核心观点与关键数据
业绩表现：公司2024年上半年累计实现营收138.06亿元，同比增长22.07%；归母净利润35.73亿元，同比增长28.54%；扣非后归母净利润35.41亿元，同比增长29.64%。其中，单季度（Q2）营收55.19亿元，同比增长16.79%；归母净利润15.07亿元，同比增长24.57%。
“真实营收”分析：通过“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，Q2为31.21亿元，同比增长3.82%，慢于表端营收增速。合同负债波动与营收增速差值或系酒企为抢占渠道现金流主动前置回款，一季度回款于二季度确认收入，是酒企淡旺季间平滑营收的常规操作。
产品结构：白酒业务上半年合计实现营收134.28亿元，同比增长22.29%。其中：
- 年份原浆系列：营收107.87亿元，同比增长23.12%，占比提升0.54pct至80.33%，毛利率提升1.16pct至86.31%，量价分别增长16.64%/5.56%，主要靠古8、古16拉动。
- 古井贡酒系列：营收12.38亿元，同比增长11.47%，毛利率下降3.02pct至56.19%，量价分别增长11.52%/-0.04%。下半年随贡系列新品上市，量增趋势或延续。
- 黄鹤楼及其他：营收14.03亿元，同比增长26.58%，毛利率提升6.43pct至72.14%，量价分别增长3.57%/22.23%。
区域与渠道：
- 区域：华北/华南/华中/国际营收同比分别增长35.10%/21.34%/17.18%/5.33%。核心市场华中占比下滑0.51pct至85.98%，华北市场增速较快或因古7独立招商铺市及政策引流。
- 渠道：线上/线下营收分别增长18.88%/22.17%。线上渠道毛利率下滑4.02pct，或与春节及618大促让利消费者有关。
经销商：截至H1末，经销商共计4782家，较去年末净增141家。华北/华南/华中/国际分别净增64/37/45/-5家。
盈利能力：
- 毛利率：H1/24Q2分别为80.41%/80.50%，同比提升1.53pct/2.72pct，主要受年份原浆系列占比提升拉动。
- 费用率：H1销售/管理费用率同比分别下降0.79pct/0.30pct，但Q2销售费用率同比上升0.31pct。销售费用同比+18.49%，其中综合促销费占比提升3pct至47%，广告费和薪酬等稳定。
- 净利率：H1/24Q2分别为25.88%/27.30%，同比提升1.30pct/1.70pct。
研究结论
公司上半年业绩稳健增长，年份原浆系列量价齐升是核心驱动力，但“真实营收”增速放缓或受渠道回款前置影响。产品结构持续优化，华北市场表现亮眼，但线上渠道毛利率承压。盈利能力提升，费用控制相对克制。预计公司24-26年归母净利润同比增速分别为26.4%/23.5%/20.3%，当前股价对应PE分别为16/13/11倍，维持“推荐”评级。
风险提示
省内竞争加剧，省外市场调整不及预期，旺季需求不振或受滞等。
