2024年半年报业绩点评：增投费用致业绩承压，Q2成本压力缓解

2024年9月1日 公司研究 增投费用致业绩承压，Q2成本压力缓解 ——涪陵榨菜（002507.SZ）2024年半年报业绩点评 买入（维持） 当前价：11.85元 作者分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)11.54 总市值(亿元)：136.74 一年最低/最高(元)：11.34/16.19近3月换手率：48.18% 股价相对走势 10% 1% -8% -16% -25% 08/2312/2303/2406/24 涪陵榨菜沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 -1.62 -4.91 -12.00 绝对 -5.12 -12.13 -23.79 资料来源：Wind 相关研报费用管控增强，净利率同比改善——涪陵榨菜（002507.SZ）2024年一季报点评 （2024-04-28） 需求疲软致业绩承压，关注餐饮渠道拓展情况——涪陵榨菜（002507.SZ）2023年年报点评（2024-03-31） 要点 事件：涪陵榨菜24H1实现营业收入13.1亿元，同比-2.3%；归母净利润4.5亿元同比-4.7%；扣非归母净利润4.2亿元，同比-1.6%。其中，24Q2实现营业收入5.6 亿元，同比-3.4%；归母净利润1.8亿元，同比-15.6%；扣非归母净利润1.7亿元同比-11.9%。 榨菜主业收入同比微增，萝卜业务收缩费用投放致其收入大幅下滑。分产品看，24H1榨菜/萝卜/泡菜/其他产品实现收入11.18/0.24/1.29/0.33亿元，同比+0.49% /-39.42%/-6.24%/-25.94%，其中萝卜产品收入下滑较多，主要系公司对其推广投入减少，销量同比-53%。分销售模式看，24H1直销/经销实现营收0.67/12.38亿元，同比-13.57%/-1.59%。截至24H1，公司经销商较23年末净减少424家至2815 家，其中除东北/西南经销商数分别增加1/14家外，其他华北/华东/华中/西北/中原 /华南/出口经销商数均较23年末下降，分别-20/-63/-48/-34/-81/-178/-15家，公司为严管价格，整顿市场秩序，对于布局不合理、渠道冲突的经销商进行了优化清理。分地区看，24H1出口/东北/华南/华北市场收入同比增长，分别同比 +25.01%/+12.71%/+9.12%/+3.21%，其他区域收入均不同程度下滑，西北/中原/ 华东/西南/华中市场收入分别同比-16.37%/-10.71%/-10.01%/-9.00%/-4.55%。 Q2成本压力缓和，增投费用及投资收益减少拖累利润。1）24H1/24Q2公司毛利率分别为50.86%/49.18%，同比-2.19/+0.38pcts，主要系24年以来青菜头价格回落，Q2使用部分低价青菜头带动成本改善。2）24H1/24Q2公司销售费用率分别为12.16%/12.09%，同比-2.02/+2.74pcts，Q2销售费用率同比提升较多主要系Q2为传统旺季，公司持续开展产品优化和铺市，增加地推费用；Q3亦为旺季，预计销售费用仍将保持高位。3）24H1/24Q2管理费用率分别为3.16%/3.95%，同比 -0.1/+0.56pcts。4）24H1/24Q2投资净收益率分别为1.01%/0.63%，同比 -2.00/-3.46pcts，主要系公司购买保本固定收益型理财产品，按合同固定利率计提收益减少。5）综合来看，24H1/24Q2公司销售净利率达到34.32%/31.68%，同比 -0.87/-4.58pcts。 积极应对消费降级挑战，全方位探索增长空间。上半年受需求疲软影响，公司收入同比下滑。面对消费环境变化，公司推出60g策略性产品充实2元价格带，阶段性调整产品结构。新品推广初期，公司着重开展终端铺市以尽快形成市场覆盖，待新品达到一定体量形成规模优势时带动产品毛利提升，助力大单品集群形成。 展望未来，公司积极规划增长方向，产品端，公司将巩固其榨菜产品的市场地位，并积极扩展豇豆、海带丝、酱类等潜力品类，以满足不同消费者的需求。渠道端，公司计划在一二线城市加强渠道精耕，提升市场渗透率，同时在县级市场持续进行 网点建设和市场培育，并探索线上和餐饮等新兴渠道。公司现已拥有餐饮渠道合作经销商一百多家，终端涵盖小面、火锅、快餐等连锁餐饮企业及酒店等。并购端， 公司持续关注佐餐开味菜、复合调料等亲缘行业企业，积极寻求并购合作等外延发展机会。 盈利预测、估值与评级：考虑到当前需求较疲软，公司经销商处于调整中，我们略下调公司24-26年归母净利润预测至8.54/9.37/10.15亿元（较上次下调8%/9%/10%），折合24-26年EPS为0.74/0.81/0.88元，当前股价对应24-26年PE为16x/15x/13x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争高于预期风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,548 2,450 2,510 2,679 2,833 营业收入增长率 1.18% -3.86% 2.47% 6.70% 5.76% 净利润（百万元） 899 827 854 937 1,015 净利润增长率 21.14% -8.03% 3.35% 9.71% 8.28% EPS（元） 1.01 0.72 0.74 0.81 0.88 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.59% 10.03% 9.76% 9.93% 9.98% P/E 12 17 16 15 13 P/B 1.4 1.7 1.6 1.4 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-08-30，注：22-23年总股本为8.88/11.54亿股 中庚基金 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,548 2,450 