业绩表现稳健，新能源装机容量增长较大

2023年公司营业收入稳健增长，归母净利润微升。2023年，公司实现营收264.85亿元（+11.23%），归母净利润71.81亿元（+0.94%）。2023年，公司营业收入同比增加的原因在于公司新项目投产发电，发电量同比增加，2023年公司发电量551.79亿千瓦时（+14.12%）。公司归母净利润增速低于营业收入增速的原因在于：1）2022年新并网项目在2023年陆续投产，折旧及运营成本增加；2）2022年12月开始发电企业计提安全生产费，营业成本同比净增加；3）参股企业盈利水平波动，实现投资收益7.15亿元（-47.48%），影响盈利增长。扣非归母净利润同比下降的原因系坏账准备转回导致非经常性收益高于去年。 2024Q1营业收入同比增长，归母净利润同比基本持平。2024年第一季度，公司实现营业收入78.99亿元（+15.26%），归母净利润24.22亿元（+0.10%）。 公司营收增长的原因在于：1）公司新增并网运营的风电、光伏机组增加，上网电量、收入增加，2024Q1公司发电量177.35亿千瓦时（+28.69%）；2）公司风电（陆风、海风）、光伏项目资源情况优于去年同期。公司归母净利润增速低于营收增速的原因在于公司新增投产的风电、光伏机组增加，折旧及运营成本同比增加较多，归属于少数股东损益有所增加。 2023年新能源装机大幅增加，在建项目装机容量较大。2023年，公司新增装机容量1353.56万千瓦，增幅达51.06%，其中风电、光伏新增装机容量分别为349.44、954.02万千瓦，增幅分别为21.95%、92.77%；截至2023年，公司累计装机容量达到4004.44万千瓦，其中风电、光伏装机容量分别为1941.66、1982.42万千瓦。在建项目方面，截至2023年，公司在建项目装机容量合计1876.80万千瓦，其中风电、光伏分别为585.67、1241.03万千瓦，2024年公司将加快工程建设，提升方案审查、招标采购、造价控制、合同管理等精细化管理水平，实现装机容量持续稳步增长。 风险提示：用电量下滑；电价下滑；新能源项目投运不及预期；市场竞争加剧；行业政策变化。 投资建议：由于公司营业成本及少数股东损益增加，下调公司盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为88/101/113亿元（2024-2025年原预测值分别为91/105亿元），分别同比增长22.5%/15.2%/12.0%；EPS分别为0.31/0.35/0.40元，当前股价对应PE为15.3/13.2/11.8X。给予公司2024年17-18倍PE，对应公司合理市值为1495-1583亿元，对应5.22-5.53元/股合理价值，较目前股价有11%-18%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023年公司营业收入稳健增长，归母净利润微升。2023年，公司实现营收264.85亿元（+11.23%），归母净利润71.81亿元（+0.94%），扣非归母净利润70.09亿元（-2.39%）。其中，第四季度单季营收71.96亿元（+12.34%），归母净利润17.45亿元（+77.05%）。2023年，公司营业收入同比增加的原因在于公司新项目投产发电，发电量同比增加，2023年公司发电量551.79亿千瓦时（+14.12%）。 公司归母净利润增速低于营业收入增速的原因在于：1）2022年新并网项目在2023年陆续投产，折旧及运营成本增加；2）2022年12月开始发电企业计提安全生产费，营业成本同比净增加；3）参股企业盈利水平波动，实现投资收益7.15亿元（-47.48%），影响盈利增长。扣非归母净利润同比下降的原因系坏账准备转回导致非经常性收益高于去年。 2024Q1营业收入同比增长，归母净利润同比基本持平。2024年第一季度，公司实现营业收入78.99亿元（+15.26%），归母净利润24.22亿元（+0.10%），扣非归母净利润24.20亿元（+1.28%）。公司营收增长的原因在于：1）公司新增并网运营的风电、光伏机组增加，上网电量、收入增加，2024Q1公司发电量177.35亿千瓦时（+28.69%）；2）公司风电（陆风、海风）、光伏项目资源情况优于去年同期。公司归母净利润增速低于营收增速的原因在于公司新增投产的风电、光伏机组增加，折旧及运营成本同比增加较多，归属于少数股东损益有所增加。 风光新能源发电量、上网电量持续增加，2024Q1光伏发电量同比大幅增长。2023年，公司风电发电量389.56亿千瓦时（+14.75%），其中陆上风电发电量263.50亿千瓦时（+16.53%），海上风电发电量126.06亿千瓦时（+11.21%）；太阳能发电量153.54亿千瓦时（+14.23%）；水电发电量7.71亿千瓦时（-16.20%）；独立储能发电量0.98亿千瓦时（+139.02%）。2024年第一季度，风电发电量120.2亿千瓦时（+16.33%），其中陆上风电发电量75.08亿千瓦时（+11.44%），海上风电发电量45.12亿千瓦时（+25.47%）；太阳能发电量55.2亿千瓦时（+64.87%）； 水电发电量0.97亿千瓦时（+14.12%）；独立储能完成发电量0.98亿千瓦时（+553.33%）。 