2024年半年报点评：融资改善，贯彻深耕西安策略

公司研究 证券研究报告 住宅物业开发2024年08月31日 天地源（600665）2024年半年报点评 融资改善，贯彻深耕西安策略 推荐维持） 目标价：3元 当前价：2.35元 华创证券研究所 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com执业编号：S0360522110001 公司基本数据 总股本(万股)86,412.25 已上市流通股(万股)86,412.25 总市值(亿元)20.31 流通市值(亿元)20.31 资产负债率(%)87.31 每股净资产(元)4.47 12个月内最高/最低价4.24/2.07 市场表现对比图(近12个月) 2023-08-31~2024-08-30 2% -16%23/0823/11 -34% 24/0124/04 24/0624/08 -52% 天地源 沪深300 相关研究报告 《天地源（600665）2024年半年度业绩预告点评毛利短期承压，深耕战略保障长期修复》 2024-07-19 《天地源（600665）2023年报及2024年一季报点评：城市深耕推动销售兑现，盈利有望逐渐修复 2024-05-14 《天地源（600665）2023年三季报点评：毛利率持续承压，深耕布局渐兑现》 2023-10-31 事项： 公司2024年1-6月营业收入20.39亿元，同比下滑57.86%，归母净利润-2867 万元，同比下滑201.67%。 评论： 上半年结算毛利率9.2%，较去年同期下滑2.2pcts，但2季度利润好转。1）公司交付结转收入的房地产项目及结转面积较上年同期减少，导致营业收入相比上年同期有所下降，2024年上半年公司竣工面积27.29万方，无新开工面 积。2）2024年上半年公司毛利率约9.2%，较去年同期下滑2.2pcts，但二季度结算毛利率约10.2%，较一季度有明显好转（一季度结算毛利率约4.8%）；下半年或仍面临一定减值压力。 上半年销售金额同比下降55%，部分项目尝试销售转为长租公寓运营。1）2024年上半年公司实现合同销售面积12.53万方，同比下降62.35%；合同销售金额27.1亿元，同比下降54.67%，其中西安销售金额约18.2亿元，占整体销售 金额比重约67%。2）公司根据项目实际销售情况，灵活调整存货资源用途，拟将重庆水墨江山项目一栋楼由销售用途转为长租公寓租赁运营，建面约1.1万方，220间房源。 上半年获取一宗西安高新区宅地，投资仍然谨慎。1）2024年2季度，公司获取西安高新区中央创新区一宗宅地，计容建面约12.9万方，总价10.82亿元，权益比100%。2）公司2024年计划拿地面积51万方、预计拿地金额56亿元预计下半年投资仍聚焦西安高新区。 融资成本下降，降本增效控费率。1）2024年上半年累计融资到账27.17亿元其中6月底发行的5亿元中期票据票面利率3.53%，创公司债券业务历史新低；存量开发贷利率最高下浮2.9%。2）上半年销售费用、管理费用分别为7223万元、4754万元，分别同比下降36.58%、2.96%。 投资建议：公司重仓西安最核心的高新区市场，且在西安积累了良好口碑，操盘能力强，在拿地端和品牌端均具有较强可持续优势，近年来因非深耕城市项目结算拖累利润兑现，但随着深耕策略调整，公司盈利有望逐渐修复。考虑到当前房价仍面临下行压力，土储可能减值，我们预计2024-2026年公司EPS分 别为0.20、0.27、0.43元，根据剩余收益估值模型，给予2024年目标价3元，对应2024年14.8倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 11,526 10,942 11,396 11,110 同比增速(%) 9.2% -5.1% 4.1% -2.5% 归母净利润(百万) -390 175 232 374 同比增速(%) -213.9% 144.9% 32.3% 61.4% 每股盈利(元) -0.45 0.20 0.27 0.43 市盈率(倍) -5 12 9 5 市净率(倍) 0.5 0.5 0.5 0.4 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年8月30日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 4,889 4,246 3,748 5,590 营业总收入 11,526 10,942 11,396 11,110 应收票据 0 0 0 0 营业成本 10,090 9,579 9,801 9,332 应收账款 73 69 72 70 税金及附加 390 371 613 556 预付账款 675 1,474 1,637 1,246 销售费用 242 230 239 233 存货 25,243 28,223 28,814 27,371 管理费用 124 118 123 119 合同资产 0 0 0 0 研发费用 0 0 0 0 其他流动资产 2,656 4,109 4,038 3,412 财务费用 92 93 93 93 流动资产合计 33,535 38,122 38,309 37,690 信用减值损失 17 11 14 12 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -667 -200 -60 -18 长期股权投资 506 506 506 506 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 112 106 101 96 投资收益 -14 -8 -11 -10 在建工程 0 0 