2,510 2,679 2,833 营业成本 1,194 1,207 1,278 1,343 1,400 折旧和摊销 116 114 117 144 170 税金及附加 40 38 39 41 44 销售费用 365 328 307 322 326 管理费用 86 88 88 92 97 研发费用 4 6 6 6 7 财务费用 -105 -101 -120 -136 -141 投资收益 70 67 70 70 70 营业利润 1,055 976 1,006 1,104 1,196 利润总额 1,056 975 1,007 1,105 1,197 所得税 157 148 153 168 182 净利润 899 827 854 937 1,015 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 899 827 854 937 1,015 EPS(元) 1.01 0.72 0.74 0.81 0.88 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,079 435 996 821 907 净利润 899 827 854 937 1,015 折旧摊销 116 114 117 144 170 净营运资金增加 -825 -542 -197 145 149 其他 889 37 221 -406 -427 投资活动产生现金流 -536 271 1,390 -419 -419 净资本支出 -131 -112 -500 -500 -500 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -405 383 1,890 81 81 融资活动现金流 -312 -339 -232 -103 -124 股本变化 0 266 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 265 -322 260 55 10 净现金流 232 367 2,154 298 363 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 8,602 8,769 9,537 10,273 11,016 货币资金 3,414 3,680 5,834 6,132 6,495 交易性金融资产 1,113 1,811 0 0 0 应收账款 6 11 1 21 17 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 3 4 13 13 14 存货 470 495 511 537 560 其他流动资产 1,742 929 941 975 1,006 流动资产合计 6,761 6,934 7,309 7,689 8,103 其他权益工具 2 2 2 2 2 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,147 1,056 1,489 1,907 2,251 在建工程 56 138 98 45 39 无形资产 500 489 479 470 460 商誉 39 39 39 39 39 其他非流动资产 73 97 98 98 98 非流动资产合计 1,841 1,835 2,228 2,584 2,913 总负债 847 525 785 839 849 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 165 147 166 175 154 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 176 214 241 其他流动负债 21 8 8 8 8 流动负债合计 738 430 695 733 727 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 77 77 83 100 115 非流动负债合计 109 95 90 106 122 股东权益 7,755 8,244 8,752 9,433 10,167 股本 888 1,154 1,154 1,154 1,154 公积金 3,549 3,346 3,432 3,514 3,514 未分配利润 3,319 3,744 4,167 4,766 5,500 归属母公司权益 7,755 8,244 8,752 9,433 10,167 少数股东权益 0 0 0 0 0 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 14.34% 13.37% 12.22% 12.02% 11.52% 管理费用率 3.39% 3.59% 3.51% 3.44% 3.42% 财务费用率 -4.12% -4.11% -4.76% -5.08% -4.99% 研发费用率 0.17% 0.24% 0.24% 0.24% 0.24% 所得税率 15% 15% 15% 15% 15% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股红利 0.38 0.30 0.22 0.24 0.26 每股经营现金流 1.22 0.38 0.86 0.71 0.79 每股净资产 8.74 7.14 7.59 8.18 8.81 每股销售收入 2.87 2.12 2.18 2.32 2.46 估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E PE 12 17 16 15 13 PB 1.4 1.7 1.6 1.4 1.3 EV/EBITDA 7.6 10.7 10.2 8.9 7.8 股息率 3.2% 2.5% 1.9% 2.1% 2.2% 主要指标盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 53.1% 50.7% 49.1% 49.9% 50.6% EBITDA率 38.7% 36.9% 36.5% 38.5% 40.4%