【东吴环保公用】市场化改革系列深度：要素市场化改革中，滞后30年的公用要素改革启航！

【东吴环保公用】市场化改革系列深度 要素市场化改革中，滞后30年的公用要素改革启航！ 证券研究报告·行业深度·环保工程及服务 证券分析师：袁理 执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn证券分析师：任逸轩、陈孜文研究助理：谷玥 日期：2024年8月30日 2 【燃气】昆仑能 源、新奥股份、蓝天 燃气、九丰能源 【电力】中广核电力、中国核电、长江电力 痛点：行业发展与价格机制现状的深刻矛盾，市场化机制亟待建立！ 结论：促进可持续成长+估值天花板大幅打开+鼓励超额收益 •水务：供水提价增厚盈利，污水顺价改善现金流模式理顺，价格改革驱动长期成长&估值翻倍以上 •固废：C端付费理顺改善现金流，企业经营存超额收益长期有α，驱动价值重估 •燃气：价格改革推进盈利机制理顺，1.8倍气量空间释放，估值存翻倍空间 •电力：电改深化理顺电力系统各环节的投资回报模式，激发活力驱动长期成长&盈利恢复稳定估值提升 资源价值回归 财政缺口 交叉补贴 电力 用户侧传导电力市场推进 燃气 天然气价格联动 固废 垃圾处理费顺价 水务 供水市场化调价 污水处理费顺价 提振盈利的长期可持续性 促成长 改善现金流 提估值 鼓励 超额收益 Alpha 价值凸显 【水务】洪城环 境、兴蓉环境、中国 水务 【固废】光大环 境、三峰环境、瀚蓝 环境、绿色动力 市场化改革动因市场化改革影响 燃气：2022-2024M7，全国地级市完成54%（156城）居民顺价，平均调价幅度+0.21元/方。23年完成顺价93城，同比+158%；24M1-7完成顺价27城。 2022-2024M7地级市及以上城市居民天然气价调整数量&幅度地级市及以上城市居民天然气价最近一次调整时间（个，截至2024年7月底） 0.25 0.22 0.19 0.16 0.13 0.10 156 160 0.21 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 100 80 60 40 2058 0 30 212 93 4036 27 17 提价幅度（元/方）调价城市个数（个，右轴） 20152017201920212023 调价城市数量（个） 30 23 27 21 30 27 20 16 19 22 16 20 20 19 10 13 11 10 10 2 00 供水提价城市数量（个） 污水顺价城市数量（个） 3 供水：2022-2024M6，发布供水提价的地级市45个，占比16%，23年供水提价城市16个（同比-3个），24M1-6供水提价城市10个。广州市发布水价听证方案并召开听证会，调价在即。 污水：2022-2024M6，污水顺价地级市26个，占比9%，23年污水顺价城市12个（同比持平），24M1-6污水顺价城市2个。 2018-2024M6地级市及以上城市自来水价格调整数量2018-2024M6地级市及以上城市污水处理收费标准调整数量 表：公用要素市场化改革对应企业增收&财政减支&C端付费压力测算 供水 燃气 供电 污水 固废 涨价 顺价 国补不退坡国补退坡 当前单价（元/m³、元/kwh) 2.35 2.70 0.53 当前处理费单价（元/吨） 2.23 70 70 涨幅 25% 7% 20% C端平均收费标准（元/吨） 0.97 0 0 涨幅（元/m³、元/kwh） 0.59 0.20 0.11 完全顺价涨幅（元/吨） 1.26 70 112 调整后单价（元/m³、元/kwh） 2.94 2.90 0.64 顺价后收费标准（元/吨） 2.23 70 112 企业增收测算 财政减支测算 年用量（亿m³） 801 610 13524 年处理量（亿吨） 738 3.11 3.11 企业增收（亿元） 471 122 1434 