山西汾酒2024Q2点评：淡季主动控货蓄势

淡季主动控货蓄势 山西汾酒（600809） 公司点评 ——山西汾酒2024Q2点评 公司价格与沪深300走势比较 22% 7% -9%8/2311/232/245/24 -25% -40% 山西汾酒沪深300 分析师：邓欣 执业证书号：S0010524010001邮箱：dengxin@hazq.com 联系人：郑少轩 执业证书号：S0010124040001 主要观点： 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2024-08-30 收盘价（元） 176.83 近12个月最高/最低（元 267.74/158.18 总股本（百万股） 1,220 流通股本（百万股） 1,220 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 2,157 流通市值（亿元） 2,157 公司发布2024H1业绩： 24Q2：营业总收入74.08亿（+17.06%），归母21.47亿（+10.23%），扣非21.49亿（+10.39%）。 24H1：营业总收入227.46亿（+19.65%），归母84.10亿（+24.27%），扣非84.09亿（+24.41%）。 24Q2收入基本符合市场一致预期。 收入端：淡季控货调整产品结构 分产品看，24Q2公司中高价/其他酒营收分别同比增长1.5%/58.3%，中高价酒营收占比同比-9.8pct至62.0%。我们预计主力产品中，青花系列淡季去化库存，增速边际放缓。其中，青花30复兴版受商务场景扰动+主动控货，预计增速边际承压；青花20增速预计与中高价增速持平。巴拿马和老白汾在公司资源倾斜、升级换代、发力宴席下预计增速领先。玻汾省内控量+省外放量，持续培育消费氛围，预计环比加速。 分区域看，24Q2公司省内/省外营收同比增长11.2%/21.8%，省外营收占比同比+2.2pct至62.0%。省内市场经历23年冲刺后，进入休整阶段，整体表现符合公司年初规划；长江以南市场面对激烈竞争环境，仍显增长韧性。 从报表质量看，24Q2公司营收+Δ合同负债同比-4.5%，Q2收现同比-6.3%，略慢于营收增速，我们预计系季度间打款节奏影响。上半年整体看，24H1公司营收+Δ合同负债同比+20.1%，24H1公司收现同比+22.0%，与营收增速吻合。 盈利端：产品结构及销售费用拖累 24Q2公司毛利率同比-2.7pct达75.09%，主因产品结构下移所致。同期公司销售/管理费用率分别同比+0.47/-0.63pct，基本稳定。综上，24Q2公司净利率同比-1.83pct达29.13%。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司在行业调整周期，主动控货以维持渠道健康，并推广“汾享礼遇”模式，以提高渠道精细化管理能力。通过适时调整战略重心，以100-300元价格带产品作为阶段性营收抓手，全年20%营收目标达成可信度高。 盈利预测：考虑到商务场景受宏观环境影响恢复较慢，叠加公司产品结构略有下移，我们略微调整公司盈利预测，预计公司2024-2026 年分别实现营业总收入384.15/452.89/528.11亿元（前值 389.12/466.69/551.19亿元），分别同比+20.3%/+17.9%/+16.6%； 实现归母净利润129.00/153.37/181.43亿元（前值 131.72/163.22/197.65亿元），分别同比+23.6%/+18.9%/+18.3%； 当前股价对应PE分别为16.72/14.07/11.89倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入31928 38415 45289 52811 收入同比（%）21.8% 20.3% 17.9% 16.6% 归属母公司净利润10438 12900 15337 18143 净利润同比（%）28.9% 23.6% 18.9% 18.3% 毛利率（%）75.3% 75.0% 74.8% 75.3% ROE（%）37.5% 35.6% 33.3% 32.2% 每股收益（元）8.56 10.57 12.57 14.87 P/E26.95 16.72 14.07 11.89 P/B10.11 5.95 4.68 3.83 EV/EBITDA19.45 11.82 9.68 7.66 资料来源：wind，华安证券研究所 注：数据截至2024年8月30日 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 34608 53485 59554 80355 营业收入 31928 38415 45289 52811 现金 3775 14965 23947 36877 营业成本 7884 9608 11422 13036 应收账款 0 0 0 0 营业税金及附加 5832 6723 7926 9242 其他应收款 36 433 120 525 销售费用 3217 3957 4755 5545 预付账款 114 336 400 456 管理费用 1202 1345 1585 1848 存货 11573 18320 15313 22346 财务费用 -8 -38 -150 -239 其他流动资产 19110 19430 19774 20150 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 9488 10392 11045 11457 