评估外部冲击下资管产品赎回压力：基于债市波动和产品抽样的方法

评估外部冲击下资管产品赎回压力 基于债市波动和产品抽样的方法 优于大市 行业研究·行业快评非银金融投资评级：优于大市（维持） 证券分析师： 孔祥 021-60375452 kongxiang@guosen.com.cn 执证编码：S0980523060004 证券分析师： 王德坤 021-61761035 wangdekun@guosen.com.cn 执证编码：S0980524070008 事项： 国信非银观点：在监管政策推动下，资管产品净值化转型进程持续加快。面对外部冲击下，净值型产品波动情况和渠道端应对，既反映了资管新规后净值型产品形态变化，更体现了财富机构负债渠道的经营。为此，借助近期债券市场波动，我们从公募债基净值波动和理财样本规模变动角度进行分析，发现机构投资者、个人投资者在本轮债市波动中的行为有显著差异。具体体现为：1）机构投资者占比较高的债基，净值波动程度较个人投资者占比较高的债基大，且纯债债基、混合债基、被动债基净值在本轮债市波动中均有回撤；2）个人投资者占比较高的债基，短期纯债基、被动债基净值虽有波动，但均保持正收益，其中被动债基净值整体呈现连续上涨趋势；3）债券ETF份额规模在8月29日、30日连续明显上升；4）样本理财（主要是按公允价值计量的最短持有期型、实时赎回型理财产品）合计资产规模小幅下降，但累计净值仍保持提升，整体对债券波动体现了较强防御特征。 评论： 研究背景：银行理财和公募基金的压力测试 为实现合意的利率曲线形态，8月以来央行频频对债市进行管控，这提升了债券市场波动，但也为我们观察资管产品应对外部赎回提供了难得的“自然实验”。2023年，受息差收窄及“资产荒”等问题困扰，不少中小银行选择增加债券投资以平滑资产端收益。伴随长端利率不断下探，监管也愈发关注背后的潜在风险。8月7日，交易商协会对江苏的四家农商行进行自律调查。8月30日，央行公告8月向部分公开市场 业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。央行的国债管控措施之下，R007与DR007的利差由7月末的9.91BP扩大至8月末的14.45BP。 图1：R007与DR007利率变化趋势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 短期及超长期利率下降，中长期利率上升。8月末较7月末，2年期国债收益率下降0.55BP、5年期国债收益率上升0.32BP、10年期国债收益率上升2.1BP、30年期国债收益率下降1.74BP。利率债价格变化趋势方面，7-10年期的利率债价格在8月降幅较大，10年期及以上利率债先跌后涨，价格跌幅不大。 图2：各期限国债利率变动趋势图3：各期限利率债累计涨幅变动趋势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 央行在二季度货币政策报告中进行了资管产品净值机制对公众投资者的影响的专栏分析。2022年赎回潮以来，市场对资管产品净值波动的容忍度有所下降，部分资管产品采取策略平滑净值，底层资产更加复杂，使得近两年来资管产品净值的波动表面上出现下降。但当前市场和底层资产仍复杂多变，市场的螺旋循环效应也依然存在，对资管产品净值的波动还需要审慎观察。央行在专栏中还提到，今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现，实际上存在利率风险。因此，在净值平滑机制受限后，利率波动更迅速地在理财净值中体现，并通过杠杆放大。 图4：银行理财借助信托进行净值平滑 资料来源：资管荟，国信证券经济研究所整理 在债市波动背景下，公募基金机构业务也面临较大压力。一方面，机构业务需面临银行理财的预防性赎回；另一方面，公募基金也面临金融市场部的潜在压降规模要求。 图5：公募债基以机构持有为主 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 研究方法 我们基于2023年末机构投资者及个人投资者持有的债券型基金数量，分别统计出机构投资者占比较高的债基及个人投资者占比较高的债基。统计样本的选取过程如下： 1）剔除封闭式基金及定期开放式基金； 2）将机构持有人持有份额占比50%以上的债基定义为机构投资者占比较高的债基，同理将个人投资者持有份额占比50%及以上的债基定义为个人投资者； 3）按照机构投资者与个人投资者占比孰高，将全部债基、短期纯债基、中期纯债基、混合一级债基、混合二级债基、被动债基及可转债基均划分为机构投资者占比较高的和个人投资者占比较高的。 最终，我们选取出机构投资者占比较高的债基样本2203只，个人投资者占比较高的债基样本2103只。 