容量电价调整影响基本出尽，静待抽水蓄能和新型储能放量投产

证券研究报告|2024年09月01日 核心观点公司研究·财报点评 营收小幅增长，容量电价下调致政策性减收。2024年上半年，公司实现营业收入29.11亿元，同比增长1.76%，公司营收主要受调峰水电来水增加、佛山宝塘储能站投产及抽水蓄能电站容量电价整体有所下调影响；实现归母净利润6.26亿元，同比减少9.58%，扣非归母净利润6.34亿元，同比减少8.43%。其中，二季度营业收入15.86亿元，同比增长9.25%，环比增长19.76%；归母净利润3.41亿元，同比增长9.11%，环比增长19.52%。 容量电价下调影响已出尽。2023年5月1日，公司发布公告，根据国家发改 委《关于抽水蓄能电站容量电价及有关事项的通知》，公司所属7座投运抽 蓄重新核定容量电价，整体容量电价水平有所下调，自2023年6月1日起执行。受此影响，公司抽水蓄能行业2023年全年毛利率下降6.22pct。2024年6月起，公司执行新的容量电价已满一年，业绩增长逻辑回归。 抽蓄在建规模大幅增长，远期成长确定性较高。截至报告期末，公司抽蓄投产装机1028万千瓦，在建及已核准抽水蓄能电站共9座，总装机容量1080 万千瓦，较年初新增5座共计600万千瓦，在建项目包括广东肇庆浪江、惠州中洞、梅州二期、茂名电白，广西南宁、桂林灌阳、钦州灵山、贵港港北、玉林福绵，装机容量均为120万千瓦；开展前期项目7个共860万千瓦，储 备项目20个共2750万千瓦。根据公司报告期初规划，预计到2025年末投 产抽蓄240万千瓦，到2030年总装机达到2900万千瓦左右，到2035年达 到4400万千瓦。 新型储能快速发展，贡献成长新动能。截至报告期末，公司新型储能累计建成投产423.8MW/832MWh，报告期内新投产电化学储能电站2座，分别为佛山宝塘储能站（300MW/600MWh）和梅州粤智储能站（12.8MW/12.8MWh）。公司3个项目纳入国家能源局新型储能试点示范项目清单，1个项目纳入云南省新型储能试点示范项目，开展钠离子电池、液流电池、压缩空气和重力等储能技术研究，完成10MWh级钠离子电池储能电站系统集成技术研发服务。根据公司年初规划，2025年公司新型储能规模将达到200万千瓦，2030年达到500万千瓦以上，2035年达到1000万千瓦。 风险提示：来水不及预期，项目进度不及预期，政策变化。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。综合考虑公司实际来水和项目建设情况，预计2024-2026年归母净利润11.1/14.0/17.4亿元（原为12.6/15.5/18.0亿元），同比增速10%/26%/25%，对应当前股价PE为28/22/18X，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,261 5,630 6,094 7,476 9,405 (+/-%) 281.8% -31.9% 8.2% 22.7% 25.8% 归母净利润(百万元) 1663 1014 1114 1400 1744 (+/-%) 10450.5% -39.0% 10.0% 25.6% 24.6% 每股收益（元） 0.52 0.32 0.35 0.44 0.55 EBITMargin 40.9% 36.2% 36.0% 34.8% 34.0% 净资产收益率（ROE） 8.3% 4.9% 5.2% 6.3% 7.5% 市盈率（PE） 18.7 30.6 27.9 22.2 17.8 EV/EBITDA 9.6 13.7 13.6 12.9 11.6 市净率（PB） 1.56 1.49 1.44 1.39 1.33 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公用事业·电力 证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169 huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cn S0980521060002S0980522090003 联系人：崔佳诚021-60375416 cuijiacheng@guosen.com.cn 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价9.72元 总市值/流通市值31065/10780百万元 52周最高价/最低价11.58/7.76元 近3个月日均成交额70.05百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《南网储能（600995.SH）-业绩有所承压，新型储能将贡献主要增量》——2024-04-17 《南网储能（600995.SH）-业绩短期承压，加速抽水蓄能布局》 ——2023-11-02 《南网储能（600995.SH）-来水偏枯及容量电价核定或减少全年营收，新型储能蓄势待发》——2023-09-01 《南网储能（600995.SH）-资产重组落地增收创利，两部制电价有望提高抽蓄收益》——2023-04-02 《南网储能（600995.SH）-前三季度调峰水电来水较好增加利润，两部制电价有望提高抽蓄收益》——2022-11-13 南网储能（600995.SH） 容量电价调整影响基本出尽，静待抽水蓄能和新型储能放量投产 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 营收小幅增长，容量电价下调致政策性减收。2024年上半年，公司实现营业收入 29.11亿元，同比增长1.76%，公司营收主要受调峰水电来水增加、佛山宝塘储能站投产及抽水蓄能电站执行发改委533号文，容量电价整体有所下调影响；实现归母净利润6.26亿元，同比减少9.58%，扣非归母净利润6.34亿元，同比减少8.43%。