央行买卖国债，如何理解？

固收周度点评20240831 央行买卖国债，如何理解？ 2024年08月31日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：何楠飞 执业证号：S0100123070014 邮箱：henanfei@mszq.com 本周债市震荡偏弱，月末资金面转松，信用债企稳止跌，利率债长短端表现分化，曲线向陡峭化演绎 本周（8/26-8/30）债市震荡偏弱，上半周资金面偏紧，政府债供给放量，叠加赎回压力扰动下，信用债走弱，并逐渐蔓延至利率债，而后随着央行呵护逐步企稳。后半周随着资金面逐渐转松，支撑债市情绪，长短端表现分化，曲线向陡峭化演绎。周四央行开展4000亿元国债买断交易，周五公告国债买卖操作落地。当前位置债市上行下探动力均偏弱，情绪较为谨慎。 周一（8/26），月末将至，OMO加量投放，MLF平价缩量续作，资金面未有明显改善，维持紧平衡，债市低位震荡。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0.7、-0.4、0.8、0.7BP至1.5%、1.84%、2.16%、2.35%； 周二（8/27），公开市场操作继续加码呵护，资金面出现回暖，然赎回压力主导下，信用债收益率大幅攀升，并逐渐蔓延至利率债，曲线陡峭化上移。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0.3、2.1、2.8、3.5BP至1.51%、1.87%、 2.19%、2.38%； 周三（8/28），OMO投放规模适中，资金面继续转松，支撑债市情绪，信用债企稳止跌，债市阶段性回暖。央行官网增设“公开市场国债买卖业务公告”栏，表明买卖国债操作或步入落地阶段。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.1、-1.1、-2.3、-2.7BP至1.5%、1.86%、2.17%、2.36%； 周四（8/29），月末资金面持续向宽，信用债止跌转涨，国债利率中长端表现弱势，曲线走陡。财政部续作4000亿元特别国债，同日尾盘央行公告从一级交易商处买入等量特别国债，为延续此前的例行操作。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.5、1.2、0.3、1BP至1.49%、1.87%、2.17%、2.37%； 周五（8/30），OMO连续两日净回笼，资金面宽松格局不改，支撑短端偏强表现。尾盘央行公告8月开展了国债买卖操作，向部分一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.1、-1.5、0、0BP至1.49%、1.85%、2.17%、2.37%。 全周走势来看，截至8/30，1Y、5Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五 （8/23）变动-0.7、0.4、1.6、2.5BP，短端表现强势，曲线向陡峭化演绎。此外 1M、1Y存单利率分别变动-10.5、1.3BP至1.74%、1.97%。 相关研究 1.2024年7月中债登和上清所托管数据：商业银行减配，广义基金配债继续增强-2024/08/30 2.利率专题：不同曲线形态下的利率策略-2 024/08/30 3.“固收+”基金研究：2024H1，绩优基金的转债配置有何特点？-2024/08/29 4.信用策略系列：信用调整到什么位置了？-2 024/08/28 5.利率专题：再谈长端利率-2024/08/26 政府债缴款放量扰动，央行加大投放呵护月末流动性，后半周资金转松，全周资金利率先上后下 本周政府债缴款放量，叠加临近月末，央行加大逆回购对冲维稳，MLF延后至本周缩量续作。周初流动性维持紧平衡，随着央行投放力度加大，后半周资金利率回落。 按全口径计算，本周央行净投放5040亿元，其中逆回购净投放2040亿 元。