顺价节约财政支出（亿元） 930 218 348 C端支付压力测算 C端支付压力测算 人均用量（m³/日、kwh/日） 0.19 0.27 2.63 人均产量（吨/日） 0.16 0.001 0.001 人均年用量（m³/年、kwh/年） 68 100 959 人均产量（吨/年） 57 0.34 0.34 人均可支配收入（元/年） 51821 51821 51821 人均可支配收入（元/年） 51821 51821 51821 当前支出（元/年） 159 270 508 当前支出（元/年） 56 0 0 占人均可支配收入比例 0.31% 0.52% 0.98% 占人均可支配收入比例 0.11% 0.00% 0.00% 当前支出合计（元/年） 937 当前支出合计（元/年） 56 占人均可支配收入比例 1.81% 占人均可支配收入比例 0.11% 涨价增量支出（元/年） 40 20 102 顺价增量支出（元/年） 72 24 38 占人均可支配收入比例 0.08% 0.04% 0.20% 占人均可支配收入比例 0.14% 0.05% 0.07% 涨价增量支出合计（元/年） 161 顺价增量支出合计（元/年） 96~110 占人均可支配收入比例 0.31% 占人均可支配收入比例 0.19%~0.21% 涨价后支出（元/年） 198 290 610 涨价后支出（元/年） 128 24 38 占人均可支配收入比例 0.38% 0.56% 1.18% 占人均可支配收入比例 0.25% 0.05% 0.07% 涨价增量支出合计（元/年） 1099 涨价增量支出合计（元/年） 152~166 占人均可支配收入比例 2.12% 占人均可支配收入比例 0.29%~0.32% 610 508 130% 270290 159198 25%56 128 24 38 7% 20% 0 0 公用要素市场化改革人均增量支出：燃气＜固废＜供水＜污水＜供电 120 100 80 102 0.30% 72 0.20%0.20% 60 38 40 0.14% 40 20 0 20 0.04% 24 0.08% 0.10% 0.05% 0.07% 0.00% 左轴：市场化增量支出（元/年） 右轴：市场化增量支出占可支配收入比例 700 600 500 400 300 200 100 0 公用要素市场化增量支出对应涨幅：燃气＜供电＜供水＜污水＜固废 当前人均支出（元/年）市场化后支出（元/年）涨幅 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 当前和公用要素市场化后C/B端与G端负担水平公用要素市场化后预计企业增收2026亿元&政府减支1278亿元 8601 7168 2353 1768 1646 716 348 0 1646 1882 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2,000 122 471 1434 348 930 1,500 1,000 500 0 当前C/B端负担（亿元）当前G端负担（亿元） 市场化后C/B端负担（亿元） 企业增收（亿元）财政减支（亿元） 目录 水务：价格改革不仅是弹性，驱动长期成长&估值翻倍以上 固废：资本开支下降，C端付费理顺+超额收益，重估空间开启 燃气：成本回落+顺价推进，促空间提估值 核电：核电：未来能源具备稀缺长期成长性，长期ROE翻倍分红提升 水务——不一样的观点： 价格改革不仅是弹性，驱动长期成长&估值翻倍以上！ 价格改革的动因： 1）合理价值回归：①资源价值低估：中国人均水资源量为世界人均水平的35%，我国水价不及发达国家的1/4，北京、上海和广州家庭水费支出占城市家庭收入的比例平均为0.26%，约为纽约、伦敦、东京家庭的1/4。②资产盈利下行，依赖国家补贴：动态调价覆盖成本端变动，使资产回归合理盈利水平。