两机主业稳步增长，推进低碳低空业务发展

两机主业稳步增长，推进低碳低空业务发展 航发控制(000738)/国防军工证券研究报告/公司点评2024年8月30日 评级：买入（维持） 市场价格：18.60分析师：陈鼎如 执业证书编号：S0740521080001 Email：chendr01@zts.com.cn 分析师：马梦泽 执业证书编号：S0740523060003 Email：mamz@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)1,315 流通股本(百万股)1,315 市价(元)18.60 市值(百万元)24,462 流通市值(百万元)24,462 股价与行业-市场走势对比 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 航发控制 沪深300 相关报告 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,942 5,324 5,800 6,529 7,312 增长率yoy% 19% 8% 9% 13% 12% 净利润（百万元） 688 727 827 994 1,188 增长率yoy% 41% 6% 14% 20% 20% 每股收益（元） 0.52 0.55 0.63 0.76 0.90 每股现金流量 0.60 0.75 0.26 1.00 0.50 净资产收益率 6% 6% 6% 7% 8% P/E 35.5 33.7 29.6 24.6 20.6 P/B 2.2 2.1 2.0 1.9 1.7 备注：股价为8月29日收盘价 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，公司2024年上半年实现营收28.06亿元，同比增长2.61%；实现归母净利润4.70亿元，同比增长4.46%；实现扣非归母净利润4.57亿元，同比增长3.73%。 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 主业稳步增长，“一利五率”指标实现“一增一稳三提升”。1）收入及利润端，24Q2公司实现营收13.90亿元，同比减少0.21%；实现归母净利润2.09亿元，同比增加1.60%。报告期内营业收入增长主要系航发发动机及燃气轮机控制系统批产产品及国际合作订单及交付增加；利润增长主要受订单拉动，公司营收规模增加带来毛利增加及公司期间费用减少所致。2）盈利能力方面，2024H1公司销售毛利率为31.09%，同比提升0.36pct；销售净利率为16.82%，同比提升0.26pct。3）分业务看，2024H1①两机控制系统实现营收25.15亿元，同比增长3.23%；毛利率为31.42%，同比增长0.19pct；②国际合作实现营收1.83亿元，同比增长12.21%；毛利率为22.85%，同比提升1.34pct； ③控制系统技术衍生品实现营收1.08亿元，同比下降20.17%；毛利率为37.42%，同比提升4.48pct。4）子公司看，2024H1①西控科技实现营业收入12.08亿元，同比增长1.7%；实现净利润1.87亿元，同比增长9.6%；②贵州红林实现营业收入9.22亿元，同比增长0.8%；实现净利润1.94亿元，同比增长0.3%；③北京航科营业收入4.41亿元，同比增长5.7%；实现净利润0.64亿元，同比减少2.4%；④长春控制营业收入 1.88亿元，同比增长0.8%；实现净利润0.12亿元，同比增长6.6%。5）“一利五率”方面，报告期内公司实现营业收入同比增长2.61%；利润总额同比增长4.3%，资产负债率22.39%，控制在合理区间；研发经费投入强度10.94%，较上年同期提升0.26个百分点；全员劳动生产率22.48万元/人，同比增长8.49%；营业现金比率6.58%，同比改善，“一利五率”指标实现“一增一稳三提升”。 费用管控能力持续增强，研发投入持续加大。1）费用方面，2024H1公司销售期间费用率9.88%，同比减少0.51pct，其中销售费用为0.23亿元，同比增长31.80%，主要系强化服务保障，提升客户满意度所致；财务费用为-0.19亿元，主要系利息收入和汇兑收益同比减少所致；管理费用为2.13亿元，同比减少1.85%。2）研发层面，公司2024H1研发投入3.07亿元，同比增长5.11%，主要是国拨投入增加所致。公司期间费用率持续降低，同时研发投入持续扩大，为稳固核心竞争力及持续提升经营业绩打下坚实基础。 定增产能建设处于爬坡期，推进民用、低空及军品修理协同发展。1）截至报告期末，公司定增项目累计使用募集资金20.45亿元，占总募集金额的61%；2）2024年度营业收入预算56亿元（预计值，并非业绩承诺），较23年实际增长5.2%。2024年公司将①积极拓展市场，推进军民燃协同发展。加快推进民用两机业务；围绕通航和无人机动力控制，抓住低空经济机遇，开拓新的经济增长点；着力拓展民用燃机市场，助力民用燃机进军分布式能源业务；积极配合主机开展双燃料、氢燃料等新一代航空动力的研制配套；加快修理配套能力建设。②提升自主创新能力。持续打造燃油控制系统科技创新平台，联合高校和科研院所大力推进重点实验室、UTC联合实验室的建设工作，全 请务必阅读正文之后的重要声明部分 方位提升燃油控制系统产品协同创新能力。 投资建议：考虑产品交付进度及经营计划，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年收入为58.00亿元、65.29亿元、73.12亿元（原值61.45亿元、70.25亿元、79.11亿元），归母净利润为8.27亿元、9.94亿元、11.88亿元（原值8.78亿元、10.61亿元、12.71亿元）。对应EPS分别为0.63元、0.76元、0.90元，对应PE分别为30X、25X、21X，公司是国内从事航空发动机控制系统研制生产的龙头企业，技术壁垒高、研发生产难度大，维持“买入”评级。 风险提示：军品订单不及预期；产品交付不及预期；募投项目进展不及预期；盈利预测不及预期；研报信息更新不及时风险。 盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,905 4,255 4,789 5,363 营业收入 5,324 5,800 6,529 7,312 应收票据 2,478 3,142 3,537 3,961 营业成本 3,862 4,152 4,644 5,185 应收账款 1,557 1,694 1,908 2,136 税金及附加 38 38 39 40 预付账款 74 79 89 99 销售费用 63 58 69 73 存货 1,446 1,605 1,449 1,891 管理费用 438 464 513 556 合同资产 0 0 0 0 研发费用 172 186 215 241 其他流动资产 1,622 1,740 1,921 2,115 财务费用 -91 62 -55 -113 流动资产合计 11,083 12,515 13,693 15,566 信用减值损失 -5 0 0 0 其他长期投资 10 10 10 10 资产减值损失 -39 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 2,914 3,003 2,998 2,904 投资收益 8 0 0 0 在建工程 447 397 397 447 其他收益 18 100 30 30 无形资产 808 878 886 898 营业利润 826 943 1,137 1,362 其他非流动资产 515 514 514 514 营业外收入 22 21 22 22 非流动资产合计 4,694 4,802 4,805 4,772 营业外支出 3 3 3 3 资产合计 15,777 17,317 18,498 20,338 利润总额 845 961 1,156 1,381 短期借款 7 987 984 1,581 所得税 115 130 157 187 应付票据 822 882 990 1,123 净利润 730 831 999 1,194 应付账款 1,333 1,211 1,478 1,581 少数股东损益 4 4 5 6 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 727 827 994 1,188 合同负债 392 427 481 538 NOPLAT 651 885 951 1,096 其他应付款 38 38 38 38 EPS（按最新股本摊薄） 0.55 0.63 0.76 0.90 一年内到期的非流动负 10 11 11 11 其他流动负债 251 262 283 301 主要财务比率 流动负债合计 2,852 3,818 4,264 5,174 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 7.7% 8.9% 12.6% 12.0% 其他非流动负债 721 721 721 721 EBIT增长率 1.1% 35.8% 7.5% 15.2% 非流动负债合计 721 721 721 721 归母公司净利润增长率 5.5% 13.8% 20.2% 19.5% 负债合计 3,574 4,540 4,986 5,895 获利能力 归属母公司所有者权益 11,820 12,390 13,121 14,045 毛利率 27.5% 28.4% 28.9% 29.1% 少数股东权益 383 387 392 398 净利率 13.7% 14.3% 15.3% 16.3% 所有者权益合计 12,203 12,777 13,513 14,443 ROE 6.0% 6.5% 7.4% 8.2% 负债和股东权益 15,777 17,317 18,498 20,338 ROIC 6.1% 7.4% 7.5% 7.8% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 22.7% 26.2% 27.0% 29.0% 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 债务权益比 6.0% 13.5% 12.7% 16.0% 经营活动现金流 983 340 1,313 657 流动比率 3.9 3.3 3.2 3.0 现金收益 1,131 1,435 1,507 1,643 速动比率 3.4 2.9 2.9 2.6 存货影响 -82 -158 156 -443 营运能力 经营性应收影响 -164 -806 -618 -662 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.4 经营性应付影响 482 -62 375 236 应收账款周转天数 89 101 99 100 其他影响 -385 -69 -107 -118 应付账款周转天数 102 110 104 106 投资活动现金流 -503 -650 -566 -530 存货周转天数 131 132 118 116 资本支出 -1,069 -651 -566 -531 每股指标（元） 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.55 0.63 0.76 0.90 其他长期资产变化 566 1 0 1 每股经营现金流 0.75 0.26 1.00 0.50 融资活动现金流 -80 659 -212 447 每股净资产 8.99 9.42 9.98 10.68 借款增加 -15 981 -3 597 估值比率 股利及利息支付 -76 -321 -401 -483 P/E 34 30 25 21 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影响 11 -1 192 333 EV/EBITDA 75 60 56 51 数据来源：中泰证券研究所，wind 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15