Q2汇兑收益高基数及费用提升导致利润承压

2024年08月30日 Q2汇兑收益高基数及费用提升导致利润承压 牧高笛(603908) 评级： 增持 股票代码： 603908 上次评级： 买入 52周最高价/最低 价： 45.09/18.4 目标价格： 总市值(亿) 18.21 最新收盘价： 19.5 自由流通市值(亿) 18.21 自由流通股数(百万) 93.37 事件概述 2024H1收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为8.35/0.79/0.77/0.82亿元、同比下降 2.95%/18.41%/18.76%/60.19%，净利下滑主要由于23Q2存在汇兑收益高基数影响、公司五大升级带来管理费用提升及减值影响，剔除减值影响净利为0.9亿元，同比下降13%。经营性现金流高于归母净利主要由于存货减少。 24Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为4.79/0.48/0.47/1.58亿元、同比减少 7.4%/30.2%/31.9%/32.5%。 分析判断: 代工Q2下滑。24H1代工业务收入4.23亿元，同比下降2%；尽管Q1外销代工同比增长14%，Q2代工下滑14%，我们分析其中存在发货节奏因素；此外，尽管海外去库存逐步消化，但今年海外天气偏冷，也对户外装备销售造成一定影响。24H1代工毛利率为27.8%，同比提升1.3PCT，24Q2代工毛利率为29.8%，同比提升0.4PCT。 Q2大牧线下收入增速转正、毛利率改善，线上仍在消化高基数。24H1大牧（线上+线下）收入为3.75亿元，同比下降4.6%，其中线上/线下收入分别为1.52/2.22亿元、同比提升-15%/4%；线上/线下毛利率为36.27%/24.36%、同比增加1.4/-0.6PCT。分拆来看，24Q2大牧收入为2.54亿元，同比下降1%，其中线上/线下收入分别为1.08/1.44亿元、同比提升-13%/8%。24Q2线上/线下毛利率分别为35.3%/25.1%，同比增加1.0/0.6PCT。 小牧受益于户外景气度提升，加盟表现好于直营。24H1小牧（直营+加盟）收入为0.37亿元，同比增长10%，其中直营/加盟收入分别为0.07/0.29亿元、同比增长-27%/25%，直营店数/店效分别增长-41%/24%至13家/55万元，加盟店数/店效分别增长9%/14%至199家/15万元；2024H1直营/加盟的毛利率分别为55.16%/28.15%、同比下降0.66/2.70PCT。分拆来看，24Q2小牧收入为0.18亿元，同比增长20%，其中直营/加盟收入分别为0.03/0.15亿元、同比增长-42%/44%，直营店数/店效分别增长-41%/-1%至13家/22万元，加盟店数/店效分别增长9%/32%至199家/7.3万元。24Q2直营/加盟毛利率分别为54.5%/19.0%，同比下降0.5/10.4PCT。 整体毛利率提升来自高毛利的小牧增速更高，净利率降低主要由于管理费用率提升及资产减值损失计提。（1）2024H1公司毛利率28.7%、同比提升0.3PCT。分渠道来看，小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下毛利率分别为55.16/28.15/36.27/24.36%，同比提升-0.66/-2.70/1.41/-0.63PCT。（2）2024H1公司净利率为9.5%、同比减少1.8PCT；从费用率看，2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.1%/6.9%/1.8%/-0.3%、同比增加-0.2/1.8/0.4/-0.2PCT。销售费用下降主要由于自主品牌提升精准投放而优化费用，管理费用增加主要由于品牌、运营、组织等升级增加人工费用。2024H1公允价值变动净收益/收入同比增加0.2PCT；其他收益 /收入占比增加0.1PCT；投资收益/收入占比减少0.1PCT；（资产+信用）减值损失占比增加0.7PCT至-1.4%；所得税/收入为2.5%、同比下降0.2PCT。（3）24Q2公司毛利率29.4%、同比减少0.2PCT，净利率为9.9%、同比减少3.2PCT，净利率降幅高于毛利率主要由于期间费用率提升、资产+减值损失占比提升、公允价值收益占比下降。从费用率看，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为8.2/6.1/1.8/-1.2%、同比增加0.9/1.5/0.5/-0.2PCT；公允价值变动净收益/收入同比下降0.4PCT；其他收益/收入占比增加0.3PCT；投资收益/收入占比增加0.6PCT；（资产+信用）减值损失占比提升1.4PCT至-1.8%；所得税/收入为2.6%、同比下降0.6PCT。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 存货下降。2024H1末存货为4.61亿元，同比减少13%，原材料/在产品/库存商品/周转材料占比分别为11.5%/16.8%/71.2%/0.5%，同比提升5.1/-3.8/4.5/-0.2PCT；存货周转天数为160天、同比减少20天；应收 账款为2.72亿元、同比增加43.9%，应收账款周转天数为45天、同比增加14天；应付账款为2.65亿元、同 比增加26.3%，应付账款周转天数为87天、同比增加32天。 投资建议 我们分析，（1）国内露营行业仍处于价格战中，预计大牧线上仍将承压，线下分销渠道也存在压力，但大客户、KA渠道、跨境电商渠道仍有望增长；（2）小牧预计有望受益于户外鞋服行业景气度提升趋势；（3）公司外销优势在于孟加拉、越南、国内的布局优势及快反优势，且北美市场仍存在拓展空间，但受天气影响，目前复苏仍偏弱。