具体而言，逆回购投放14018亿元，逆回购到期11978亿元，MLF延后 至本周续作3000亿元。此外，本月央行通过买入短期限国债并卖出长期限国 债，全月累计净投放基础货币1000亿元。 全周来看，资金利率走势先上后下，央行维稳下资金面回归平稳宽松。截至 8/30，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五变动-28.2、-23.1、-14.8、 -8.1BP至1.53%、1.66%、1.70%、1.84%。 央行买卖国债，如何理解？ （1）央行8月净买入国债1000亿元 8/30尾盘，央行公告8月净买入国债1000亿元，标志着买卖国债正式步入实操阶段，10年国债活跃券利率随即出现小幅下行。 “为贯彻落实中央金融工作会议相关要求，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。” 如何理解央行国债买卖操作的正式落地？ 首先，我国货币政策仍有丰富的操作手段以及空间，国债买卖丰富了基础货币投放方式和流动性管理工具，进一步提升公开市场操作的精细化水平，维护市场流动性合理充裕。 去年中央金融工作会议提出，要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，6/19潘行长陆家嘴论坛讲话、二季度货政报告中也均有提及国债买卖的相关内容。 “人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实。这个过程整体是渐进式的国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化。” “把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。” 历史上央行主要靠外汇占款被动投放基础货币，当前逐步完善了通过7天OMO和1年期MLF等工具主动投放基础货币的机制，但投放资金期限、操作时点较为单一，国债买卖则相对更具灵活性，未来或将作为公开市场操作、基础货币投放的有效补充，并且随着MLF工具逐步淡化，买卖国债更是作为补充。 结合7月末MLF“加场”操作、8月MLF延后至本周续作，一方面，强化7天逆回购操作利率的政策利率属性，操作时点安排在LPR报价后，或推进MLF与LPR报价进一步脱钩，兼而考虑有效平抑月末资金面波动；另一方面，MLF缩量1010亿元，同时，央行通过国债“买短卖长”向市场净投放1000亿元基础货币，起到了补充流动性的效果。 其次，当前货币政策框架逐渐向价格型调控演进，需要逐渐增强政策利率的权威性、理顺由短及长的传导关系、适度收窄利率走廊宽度。 这当中，国债收益率曲线作为重要的价格信号，或将成为货币政策的操作目标之一，需要央行和市场对此加强沟通。央行通过国债二级市场买卖，一方面调节市场供求，另一方面引导市场预期，以提升定价效率，促进债券收益率回归合理区间，有效发挥国债收益率曲线价格信号的功能。 “当前货币政策框架正处在“由量转价”过渡期，国债收益率曲线作为重要的价格信号，还存在远端定价不充分、稳定性不足等问题，需要央行和市场加强沟通，并对过度承担利率风险的机构进行风险提示，同时打击债券市场违法违规行为。” 第三，买入短期限国债并卖出长期限国债，引导保持正常向上倾斜的收益率曲线，防范单边一致预期下的潜在风险，而非形成趋势性的逆转。 今年以来，在机构一致预期与欠配压力主导下，长端利率快速下行，市场在较长时间内演绎单边行情。而随着长端利率不断突破新低，避免单边一致性行为潜在的系统性风险，央行对曲线形态的关注和引导力度也逐渐加强，从公开发声提示风险，到7月借券、8月初指导大行卖债，引导方式进一步丰富，再到8月末，国债二级市场买卖步入落地阶段。 本次央行国债二级市场交易为“买短卖长”的双向操作，在支持性的货币政策立场下，向市场投放基础货币的同时，也意在抑制长端利率的单边下行趋势。当前债市所面临的监管关注仍存，不宜低估央行引导管理曲线形态的决心，以及由此带来的波动。 此外，国债买卖也是是财政、货币政策协同配合的体现，或可与增量财政工具发力形成紧密配合。