国债月报：关注短期流动性压力的可能

期货研究报告|国债月报2024-09-01 展望货币宽松的积极影响 研究院 研究员 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 展望9月，我们认为特别需要关注宏观流动性的短期波动影响。9月美联储开启的“预防式降息”预计将增加海外美元流动性的收紧压力，而随着财政政策积极的进一步落地，国债的供给也将进一步上升，央行8月已经开启了“国债买卖”操作，尽管进一步增强了宏观政策之间的协调，但是短期市场流动性的不确定性依然存在，我们总体维持对利率品中性的观点。 核心观点 ■市场分析 8月利率“底部”特征开始加强。2年期利率从1.52%回升至1.53%（+0.4BP），5年期利率从185%回升至1.86%（+1.1BP），10年期利率从2.15%回升至2.17%（+2.7BP），30年期利率从2.38%回落至2.37%（-1.7BP）。继央行7月降息10个基点后，8月份新增专项债发行有所提速，收益率曲线短期略有趋平特征。 资产：财政支�的力度预计将进一步加强。7月实体经济名义增长的压力对于财政收入拖累加深，但一般公共预算支�进度54.5%差值较6月改善0.1个百分点，财政支�边际上开始转变。中国财政政策执行情况报告显示，积极的财政政策转向“着力增强经济持续回升向好态势”。 负债：美联储9月将开启预防式降息，可能对于非美地区货币政策宽松形成的流动性宽 松产生约束，非美预期的乐观存在比较大的波动风险。而8月央行开展了公开市场国债买卖操作，随着财政政策的进一步积极，货币政策协调配合增强，央行资产负债表结构的转变或将改善国内流动性空间。 ■策略 单边：2412合约维持中性 套利：继续关注9月央行降准可能，收益率曲线陡峭化（+2×TS2412-1×T2412） 套保：关注流动性压力对冲，空头可采用2412合约适度套保。 ■风险 流动性快速收紧风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 核心观点1 利率走势回顾和展望3 资产：财政政策正在进入扩张状态5 负债：美联储降息，央行国债买卖6 图表 图1：四大国债期货的CTD券收益率走势（2023-2024）|单位：%3 图2：四大国债期货的基差走势（2024）|单位：元4 图3：四大国债期货CTD券修正久期（2024）|单位：年4 图4：2024年公共预算支�完成进度及差值丨单位：%5 图5：2024年新增专项债发行进度斜率上升丨单位：%5 图6：美股新高的概率上升丨单位：%YOY，%6 图7：人民银行资产负债一年变动|单位：万亿元6 利率走势回顾和展望 2024年8月国债期货的CTD券收益率的回落开始产生犹豫，随着7月降息的落地和8 月财政净融资的扩张，利率“底部”特征开始加强——2年期利率从1.52%回升至1.53% （+0.4BP），5年期利率从185%回升至1.86%（+1.1BP），10年期利率从2.15%回升至2.17%（+2.7BP），30年期利率从2.38%回落至2.37%（-1.7BP）。继央行7月降息10个基点后，8月份新增专项债发行有所提速，收益率曲线短期略有趋平特征： 一方面，从负债端来看，M1负增长暂未缓和。7月M1负增长加深（由-5.0%回落至-6.6%），从内部来看，有效需求不足（GDP平减指数已连续5个季度为负）、新旧动能转换（3000亿元保障性住房再贷款政策，加快租购并举的住房制度建设）和结构调整持续深化（加快全面绿色转型，经济结构转型进入深水期）。7月M2-M1剪刀差在M2稳定但M1继续走弱下回升至12.9%，其中M2同比相比6月份小幅回升0.1个百分点至+6.3%。 另一方面，从资产端来看，信贷结构继续转变。1）7月末社融存量增速维持在 +8.2%的历史新低附近，其中人民币贷款增量为-767亿元的负值，显示出有效需求不足状态下银行信贷扩张谨慎的局面，截止6月银行资产和负债增速分别降至6.6%和6.5%的低位。2）境外信贷保持扩张状态。最新境内信贷同比增速放缓至8.6%，但境外信贷回升至56%，驱动占比从2022年的0.32%上升至0.69%。 图1：四大国债期货的CTD券收益率走势（2023-2024）|单位：% 3月6月9月12月 TS TF T TL 3.53.5 3.03.0 2.52.5 2.02.0 1.5 20232024 20232024 20232024 20232024 1.5 数据来源：iFinD华泰期货研究院 展望9月，我们认为特别需要关注宏观流动性的短期波动影响。9月美联储开启的“预防式降息”预计将增加海外美元流动性的收紧压力，而随着财政政策积极的进一步落地，国债的供给也将进一步上升，央行8月已经开启了“国债买卖”操作，尽管进一步增强了宏观政策之间的协调，但是短期市场流动性的不确定性依然存在，我们总体维持对利率品中性的观点。 