信用债观察：财政加力或有限，城投监管或加强

证券研究报告 【信用债观察】财政加力或有限，城投监管或加强 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 2024年9月1日 2024年第11期总第11期 请务必阅读正文后免责条款 信用事件 8月特殊新增专项债发行占比下降主要是因为新增专项债发行规模大幅上升，背后可能反映了政府稳增长的诉求上升。730政治局会议要求“宏观政策要持续用力、更加给力。要加快专项债发行使用进度”，说明中央对于稳增长的诉求有所提升，这可能就是8月新增专项债发行明显加快的原因。目前新增专项债限额仍剩余约1.33万亿，假如按照8月份的占比，那么后续特殊新增专项债可能还会发行约4500亿元。 上半年预算执行报告对下半年财政政策作出了部署，提出“加大财政政策实施力度”、“将事前评估嵌入新增和到期延续重大政策”、“加强融资需求端和供给端管控”。我们可以从报告得到有以下3个结论：1）下半年财政政策力度可能会超过上半年，但幅度或仍有限。2）财政加力方向包括政策性金融,但加力幅度较难复刻2022年。3）下半年监管或会加大对城投新增融资的限制。 市场回顾 信用债利率均上行，信用利差均走阔。1）中高等级城投&产业债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约11BP、11BP和14BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约6BP、9BP和9BP；2）信用利差均走阔，期限利差多走阔。 主要行业利差均走阔，走阔最多的是城投(12.7bp)。各省城投利差均走阔，近两周有2个城投非标逾期。 策略展望 建议继续关注下沉策略，具体可关注中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。8月初交易行协会调查农商行国债交易等监管政策导致利率快速上升，进而使得上半月信用利差多数被动压缩。但利率债收益率很快冲高回落，信用债利率在近两周仍上行较多，使得信用利 差走阔较多，一方面是因为信用债调整较滞后，另一方面是因为前期信用利差分位数较低。目前部分信用利差已经回到今年4月水平，具备一定吸引力。目前理财破净率较低，引发负反馈的风险有限，而且下半年监管可能会加大对城投新增融资的限制，这会使得信用债资产荒格局仍持续。我们继续推荐下沉策略，具体可以关注有一定估值优势的中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。 8月30日 8月30日 8月特殊新增专项债发行规模上升，占比下降 6、7、8月特殊新增专项债分别发行520亿元、1777亿元和2683亿元，占当月新增专项债发行额的比重分别是16%、63%和34%。 点评：8月特殊新增专项债发行占比下降主要是因为新增专项债发行规模大幅上升，背后可能反映了政府稳增长的诉求上升。特殊新增专项债用于解决存量项目债务问题，有利于缓释存量债务风险；而普通的新增专项债用于项目建设，有利于拉动经济增长。 730政治局会议要求“宏观政策要持续用力、更加给力。要加快专项债发行使用进度”，说明中央对于稳增长的诉求有所提升，这可能就是8月新增专项债发行明显加快的原因。目前新增专项债限额仍剩余约1.33万亿，假如按照8月份的占比，那么后续特殊新增专项债可能还会发行约4500亿元。 财政部发布上半年预算执行报告 财政部网站公布上半年预算执行报告，提出“加大财政政策实施力度”、“将事前评估嵌入新增和到期延续重大政策”、“加强 融资需求端和供给端管控”。 点评：1）下半年财政政策力度可能会超过上半年，但幅度或仍有限。今年3月财政预算报告提出今年的财政政策要适度加力，而上半年预算执行报告删除了“适度”两个字，说明接下来财政政策或会较上半年更加积极。但是上半年执行报告还专门提到“将事前评估嵌入新增和到期延续重大政策”，因此加力幅度或仍有限。 2）财政加力方向包括政策性金融,但加力幅度较难复刻2022年。对于发力的方向，上半年执行报告在强调已有政策之外还提到了“综合运用政策性金融、贴息奖补、融资担保等政策工具”，而最近一次提到利用政策性金融加力的财政报告还是2022年上半年预算执行报告（提到“支持政策性开发性金融工具落地”）。政策性金融发力的方式可能包括调增贷款额度和重启政策性开发性 金融工具。2022年这两项工具的规模分别是8000亿元和7400亿元，而当前形势不如2022年急迫且本次财政部的表态较为笼统，因此后续政策性金融加力的幅度可能有限。 3）下半年监管或会加大对城投新增融资的限制。上半年执行报告的地方债务管理板块先提到管控隐性债务，后提到管控专项债，而3月的预算报告是先提到管控专项债，说明下半年监管可能会更关注隐性债务管控。上半年执行报告新提到“加强融资需求端和供给端管控，阻断新增隐性债务路径”，可能是因为2023年财政预算执行审计报告提到隐性债务和拖欠账款仍有新增。 •收益率：近两周（8.30较8.16）国开债利率多下行，信用债利率均上行，5YAA(2)城投上行最多。 •信用利差：近两周（8.30较8.16）信用利差均走阔，5YAA(2)城投走阔最多。 •期限利差：近两周（8.30较8.16）期限利差多走阔，5-3YAA(2)城投走阔最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 产业 AAA AAA-AA+AA AA- AAAAA+ 城投AAAA(2) AA- 8.7 8.7 9.7 10.7 10.7 11.0 12.0 13.0 14.0 18.0 8.3 8.8 10.3 10.3 8.8 10.8 10.8 11.8 12.8 19.8 10.6 11.6 12.6 14.1 11.6 11.9 13.9 14.9 22.9 18.9 6.0 6.0 7.0 8.0 8.0 8.4 9.4 10.4 11.4 15.4 11.8 12.3 13.8 13.8 12.3 14.3 14.3 15.3 16.3 23.3 11.8 12.8 13.8 15.3 12.8 13.1 15.1 16.1 24.1 20.1 -0.4 0.1 0.6 -0.4 -1.9 -0.2 -1.2 -1.2 -1.2 1.8 1.9 2.9 2.9 3.4 0.9 0.9 1.9 1.9 8.9 0.9 2.3 2.8 2.3 3.8 2.8 1.1 3.1 3.1 10.1 -0.9 5-3Y 5-1Y 3-1Y 5Y 3Y 1Y 5Y 3Y 1Y 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y AAA-银行AA+ 永续AA AA- AAA-银行AA+ 二级AA AA- 国开债 5.1 7.87.98.810.9 2.4 11.3 9.1 2.72.9 0.1 6.16.1 3.43.4 12.312.1 2.7 4.9 2.1 12.8 8.9 16.316.3 10.1 9.1 6.7 2.9 -3.9 7.1 12.8 7.9 4.4 5.7 0.9 -4.9 6.16.45.7 3.44.03.0 9.9 6.98.9 0.3-0.4-0.7 6.75.7 7.97.7 11.4 1.21.0 -0.3 9.910.7 13.412.4 11.910.9 4.25.0 0.70.7 7.78.99.7 5.0 1.22.0 2.7 -3.5 -1.2 -6.2 -3.9 2.3 •利差变化：主要行业利差均走阔，走阔最多的是城投(12.7bp)。 •利差水平：最高的三个行业是房地产(49.4bp)、城投(47.9bp)和有色金属(44.4bp)。 •利差历史分位数：最高的三个行业是银行(21.0%)、建筑装饰(14.2%)和有色金属(11.4%)。 银行非银金融 城投 房地产交通运输建筑装饰采掘 有色金属化工钢铁 主要行业信用利差 细分行业利差波动区间：BP余额占比信用利差变化：BP信用利差：BP历史分位数 17到10026到90 42.4% 1.433.3 21.0% 4.5% 7.0 34.1 11.0% 金融 49到171 26.9% 12.7 47.9 6.4% 55到155 2.8%2.1% 7.0 49.4 3.7% 34到105 8.9 38.638.8 6.4% 28到178 1.6% 10.9 14.2% 36到11833到113 1.3% 11.8 41.1 8.3% 0.5%0.5% 6.8 44.411.4% 36到21352到183 4.9 43.0 6.6% 0.6% 6.8 44.1 5.2% 城投产业 •利差变化：各省城投利差均走阔，走阔最多的是云南（25.7BP）。 •利差水平：最高的三个省是青海（110.8BP）、云南（93.4BP）和贵州（84.3BP）。 •利差历史分位数：最高的三个省是青海（17.0%）、北京（14.5%）和广东（13.5%）。 •非标舆情：近两周有2个城投非标逾期（山东2个）；今年累计有31个非标逾期，较23年同期增加7%。 各省城投债信用利差 各月城投非标舆情个数 低利差省中利差省高利差省 信用利差变化：BP 信用利差：BP 历史分位数 信用利差变化：BP 信用利差：BP 历史分位数 信用利差变化：BP 信用利差：BP 历史分位数 河北 8.0 48.3 6.2% 海南 9.8 50.0 9.4% 甘肃 6.6 51.9 6.9% 上海 9.5 38.9 13.0% 山东 11.4 52.5 6.1% 广西 7.8 53.6 4.4% 广东 10.2 38.2 13.5% 河南 11.4 53.8 6.1% 吉林 9.9 54.7 4.5% 安徽 11.3 48.6 7.1% 湖南 11.6 48.1 6.1% 黑龙江 12.0 74.3 5.9% 江西 12.3 46.8 6.3% 陕西 11.9 54.7 6.4% 宁夏 14.6 67.5 5.1% 福建 12.4 41.8 9.4% 重庆 11.9 54.7 6.4% 天津 15.7 62.6 5.6% 北京 12.7 40.8 14.5% 西藏 12.2 48.5 11.7% 贵州 16.9 84.3 1.2% 浙江 12.7 43.1 8.0% 内蒙古 12.8 54.4 7.9% 青海 19.2 110.8 17.0% 四川 13.0 43.2 6.2% 湖北 13.0 48.0 6.1% 辽宁 20.7 71.1 1.7% 江苏 14.5 47.8 7.4% 山西 13.3 48.6 6.4% 云南 25.7 93.4 4.9% 新疆 14.8 53.8 6.9% 低利差省 12.9 43.2 6.9% 中利差省 12.3 52.5 6.6% 高利差省 17.6 69.3 4.9% 个2021年2022年2023年2024年40 35 30 25 20 15 10 5 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 0 •信用债收益率：AA-均不低于2.18%，AA-产业债 均不低于2.72%；历史分位均不高于7.1%。 •信用利差历史分位：整体较低，1Y产业债&城投债的信用利差相对较高，但均在30%以下。 •信用债期限利差历史分位：基本位于30%以下，AA-等级的5-3Y产业债期限利差相对较高，为36.0%。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率绝对水平：% 历史分位数：% 收益率 信用利差 期限利差 1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y AAAAAA- 产业AA+AA AA- AAAAA+ 城投AAAA(2) AA- 2.06 2.14 2.275.52.324.8 2.01.9 28.2 9.8 6.43.55.6 16.0 2.10 2.20 2.12.22.2 1.91.9 22.520.9 7