图1：三峡能源营业收入及增速（单位：亿元） 图2：三峡能源单季营业收入（单位：亿元） 图3：三峡能源归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：三峡能源单季归母净利润（单位：亿元） 2023年公司毛利率下降，费用率下降，净利率水平下行。2023年，公司毛利率为55.13%，同比减少3.27pct，主要系营业成本同比显著增加影响。费用率方面，2023年，公司财务费用率、管理费用率分别为14.93%、7.33%，财务费用率同比减少1.81pct，管理费用率同比增加1.48pct，整体费用率水平有所下降。同期内，受毛利率下降及投资收益同比大幅下降影响，公司净利率较2022同期减少3.98pct至31.22%。 2024Q1毛利率同比基本持平，费用率下降，净利率水平下行。2024年第一季度，公司毛利率为58.96%，同比增加0.16pct，与2023年同比基本持平。费用率方面，2024年第一季度，公司财务费用率、管理费用率分别为13.65%、4.32%，财务费用率同比减少0.58pct，管理费用率同比增加0.46pct，整体费用率水平有所下降。 同期内，受投资收益同比下降及少数股东损益增加影响，公司净利率较2023同期减少4.05pct至36.59%。 图5：三峡能源毛利率、净利率变化情况 图6：三峡能源三项费用率变化情况 2023年公司ROE下降，经营性净现金流同比下降。2023年，由于公司净利率下行，公司ROE下降，较2022年同期减少0.73pct至8.99%。现金流方面，2023年，公司经营性净现金流为144.17亿元，同比减少14.23%，经营性净现金流同比下降的原因在于新能源项目可再生能源电价附加回收金额少于2022年；投资性净现金流出410.05亿元，同比增加37.48%，主要系公司2023年并网装机规模同比大幅增加，资金支出较大；融资性净现金流209.88亿元，同比增加102.20%，主要系2023年投资大幅增加，多渠道筹措资金保障项目资金需求。 2024Q1公司ROE同比下降，经营性净现金流同比增加。2024年第一季度，受净利率下降影响，公司ROE较2023年同期下降0.23pct至2.89%。现金流方面，2024年第一季度，公司经营性净现金流为44.21亿元，同比增加18.72%，经营性净现金流同比增加的原因在于公司新增并网运营的风电、光伏机组增加，上网电量增加，电费回款增加。 图7：三峡能源现金流情况（亿元） 图8：三峡能源ROE及杜邦分析 2023年新能源装机大幅增加，在建项目装机容量较大。2023年，公司新增装机容量1353.56万千瓦，增幅达51.06%，其中风电、光伏新增装机容量分别为349.44、954.02万千瓦，增幅分别为21.95%、92.77%；截至2023年，公司累计装机容量达到4004.44万千瓦，其中风电装机容量1941.66万千瓦，占比48.49%；光伏装机容量1982.42万千瓦，占比49.51%。在建项目方面，截至2023年，公司在建项目装机容量合计为1876.80万千瓦，其中风电、光伏分别为585.67、1241.03万千瓦，2024年公司将加快工程建设，提升方案审查、招标采购、造价控制、合同管理等精细化管理水平，保障项目高质量建设，实现装机容量持续稳步增长。 多措并举获取优质资源，有力支撑装机容量增长。公司坚持常态化策划百万千瓦、千万千瓦级新能源大基地，推动高比例新能源外送、风光火储一体化陆上大基地开发建设，形成“建设一批、推进一批、谋划一批、储备一批”的基地滚动开发格局，未来将抢抓国家政策、规划机遇，深入推进国家大型风电光伏基地项目策划申报和地方常规项目竞配等工作，加强“风光蓄”一体化基地规划研究。同时，公司坚定不移实施“海上风电引领者”战略，发挥差异化优势，五个百万千瓦级海上风电基地逐步成形，未来持续深化、细化海上风电基地规划方案，策划实施一批海上风电大基地项目。此外，公司积极挖掘大规模资产包、平台化板块级整合项目机会，推进合规风险可控的优质项目收购。2023年，公司新增核准/备案项目计划装机容量为2649.42万千瓦，其中风电、光伏分别为724.18、1492.56万千瓦，公司在手项目资源储备充足，为公司未来装机容量持续增长提供有力支撑。 投资建议：由于公司营业成本及少数股东损益增加，下调公司盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为88/101/113亿元（2024-2025年原预测值分别为91/105亿元 ） ， 分别同比增长22.5%/15.2%/12.0%；EPS分别为0.31/0.35/0.40元，当前股价对应PE为15.3/13.2/11.8X。给予公司2024年17-18倍PE，对应公司合理市值为1495-1583亿元，对应5.22-5.53元/股合理价值，较目前股价有11%-18%的溢价空间，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明