其中，二季度营业收入15.86亿元，同比增长9.25%，环比增长19.76%；归母净利润3.41亿元，同比增长9.11%，环比增长19.52%。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元）图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率和净利率有所下降，费用率得到优化。公司2024年上半年毛利率为50.26%，同比降低2.07pct；净利率为26.86%，同比降低2.59pct，主要系抽水蓄能容量电价整体水平下调所致。公司落实稳增长提质增效工作措施，管理费用率为6.20%，同比降低0.35pct；财务费用率为7.50%，同比降低0.68pct，主要系公司优化债务结构，争取优惠贷款利率所致；研发费用率为0.26%，同比基本持平；经营期间费用率合计13.95%，同比降低1.02pct。 净利率下降致ROE有所降低，投资性现金流大幅增加。受净利率同比下降影响，2024年上半年公司ROE为2.97%，同比降低0.45pct；公司资产周转率为0.06次，同比基本持平，权益乘数为2.17，同比提高0.12。公司2024年上半年经营性现金净流入18.56亿元，同比降低7.44%，主要系抽水蓄能容量电价降低，收入同比减少所致；投资性现金净流出23.21亿元，同比大幅增加1990.16%，主要系固定资产投资增加所致，报告期内公司资本性投入26.71亿元，在建抽蓄电站达到 9座；融资性现金净流入11.32亿元，同比增加88.15%，主要系公司为满足固定 资产投资的资金需求，借款增加所致。 图5：公司毛利率、净利率情况图6：公司三项费用率情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：公司ROE及杜邦分析图8：公司现金流情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 容量电价下调影响已出尽。2023年5月1日，公司发布公告，根据国家发改委《关 于抽水蓄能电站容量电价及有关事项的通知》，公司所属7座投运抽蓄重新核定 容量电价，整体容量电价水平有所下调，自2023年6月1日起执行。受此影响，公司抽水蓄能行业2023年全年毛利率下降6.22pct。2024年6月起，公司执行新的容量电价已满一年，业绩增长逻辑回归。 抽蓄在建规模大幅增长，远期成长确定性较高。截至报告期末，公司抽蓄投产装机1028万千瓦，在建及已核准抽水蓄能电站共9座，总装机容量1080万千瓦， 较年初新增5座共计600万千瓦，在建项目包括广东肇庆浪江、惠州中洞、梅州二期、茂名电白，广西南宁、桂林灌阳、钦州灵山、贵港港北、玉林福绵，装机容量均为120万千瓦；开展前期项目7个共860万千瓦，储备项目20个共2750 万千瓦。根据公司报告期初规划，预计到2025年末投产抽蓄240万千瓦，到2030 年总装机达到2900万千瓦左右，到2035年达到4400万千瓦。 新型储能快速发展，贡献成长新动能。截至报告期末，公司新型储能累计建成投产423.8MW/832MWh，报告期内新投产电化学储能电站2座，分别为佛山宝塘储能站（300MW/600MWh）和梅州粤智储能站（12.8MW/12.8MWh）。公司3个项目纳入国家能源局新型储能试点示范项目清单，1个项目纳入云南省新型储能试点示范 项目，开展钠离子电池、液流电池、压缩空气和重力等储能技术研究，完成10MWh级钠离子电池储能电站系统集成技术研发服务。根据公司年初规划，2025年公司新型储能规模将达到200万千瓦，2030年达到500万千瓦以上，2035年达到1000万千瓦。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。综合考虑公司实际来水和项目建设情况，预计2024-2026年归母净利润11.1/14.0/17.4亿元（原为12.6/15.5/18.0亿元），同比增速10%/26%/25%，对应当前股价PE为28/22/18X，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 代码公司简称 股价 总市值亿元 23A 24E EPS 25E 26E 23A 24E PE 25E 26E ROE（23A） PEG （24E） 投资评级 603105.SH芯能科技 7.55 38 0.44 0.51 0.63 0.75 17.2 14.7 12.1 10.0 10.6 0.9 优于大市 600116.SH三峡水利 6.90 132 0.27 0.36 0.42 0.49 25.6 19.2 16.5 14.1 4.6 0.6 优于大市 600236.SH桂冠电力 6.40 504 0.16 0.37 0.40 0.43 35.6 17.1 15.9 14.9 6.7 0.1 无 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：桂冠电力为Wind一致预测 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 3063 3224 4649 6220 7113 营业收入 8261 5630 6094 7476 9405 应收款项 490 472 511 626 788 营业成本 4269 3044 3304 4121 5238 存货净额 231 230 265 375 530 营业税金及附加 127 147 160 196 246 其他流动资产 417 397 430 527 663 销售费用 4 0 0 0 0 流动资产合计 6490 5124 7136 9800 12376 管理费用 639 590 655 784 957 固定资产 32487 36614 37947 39847 40973 财务费用 647