表1：测算采用的债券基金样本（单位：只、亿元） 机构投资者占比较高的债基样本个人投资者占比较高的债基样本 数量 持有净值（2023年底） 数量 持有净值（2023年底） 全部债基 2,203 37,794.20 2,103 10,870.34 短期纯债基 233 3,800.01 514 5,015.77 中长期纯债基 1,056 20,639.80 585 1,480.49 混合一级债基 190 2,006.60 328 1,614.87 混合二级债基 459 5,524.26 502 1,498.55 被动债基 222 5,463.93 145 1,236.01 可转债基 43 359.59 29 24.65 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 研究发现 就全部债基而言，今年8月以来，机构投资者占比较高的债基，其净值波动程度大于个人投资者占比较高的债基。我们以份额加权后的单位净值进行分析，可以发现： 1）机构投资者占比较高的债基与个人投资者占比较高的债基，其净值变化趋势相同，均为先涨后跌； 2）机构投资者占比较高的债基净值波动幅度较大，8月7日机构投资者占比较高的债基与个人投资者占比较高的债基累计涨幅最高，分别为0.31%、0.14%；8月27日二者累计跌幅最大，分别为-0.30%、-0.18%。 图6：个人投资者持有占比较高的债基回撤幅度更小 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 就机构投资者占比较高的债基而言，我们分别统计纯债债基、混合债基和被动债基的净值变化。可以发现： 1）机构投资者占比较高的纯债债基，无论短期还是中长期，净值波动程度均小于机构投资者占比较高的全部债基。短期纯债基净值波动程度小于中长期债基； 2）机构投资者占比较高的混合债基，无论混合一级债基还是混合二级债基，净值波动程度均大于全部债基。混合一级债基净值波动程度小于混合二级债基； 3）机构投资者占比较高的被动债基，其净值自8月7日以来虽有回撤，但是8月当月的收益保持为正。 图7：中长期纯债基回撤幅度更大图8：混合债基回撤幅度更大 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 就个人投资者占比较高的债基，我们亦分别统计纯债基金、混合债基和被动债基，各类债基净值变化与机 图9：机构持有人占比较高的被动债基净值有回撤，但是8月仍保持正收益 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 构投资者占比较高的债基有所不同。可以发现： 1）个人投资者占比较高的纯债债基，中长期纯债基与全部债基波动趋势及幅度大体一致。短期纯债基净值虽有波动，8月的当月收益为正，表现好于机构投资者占比较高的短期债基； 2）个人投资者占比较高的混合债基，净值波动程度大于个人投资者占比较高的全部债基。但与机构投资者占比较高的混合债基相比，个人投资者占比较高的混合债基净值回撤幅度更小； 3）个人投资者占比较高的被动债基表现较为亮眼，8月以来，被动债基净值几无较大回撤，整体保持连续上涨的趋势。 图10：短期纯债基8月收益保持为正图11：混合债基回撤幅度更大 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图12：个人持有人占比较高的被动债基，8月净值保持平稳 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 债券ETF角度，合计份额在8月23日至28日期间连续下降，但8月29日及8月30日连续上升，并且创下新高。 图13：债券ETF份额规模在8月末迅速上升（单位：亿份） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 除债券基金以外，我们还选取51只最小持有期的固收类银行理财产品，用以观测银行理财产品的规模及 净值变动。可以发现：1）样本合计资产规模在8月26日达到阶段高点后下降，但下降幅度不明显。8月 26日时样本合计资产规模规模为3428.32亿元，8月30日为3401.20亿元，降幅不足30亿元；2）样本的累计净值平均值保持上升趋势，未发生明显波动。 图14：银行理财样本合计规模小幅下降（单位：亿元）图15：银行理财样本的累计净值保持提升 资料来源：普益标准，国信证券经济研究所整理。注：样本为51只最小持有期的固收类银行理财产品 资料来源：普益标准，国信证券经济研究所整理。注：样本为51只最小持有期的固收类银行理财产品 投资建议：略。 风险提示： 债市波动加剧，监管政策风险，宏观经济增速波动等。 相关研究报告： 《外部冲击加大，负债成本下行——2024年三季度机构资金配置行为分析》——2024-08-16 《竞合之势：机构资管业务总览——机构立体博弈系列之四》——2024-08-13 《曙光初具——2024年中期非银金融投资策略暨资本市场资金供需分析》——2024-08-09 《银行理财“存款化”:成因、影响与破局——机构立体博弈系列之一》——2024-08-01 《公募基金的工具化、平台化与解决方案化——机构立体博弈系列之三》——2024-07-29 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 优于大市 股价表现优于市场代表性指数10%以上 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点 行业投资评级 优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发