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 94 94 94 94 投资净收益 499 154 181 211 固定资产 1926 2820 3473 3895 营业利润 14224 16935 19886 23538 无形资产 1247 1257 1257 1247 营业外收入 5 71 71 71 其他非流动资产 6221 6221 6221 6221 营业外支出 24 0 0 0 资产总计 44096 63877 70599 91812 利润总额 14205 17006 19957 23608 流动负债 15147 26458 23383 34214 所得税 3747 4082 4590 5430 短期借款 0 0 0 0 净利润 10459 12925 15367 18179 应付账款 2279 5728 1887 6803 少数股东损益 20 25 30 35 其他流动负债 12868 20730 21496 27410 归属母公司净利润 10438 12900 15337 18143 非流动负债 674 674 674 674 EBITDA 14321 17060 19912 23475 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 8.56 10.57 12.57 14.87 其他非流动负债 674 674 674 674 负债合计 15821 27133 24057 34888 主要财务比率 少数股东权益 438 463 493 529 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 1220 1220 1220 1220 成长能力 资本公积 704 704 704 704 营业收入 21.8% 20.3% 17.9% 16.6% 留存收益 25913 34357 44125 54471 营业利润 30.8% 19.1% 17.4% 18.4% 归属母公司股东权 27837 36281 46049 56395 归属于母公司净利 28.9% 23.6% 18.9% 18.3% 负债和股东权益 44096 63877 70599 91812 获利能力毛利率（%） 75.3% 75.0% 74.8% 75.3% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 32.7% 33.6% 33.9% 34.4% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 37.5% 35.6% 33.3% 32.2% 经营活动现金流 7225 16641 15309 21245 ROIC（%） 34.6% 33.8% 31.8% 30.8% 净利润 10459 12925 15367 18179 偿债能力 折旧摊销 604 316 357 388 资产负债率（%） 35.9% 42.5% 34.1% 38.0% 财务费用 39 0 0 0 净负债比率（%） 56.0% 73.8% 51.7% 61.3% 投资损失 -499 -154 -181 -211 流动比率 2.28 2.02 2.55 2.35 营运资金变动 -2881 3625 -163 2961 速动比率 0.36 0.66 1.13 1.17 其他经营现金流 12843 9229 15459 15147 营运能力 投资活动现金流 -10220 -995 -758 -518 总资产周转率 0.79 0.71 0.67 0.65 资本支出 -482 -1149 -939 -729 应收账款周转率 82505.8 — — — 长期投资 -10094 0 0 0 应付账款周转率 3.46 2.40 3.00 3.00 其他投资现金流 356 154 181 211 每股指标（元） 筹资活动现金流 -4432 -4455 -5569 -7797 每股收益 8.56 10.57 12.57 14.87 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊 5.92 13.64 12.55 17.41 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 22.82 29.74 37.75 46.23 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 112 0 0 0 P/E 26.95 16.72 14.07 11.89 其他筹资现金流 -4544 -4455 -5569 -7797 P/B 10.11 5.95 4.68 3.83 现金净增加额 -7426 11191 8982 12930 EV/EBITDA 19.45 11.82 9.68 7.66 资料来源：wind，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：邓欣，华安证券研究所副所长、消费组组长兼食品饮料、家用电器、消费首席分析师。经济学硕士，双专业学士，10余年证券从业经验，历任中泰证券、中信建投、安信证券、海通证券，曾任家电、医美、泛科技消费首席分析师等，专注于成长消费领域，从产业链变革视角前瞻挖掘投资机会。 联系人：郑少轩，上海财经大学金融学博士，曾任职于广银理财。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的