0 0 其他收益 9 9 9 9 无形资产 9 11 13 15 营业利润 -68 364 479 770 其他非流动资产 1,137 1,139 1,140 1,142 营业外收入 3 3 3 3 非流动资产合计 1,764 1,762 1,761 1,760 营业外支出 8 8 8 8 资产合计35,299 39,884 40,070 39,450 利润总额 -73 358 473 764 短期借款100 150 150 150 所得税 232 107 142 229 应付票据 0 37 47 20 净利润 -305 250 331 535 应付账款 4,229 5,596 5,736 5,368 少数股东损益 85 75 99 160 预收款项 2 2 2 2 归属母公司净利润 -390 175 232 374 合同负债 9,948 13,131 13,675 13,332 NOPLAT 76 316 397 600 其他应付款 2,272 2,272 2,272 2,272 EPS(摊薄)（元） -0.45 0.20 0.27 0.43 一年内到期的非流动负债4,429 4,429 4,429 4,429 其他流动负债 1,328 1,110 1,181 1,254 主要财务比率 流动负债合计 22,308 26,726 27,492 26,827 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 6,136 5,995 5,131 4,698 成长能力 应付债券 2,106 2,106 2,106 2,106 营业收入增长率 9.2% -5.1% 4.1% -2.5% 其他非流动负债 48 48 48 48 EBIT增长率 -98.4% 2,365.9% 25.6% 51.2% 非流动负债合计 8,289 8,149 7,284 6,851 归母净利润增长率 -213.9% 144.9% 32.3% 61.4% 负债合计 30,597 34,875 34,776 33,678 获利能力 归属母公司所有者权益 3,895 4,071 4,250 4,555 毛利率 12.5% 12.5% 14.0% 16.0% 少数股东权益 806 938 1,043 1,217 净利率 -2.6% 2.3% 2.9% 4.8% 所有者权益合计 4,702 5,009 5,294 5,772 ROE -10.0% 4.3% 5.5% 8.2% 负债和股东权益 35,299 39,884 40,070 39,450 ROIC 0.2% 2.8% 3.7% 5.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 86.7% 87.4% 86.8% 85.4% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 272.6% 254.1% 224.1% 198.1% 经营活动现金流1,022 -517 528 2,445 流动比率 1.5 1.4 1.4 1.4 现金收益-197 354 435 639 速动比率 0.4 0.4 0.3 0.4 存货影响 3,649 -2,980 -591 1,443 营运能力 经营性应收影响 1,146 -596 -106 411 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 经营性应付影响 -1,712 1,403 151 -395 应收账款周转天数 2 2 2 2 其他影响 -1,865 1,301 639 348 应付账款周转天数 176 185 208 214 投资活动现金流 -288 49 -3 4 存货周转天数 966 1,005 1,048 1,084 资本支出 -8 -6 -8 -8每股指标(元) 股权投资26 0 0 0 每股收益 -0.45 0.20 0.27 0.43 其他长期资产变化-305 56 5 12 每股经营现金流 1.18 -0.60 0.61 2.83 融资活动现金流-1,445 -174 -1,024 -606 每股净资产 4.51 4.71 4.92 5.27 借款增加 -240 -90 -865 -432估值比率 股利及利息支付 -1,147 -220 -245 -306 P/E -5 12 9 5 股东融资 0 0 0 0 P/B 1 1 1 0 其他影响 -58 136 86 132 EV/EBITDA 454 34 27 18 资料来源：公司公告，华创证券预测 房地产组团队介绍 房地产组组长、首席研究员：单戈 中国人民大学风险管理与精算学博士，4年地产研究经验，曾任职于农银理财子、国泰君安证券研究所，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：许常捷 同济大学建筑与土木工程硕士，2年地产研究经验，曾任职于华润置地，从事房地产投资（涉及住宅、租赁住房、商办综合体等），2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨航 上海财经大学学士，浙江大学硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 资深销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 资深销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 资深销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经