调低评级） 当前价格25.57元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)588.29 流通A股股本(百万股)181.49 A股总市值(百万元)15,042.64 流通A股市值(百万元)4,640.65 每股净资产(元)19.43 资产负债率(%)27.39 一年内最高/最低(元)43.08/23.31 作者孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 股价走势 稳健医疗创业板指 -3% -10% -17% -24% -31% -38% -45% 2023-082023-122024-04 资料来源：聚源数据 相关报告 1《稳健医疗-年报点评报告:长期发展韧性凸显》2024-05-13 2《稳健医疗-半年报点评:医疗常规品快速增长，消费品稳步复苏》 2023-09-10 3《稳健医疗-季报点评:医疗板块持续高增，并购项目并表业绩亮眼》2022-10-26 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 线上渠道聚焦新品、爆款矩阵，加强品类之间互相渗透，努力提高拉新转化率与老客复购率；24H1传统第三方电商平台超15%增长，兴趣电商平台实现突破性增长(例如抖音同比增长近80%)。线下门店提速发展，盈利能力已经恢复至2019年水平。 调整盈利预测，调整为“增持”评级 基于公司24H1业绩表现，归母净利润出现较大幅度下降，毛利率、归母净利率降低，盈利能力下降，同时考虑到目前消费环境等因素，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为5.8/6.6/7.8亿元（前值分别为9.5/10.8/11.9亿元），对应PE分别为25/21/18X。 风险提示：原材料成本上升；门店店效增速放缓；终端消费疲软，新冠疫情反复等风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11,351.33 8,185.02 8,356.91 8,916.82 9,826.34 增长率(%) 41.23 (27.89) 2.10 6.70 10.20 EBITDA(百万元) 3,309.63 2,043.33 922.76 1,058.01 1,233.92 归属母公司净利润(百万元) 1,650.58 580.40 579.19 662.06 783.31 增长率(%) 33.18 (64.84) (0.21) 14.31 18.31 EPS(元/股) 2.81 0.99 0.98 1.13 1.33 市盈率(P/E) 8.61 24.50 24.55 21.48 18.15 市净率(P/B) 1.21 1.23 1.15 1.12 1.09 市销率(P/S) 1.25 1.74 1.70 1.59 1.45 EV/EBITDA 7.14 7.88 9.21 6.48 6.69 资料来源：wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 4,526.88 4,706.13 3,342.76 4,777.07 3,930.53 营业收入 11,351.33 8,185.02 8,356.91 8,916.82 9,826.34 应收票据及应收账款 983.64 811.57 792.53 890.53 964.20 营业成本 5,972.80 4,174.60 4,429.16 4,636.75 5,011.43 预付账款 229.23 122.28 171.94 148.77 218.40 营业税金及附加 98.09 66.41 77.72 86.49 85.49 存货 1,558.92 1,434.33 1,435.76 1,490.74 1,843.81 销售费用 2,050.18 2,090.49 2,339.93 2,496.71 2,751.37 其他 4,827.24 3,477.17 3,447.41 3,307.29 3,592.17 管理费用 633.61 693.65 777.19 829.26 913.85 流动资产合计 12,125.91 10,551.48 9,190.40 10,614.40 10,549.12 研发费用 487.58 322.05 335.95 360.24 422.53 长期股权投资 21.75 20.88 20.88 20.88 20.88 财务费用 (122.57) (61.86) (80.00) (100.00) (112.00) 固定资产 2,312.98 2,749.02 3,457.81 3,690.83 3,928.79 资产/信用减值损失 (362.87) (393.76) (185.77) (185.77) (185.77) 在建工程 765.01 984.57 626.74 424.05 284.43 公允价值变动收益 32.15 46.68 0.00 0.00 0.00 无形资产 1,033.11 995.23 1,108.25 1,113.99 1,102.26 投资净收益 51.47 127.34 94.02 90.94 104.10 其他 1,978.99 1,806.47 3,337.53 3,217.41 3,179.24 其他 534.34 301.45 (188.03) (181.89) (208.20) 非流动资产合计 6,111.84 6,556.16 8,551.21 8,467.15 8,515.60 营业利润 1,976.55 817.97 756.74 884.08 1,043.53 资产总计 18,237.75 17,112.02 17,743.07 19,083.50 19,067.31 营业外收入 10.57 16.62 11.08 7.85 8.46 短期借款 2,295.22 1,493.24 1,809.06 1,628.12 2,052.65 营业外支出 67.61 84.74 57.09 69.82 70.55 应付票据及应付账款 1,144.33 1,432.71 511.62 1,616.53 914.69 利润总额 1,919.51 749.85 710.72 822.11 981.43 其他 2,047.92 1,345.07 1,392.76 1,750.28 1,488.08 所得税 245.30 121.30 113.79 132.36 157.91 流动负债合计 5,487.47 4,271.01 3,713.44 4,994.93 4,455.43 净利润 1,674.20 628.55 596.93 689.75 823.52 长期借款 0.00 170.00 321.79 150.00 192.82 少数股东损益 23.62 48.14 17.75 27.69 40.21 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,650.58 580.40 579.19 662.06 783.31 其他 567.51 560.69 784.32 637.51 660.84 每股收益（元） 2.81 0.99 0.98 1.13 1.33 非流动负债合计 567.51 730.69 1,106.12 787.51 853.66 负债合计 6,054.98 5,001.70 4,819.55 5,782.44 5,309.09 少数股东权益 478.16 577.10 594.84 622.53 662.74 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 426.49 594.39 588.29 588.29 588.29 成长能力 资本公积 4,546.25 4,381.13 4,381.13 4,381.13 4,381.13 营业收入 41.23% -27.89% 2.10% 6.70% 10.20% 留存收益 11,777.41 11,410.17 11,740.38 12,090.24 12,507.19 营业利润 33.95% -58.62% -7.49% 16.83% 18.04% 其他 (5,045.55) (4,852.46) (4,381.13) (4,381.13) (4,381.13) 归