评估外部冲击下资管产品赎回压力：基于债市波动和产品抽样的方法

事项： 国信非银观点：在监管政策推动下，资管产品净值化转型进程持续加快。面对外部冲击下，净值型产品波动情况和渠道端应对，既反映了资管新规后净值型产品形态变化，更体现了财富机构负债渠道的经营。为此，借助近期债券市场波动，我们从公募债基净值波动和理财样本规模变动角度进行分析，发现机构投资者、个人投资者在本轮债市波动中的行为有显著差异。具体体现为：1）机构投资者占比较高的债基，净值波动程度较个人投资者占比较高的债基大，且纯债债基、混合债基、被动债基净值在本轮债市波动中均有回撤；2）个人投资者占比较高的债基，短期纯债基、被动债基净值虽有波动，但均保持正收益，其中被动债基净值整体呈现连续上涨趋势；3）债券ETF份额规模在8月29日、30日连续明显上升；4）样本理财（主要是按公允价值计量的最短持有期型、实时赎回型理财产品）合计资产规模小幅下降，但累计净值仍保持提升，整体对债券波动体现了较强防御特征。 评论： 研究背景：银行理财和公募基金的压力测试 为实现合意的利率曲线形态，8月以来央行频频对债市进行管控，这提升了债券市场波动，但也为我们观察资管产品应对外部赎回提供了难得的“自然实验”。2023年，受息差收窄及“资产荒”等问题困扰，不少中小银行选择增加债券投资以平滑资产端收益。伴随长端利率不断下探，监管也愈发关注背后的潜在风险。8月7日，交易商协会对江苏的四家农商行进行自律调查。8月30日，央行公告8月向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。央行的国债管控措施之下，R007与DR007的利差由7月末的9.91BP扩大至8月末的14.45BP。 图1：R007与DR007利率变化趋势 短期及超长期利率下降，中长期利率上升。8月末较7月末，2年期国债收益率下降0.55BP、5年期国债收益率上升0.32BP、10年期国债收益率上升2.1BP、30年期国债收益率下降1.74BP。利率债价格变化趋势方面，7-10年期的利率债价格在8月降幅较大，10年期及以上利率债先跌后涨，价格跌幅不大。 图2：各期限国债利率变动趋势 图3：各期限利率债累计涨幅变动趋势 央行在二季度货币政策报告中进行了资管产品净值机制对公众投资者的影响的专栏分析。2022年赎回潮以来，市场对资管产品净值波动的容忍度有所下降，部分资管产品采取策略平滑净值，底层资产更加复杂，使得近两年来资管产品净值的波动表面上出现下降。但当前市场和底层资产仍复杂多变，市场的螺旋循环效应也依然存在，对资管产品净值的波动还需要审慎观察。央行在专栏中还提到，今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现，实际上存在利率风险。 因此，在净值平滑机制受限后，利率波动更迅速地在理财净值中体现，并通过杠杆放大。 图4：银行理财借助信托进行净值平滑 在债市波动背景下，公募基金机构业务也面临较大压力。一方面，机构业务需面临银行理财的预防性赎回； 另一方面，公募基金也面临金融市场部的潜在压降规模要求。 图5：公募债基以机构持有为主 研究方法 我们基于2023年末机构投资者及个人投资者持有的债券型基金数量，分别统计出机构投资者占比较高的债基及个人投资者占比较高的债基。统计样本的选取过程如下： 1）剔除封闭式基金及定期开放式基金； 2）将机构持有人持有份额占比50%以上的债基定义为机构投资者占比较高的债基，同理将个人投资者持有份额占比50%及以上的债基定义为个人投资者； 3）按照机构投资者与个人投资者占比孰高，将全部债基、短期纯债基、中期纯债基、混合一级债基、混合二级债基、被动债基及可转债基均划分为机构投资者占比较高的和个人投资者占比较高的。 最终，我们选取出机构投资者占比较高的债基样本2203只，个人投资者占比较高的债基样本2103只。 表1：测算采用的债券基金样本（单位：只、亿元） 研究发现 就全部债基而言，今年8月以来，机构投资者占比较高的债基，其净值波动程度大于个人投资者占比较高的债基。我们以份额加权后的单位净值进行分析，可以发现： 1）机构投资者占比较高的债基与个人投资者占比较高的债基，其净值变化趋势相同，均为先涨后跌； 2）机构投资者占比较高的债基净值波动幅度较大，8月7日机构投资者占比较高的债基与个人投资者占比较高的债基累计涨幅最高，分别为0.31%、0.14%；8月27日二者累计跌幅最大，分别为-0.30%、-0.18%。 图6：个人投资者持有占比较高的债基回撤幅度更小 就机构投资者占比较高的债基而言，我们分别统计纯债债基、混合债基和被动债基的净值变化。可以发现： 1）机构投资者占比较高的纯债债基，无论短期还是中长期，净值波动程度均小于机构投资者占比较高的全部债基。短期纯债基净值波动程度小于中长期债基； 2）机构投资者占比较高的混合债基，无论混合一级债基还是混合二级债基，净值波动程度均大于全部债基。混合一级债基净值波动程度小于混合二级债基； 3）机构投资者占比较高的被动债基，其净值自8月7日以来虽有回撤，但是8月当月的收益保持为正。 图7：中长期纯债基回撤幅度更大 图8：混合债基回撤幅度更大 就个人投资者占比较高的债基，我们亦分别统计纯债基金、混合债基和被动债基，各类债基净值变化与机 图9：机构持有人占比较高的被动债基净值有回撤，但是8月仍保持正收益 构投资者占比较高的债基有所不同。可以发现： 1）个人投资者占比较高的纯债债基，中长期纯债基与全部债基波动趋势及幅度大体一致。短期纯债基净值虽有波动，8月的当月收益为正，表现好于机构投资者占比较高的短期债基； 2）个人投资者占比较高的混合债基，净值波动程度大于个人投资者占比较高的全部债基。但与机构投资者占比较高的混合债基相比，个人投资者占比较高的混合债基净值回撤幅度更小； 3）个人投资者占比较高的被动债基表现较为亮眼，8月以来，被动债基净值几无较大回撤，整体保持连续上涨的趋势。 图10：短期纯债基8月收益保持为正 图11：混合债基回撤幅度更大 图12：个人持有人占比较高的被动债基，8月净值保持平稳 债券ETF角度，合计份额在8月23日至28日期间连续下降，但8月29日及8月30日连续上升，并且创下新高。 图13：债券ETF份额规模在8月末迅速上升（单位：亿份） 除债券基金以外，我们还选取51只最小持有期的固收类银行理财产品，用以观测银行理财产品的规模及净值变动。可以发现：1）样本合计资产规模在8月26日达到阶段高点后下降，但下降幅度不明显。8月26日时样本合计资产规模规模为3428.32亿元，8月30日为3401.20亿元，降幅不足30亿元；2）样本的累计净值平均值保持上升趋势，未发生明显波动。 图14：银行理财样本合计规模小幅下降（单位：亿元） 图15：银行理财样本的累计净值保持提升 投资建议： 略。 风险提示： 债市波动加剧，监管政策风险，宏观经济增速波动等。