③通胀环境利于提价：长期维度美国水价显著跑赢CPI，中国略跑赢，2021年以来基础水价显著跑输CPI0.6pct，期待“均值回归”。 2）财政缺口&国企增值：部分区域供水价格和成本长期倒挂且差距持续拉大，依靠国家补贴；污水处理费财政负担率约50%，污水顺价有助缓解财政压力。水务市场国企占据主导地位，价格改革提升国有资产质量。 3）解决交叉补贴：当前我国居民第一阶梯基础水价均值约2.1元/m³，非居民水价约3.2元/m³，存在交叉补贴。广 州听证会中居民端涨幅相对较高的方案获票多，水价改革体现公平负担原则，减少工商业对居民端的交叉补贴。 价格改革的影响： •驱动长期成长——对标美国水业，价格市场化驱动稳定ROE下的12年复合10%成长：美国水业净利润从2011年 的3.10亿美元提至2023年的9.44亿美元，ROE稳定在10%左右与国内相当。水价市场化有利于保障企业正常运营 和扩大再生产，撬动新增投资，驱动成长落地。供水和污水处理量价逆周期，直饮水（35年运营2000亿空间，较供水运营翻倍）+厂网一体化（理论2.7万亿投资空间，是污水处理厂空间的2+倍）提供广阔空间。 •驱动价值重估——对标海外估值存翻倍以上空间：美国水价市场化且调价通畅，使用者付费现金流好，美国水 业每股股息稳定10%增长，分红比例维持60%左右，美国水业PE（TTM）为29倍（估值日期：2024/8/25），对标海外国内水务板块估值存翻倍以上空间。 •价改影响测算：1）居民端：提价顺价支付难度小。若自来水提价20-30%，人均增量支出2.7~4.0元/月，占比人均可支配收入仅0.06~0.09%；污水完全顺价后人均增量支出4.7元/月，占比人均可支配收入仅0.11%。2）企业端：提振盈利&改善现金流。假设洪城/兴蓉/重水/瀚蓝供水均价提升25%，提价幅度为0.61/0.57/0.68/0.53元 /吨，所得税率按15%，供水提价在2023年基础上盈利弹性分别为19%/28%/33%/14%。 数据来源：E20，东吴证券研究所 8 价格改革：水价市场化增强盈利稳定性，污水顺价促商业模式B/C端理顺 供水收益来源：收入来自终端用户水费，水价调整受政府管制，供水资产现金流优质但盈利承压。 污水收益来源：回报机制包括1）政府支付新建项目的可用性付费；2）运营期间根据污水处理量，满足污水处理成本及合理利润需要的污水处理费；3）运营期间维持污水管网可用性的管网运维费。总体来看，部分来自使用者付费，部分来自可行性缺口补助，BOT协议盈利有保障，但涉及G端支付，财政压 力加大背景下现金流承压。 项目 收入来源 收入形式 适用项目类型 使用者付费 消费者 最终由消费者直接付费购买公共产品和服务 经营性项目(燃气、自来水) 可行性缺口补助 消费者&政府 由政府以财政补助、股本投入、优惠贷款和其他优惠政策的形式,给予社会资本或项目公司经济补助 准经营性项目(污水处理、垃圾处理等) 政府付费 政府 政府直接付费购买公共产品和服务,主要包括可用性付费、使用量付费和绩效服务费 非经营性项目(市政道路、环境治理等) 图：水务产业链梳理图：PPP项目回报机制 6 5 4 3 2 1 0 第一阶梯水价（元/吨） 污水处理费（元/吨）平均值 数据来源：各地政府官网，东吴证券研究所（水价统计不含代收的垃圾处理费） 9 石家庄北京天津长春郑州济南昆明上海西安深圳重庆青岛西宁 呼和浩特 宁波哈尔滨福州银川沈阳太原 乌鲁木齐 大连厦门南京成都南昌广州杭州合肥贵阳海口兰州南宁长沙武汉拉萨 中国为水资源短缺国家：中国人均水资源量为世界人均水平的35%，约为美国的1/5。 我国居民水费支出占收入比重低，未充分体现其资源属性和稀缺程度：我国水价不及发达国家的1/4。根据《 国内外大城市居民生活水价对比研究》，纽约、伦敦、东京家庭水费支出占城市家庭收入的比例介于0.70% ~1.34%，平均为1.00%；北京、上海和广州家庭水费支出占城市家庭收入的比例介于0.21%~0.32%，平均