一方面，9月或将逐渐迎来政府债供给高峰，今年政府工作报告指出未来几年拟连续几年发行超长期特别国债，随着政府债供给增加，买卖国债或将有效平抑可能的资金面波动；另一方面，当前宏观图景下，稳增长诉求进一步凸显，7/30政治局会议指出“宏观政策要持续用力、更加给力”，央行下一步将“加强逆周期调节”，届时或将通过国债买卖操作，与增量财政工具紧密配合、协同发力。 “同时，研究储备增量政策举措，增强宏观政策的协调配合，支持积极的财政政策更好发力见效，坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。” （2）央行开展4000亿元特别国债买断交易 8/19，财政部公告将于8/29到期续作特别国债，其中，第一期为10年期，发行面值3000亿元，第二期为15年期，发行面值1000亿元。 8/29，财政部如期开展4000亿国债续作，同日央行公告从公开市场业务 一级交易商买入4000亿元特别国债。 本次央行特别国债买断式购入交易整体为延续此前配合特别国债发行所开展的例行操作，与当前央行二级市场国债买卖进行基础货币调节、流动性管理的操作不同。 2007年，财政部陆续发行1.55万亿特别国债，从央行购入2000亿美元外汇资金作为中投公司的资本金。期限主要为10年、15年，其中的1.35万亿对农业银行定向发行，并由央行通过公开市场操作买入持有，2000亿元对市场公开发行。发行当日同时完成农业银行向财政部缴款、财政部向人民银行购买外汇、人民银行从农业银行购买国债三项操作。 这一过程中，财政部扩表，增加对中投公司股权；央行资产端项目调整，减少1.5万亿元（即2000亿美元）外汇资产，新增1.5万亿元“对政府债权”；国有商业银行资产负债表最终未发生变动。 2017年和2022年上述部分特别国债到期时，财政部向有关银行定向发行特别国债偿还。其中，2022/12/12有7500亿元特别国债到期续作，央行于同日公告进行现券买断交易，购入7500亿元特别国债。 8/29央行公告买入4000亿特别国债则是延续了此前的做法，不增加财政赤字、央行未扩表、定向发行不影响市场流动性，不同在于续作的特别国债期限拉长。将到期的单只7年特别国债拆分为10年、15年两个品种，期限拉长。 续作规模仍为4000亿元，与原有资产负债相对应，不增加财政赤字。本期续作特别国债面相有关银行定向发行，因而也不影响市场流动性。央行“对政府债权”科目规模不变，未出现扩表，相关银行资产负债表也未发生变动。 债市调整结束了吗？ 8月初，大行卖债触发债市新一轮调整，叠加资金面边际收敛，债市利率快速上行并蔓延至信用债。此后，利率债迎来修复行情，信用债横盘震荡后出现进一步调整。本轮信用债快速下跌，一方面是由于此前的收益率及利差已压缩至低位，另一方面也是在交易清淡、流动性衰减的背景下机构有预防式赎回，情绪转变之下信用抛盘严重，叠加资金面边际收紧。 本周初资金面维持紧平衡，赎回压力主导下，信用债大幅调整并逐渐蔓延至利率债，后半周随着央行加码投放，资金面开始转松，支撑债市做多情绪，信用债企稳止跌，利率债短端偏强，赎回未进一步发酵，调整行情或阶段性收尾。 当前，缺资产尤其是高票息资产的环境仍支撑着“资产荒”行情的演绎，本周资金面回归平稳宽松、存单提价现象逐渐缓和，支持性的货币政策立场下，后续资金利率也不存在大幅上行的条件，将在一定程度支撑信用债企稳修复，再度出现大幅调整的概率相对较低，但阶段性波动不排除仍有。 往后看，随着央行买卖国债正式进入实操阶段，本周央行“买短卖长”或一定程度传达对于收益率曲线长短端调控的不同态度。短端而言，在增强宏观政策协调配合、降低实体融资成本要求之下，或将维持偏稳定状态。长端来看，不论是央行国债买卖操作、政府债供给上量，还是增量政策加码发力，或将放大不确定性，仍需保持谨慎。 于债市而言，市场或延续区间震荡格局，10Y、30Y国债利率分别按2.1%- 2.3%、2.3%-2.5%区间运行判断。进入9月，随着央行买卖国债落地，交易活跃度逐渐回升，市场担忧情绪或逐渐减弱，