图2：四大国债期货的基差走势（2024）|单位：元 TF T TL 9月12月 TS 0.6 0.8 1.0 2.0 0.4 0.6 0.5 1.0 0.2 0.4 0.0 0.0 0.2 -0.5 0.0 -0.2 2024/042024/07 0.0 2024/042024/07 -1.0 2024/042024/07 -1.0 2024/042024/07 数据来源：iFinD华泰期货研究院 图3：四大国债期货CTD券修正久期（2024）|单位：年 TF T TL 9月12月 TS 2.5 5.0 8.0 19.5 2.0 4.5 4.0 7.5 7.0 6.5 19.0 18.5 18.0 17.5 1.5 2024/042024/07 3.5 2024/042024/07 6.0 2024/042024/07 17.0 2024/042024/07 数据来源：iFinD华泰期货研究院 资产：财政政策正在进入扩张状态 生产角度看，实体经济的扩张依然保持谨慎。7月固定资产投资累计增速相比较6月继续小幅回落至+3.6%，环比增速小幅回落至-0.17%。投资结构上，运输设备（+30.1%）、水利（+28.9%）、食品生产（+26.8%）、电热气水生产（+23.8%）和农副产品（+21.2%）投资仍明显快于制造业（回落0.2个百分点至+9.5%）；产量结构上，产能去化有所放缓，二季度电气机械制造、非金属矿物制品、食品制造和计算机制造分别降低了6.3、5.8、5.4和4.6个百分点，上游工业产品产量增速在过去一年仍表现为较快的回落。 消费角度看，地产消费仍然保持谨慎特征。7月消费压力有所加大，除汽车以外的消费品零售额同比增长4.0%，汽车类零售额同比增速负增长加深-1.7%。从结构角度，网上实物商品零售同比增速结束了年初以来的高增�现了回落，7月增速小幅回落至8.7%。7月地产投资同比回落0.1个百分点至-10.2%，但季节性来看7月份库存消化压力相比 较6月份有所减轻。 财政支�的力度预计将进一步加强。数据显示，7月一般公共预算收入进度60.6%，低于过去五年同期均值3.9个百分点，较1-6月进一步变慢，显示�实体经济名义增长的压力对于财政收入拖累加深；而7月一般公共预算支�进度54.5%，尽管低于过去五年同期均值1.1个百分点，但差值较6月改善0.1个百分点，体现了财政支�的谨慎边际 上开始转变。上半年中国财政政策执行情况报告显示，积极的财政政策将从3月份的“巩固和增强经济回升向好态势”转向“着力增强经济持续回升向好态势”。 图4：2024年公共预算支出完成进度及差值丨单位：%图5：2024年新增专项债发行进度斜率上升丨单位：% △(左轴)2024预算支出完成情况2021202220232024 3.0% 0.0% -3.0% -6.0% -9.0% 100% 75% 50% 25% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 65.9% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 负债：美联储降息，央行国债买卖 8月23日美联储主席在杰克逊霍尔央行年会上宣布“政策调整的时机已经到来。美联储 降息创造了美元资产的再次繁荣，但人民币资产可能并非如此。美联储9月前瞻式的降息，最直接的影响是美国金融资产定价，年内美股再创新高的概率快速上升。需要密切关注的是这种转变对于“东升西降”预期的负面影响。随着美联储降息方向的落定，在未衰退背景下市场预期较为积极；但是通胀压力的上升可能对于非美地区货币政策宽松形成的流动性宽松产生约束，非美预期的乐观存在比较大的波动风险。 8月30日人民银行公告称8月开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一 级交易商买入短期限国债并卖�长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。随着财政政策的进一步积极，央行国债买卖操作正是货币政策在“宏观政策协调配合”的体现，央行资产负债表结构的转变或将改善国内流动性空间，8月份央行买短卖长的扭曲操作在推动收益率曲线短期陡峭化的同时，也推动人民币8月以来表现�快速升值的特征。 图6：美股新高的概率上升丨单位：%YOY，%图7：人民银行资产负债一年变动|单位：万亿元 美股同比高收益CCC利差(右轴) 3.0 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 5 ■SP500 ■NASDAQ 6 7 8 9 10 11 12 13 2022202320242025 2.0 1.0 0.0 -1.0 对其他金融 性公司债权 对其他存款 性公司债权 其他 政府存款国外负债 国外资产 储备货币 其他资产 △资产 △负债 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发�通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明�处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com