下调盈利预测，下调24-26年收入预测15.66/17.52/19.77亿元至14.20/15.11/16.91亿元；24-26年归母净利1.28/1.48/1.86亿元至1.06/1.19/1.34亿元；对应下调24-26年EPS1.92/2.22/2.79元至1.14/1.28/1.44元，EPS下调幅度大于归母净利是由于股本扩张导致，2024年8月30日收盘价19.5元对应24-26年PE分别为17/15/14X，考虑大牧和外销复苏趋势尚不明朗，调低至“增持”评级。 风险提示 海外订单低于预期风险；国内露营渗透率提升低于预期；大牧线下下滑风险；费用高企风险；汇率波动风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)1,436 1,456 1,420 1,511 1,691 YoY（%）55.5% 1.4% -2.5% 6.4% 11.9% 归母净利润(百万 元)141 107 106 119 134 YoY（%）78.9% 24.1% -0.7% 12.6% 12.5% 毛利率（%）28.3% 28.3% 28.5% 28.7% 29.0% 每股收益（元）2.11 1.61 1.14 1.28 1.44 ROE26.3% 18.8% 15.2% 14.6% 14.1% 市盈率9.19 12.04 17.16 15.24 13.55 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 1,456 1,420 1,511 1,691 净利润 107 106 119 134 YoY(%) 1.4% -2.5% 6.4% 11.9% 折旧和摊销 23 31 44 58 营业成本 1,044 1,015 1,077 1,200 营运资金变动 133 136 61 36 营业税金及附加 9 4 6 7 经营活动现金流 279 281 228 233 销售费用 126 141 148 169 资本开支 -75 -116 -128 -140 管理费用 97 94 98 110 投资 116 0 0 -183 财务费用 5 2 -5 -6 投资活动现金流 48 -102 -114 -308 研发费用 28 34 38 44 股权募资 5 27 0 0 资产减值损失 -14 -15 -17 -19 债务募资 -202 -185 0 0 投资收益 0 14 14 15 筹资活动现金流 -295 -164 0 0 营业利润 138 132 148 167 现金净流量 32 15 114 -75 营业外收支 -1 1 1 1 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 137 133 149 168 成长能力（%） 所得税 30 27 30 34 营业收入增长率 1.4% -2.5% 6.4% 11.9% 净利润 107 106 119 134 净利润增长率 -24.1% -0.7% 12.6% 12.5% 归属于母公司净利润 107 106 119 134 盈利能力（%） YoY(%) -24.1% -0.7% 12.6% 12.5% 毛利率 28.3% 28.5% 28.7% 29.0% 每股收益 1.61 1.14 1.28 1.44 净利润率 7.3% 7.5% 7.9% 7.9% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 8.5% 8.1% 8.1% 8.0% 货币资金 167 182 296 221 净资产收益率ROE 18.8% 15.2% 14.6% 14.1% 预付款项 11 25 27 30 偿债能力（%） 存货 595 541 485 475 流动比率 1.54 1.69 1.70 1.70 其他流动资产 243 242 252 454 速动比率 0.62 0.72 0.88 0.98 流动资产合计 1,016 990 1,060 1,179 现金比率 0.25 0.31 0.48 0.32 长期股权投资 7 7 7 7 资产负债率 54.7% 46.7% 44.1% 42.9% 固定资产 140 226 310 394 经营效率（%） 无形资产 26 26 26 26 总资产周转率 1.16 1.08 1.03 1.01 非流动资产合计 236 322 407 491 每股指标（元） 资产合计 1,252 1,312 1,467 1,671 每股收益 1.61 1.14 1.28 1.44 短期借款 185 0 0 0 每股净资产 8.51 7.50 8.78 10.22 应付账款及票据 391 473 502 559 每股经营现金流 4.18 3.01 2.45 2.49 其他流动负债 84 115 121 133 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 660 587 622 692 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 12.04 17.16 15.24 13.55 其他长期负债 25 25 25 25 PB 4.37 2.57 2.20 1.89 非流动负债合计 25 25 25 25 负债合计 685 612 648 717 股本 67 93 93 93 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 567 700 819 954 负债和股东权益合计 1,252 1,312 1,467 1,671 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%