收入延续高增，现金流回收较好

恺英网络（002517.SZ）/传媒 公司盈利预测及估值指标2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）3,726 4,295 5,230 6,015 6,616 增长率yoy%57% 15% 22% 15% 10% 净利润（百万元）1,025 1,462 1,642 1,941 2,249 增长率yoy%78% 43% 12% 18% 16% 每股收益（元）0.48 0.68 0.76 0.90 1.04 每股现金流量0.69 0.79 0.25 1.32 0.66 净资产收益率23% 28% 25% 25% 24% P/E18 13 11 10 8 P/B4.2 3.6 2.0 1.7 1.4 备注：股价取自2024年8月28日收盘 投资要点 事件：恺英网络发布2024年中报，报告期内实现营业总收入25.55亿，同比增长29. 28%，归母净利润为8.09亿，同比增长11.72%，扣非后归母净利润为8亿，同比增长18.55%。经营活动产生的净现金流为9.23亿，同比增长63.17%。计划向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），今年公司已实施2023年度分红约2.13亿元，计划实施2024年中期分红约2.13亿元。 点评：新游发行推动收入增长，信息服务高毛利业务同比高增1）公司2024年中报收入中，移动游戏收入为20.95亿，同比增长23.42%，增量主 要由自研游戏《石器时代：觉醒》以及代理发行产品《怪物联萌》、《仙剑奇侠传：新的开始》等产品带动；网页游戏收入为0.63亿，同比增长91.87%；信息服务收入为3.97亿，同比大幅增长76.59%，信息服务业务毛利率高达88.9%，是公司3部分业务中毛利率水平最高的业务。 2）整体毛利率同比略有下滑。2024年中报公司综合毛利率为82.01%，较2023年同 期减少2.04个百分点，综合毛利率水平的下降，主要源自于移动游戏和信息服务两块业务的毛利率水平下探。移动游戏2024上半年毛利率为80.73%，较去年同期减少3.19个百分点，信息服务业务毛利率较去年同期减少3.09个百分点。我们预计毛利率水平的下降与公司增加代理游戏发行有关，代理游戏成本端需额外支付CP与IP方分成。 3）新品储备丰富。目前公司储备中产品包括：《关于我转生变成史莱姆这档事：新世 界》（8月28日公测，正版IP授权RPG式策略养成手游）；《盗墓笔记：启程》（自研探险题材ARPG手游）；《斗罗大陆：诛邪传说》（自研开放世界MMORPG手游）；《纳萨力克：崛起》（自研开放世界手游）；《三国：天下归心》（自研SLG回合战斗制手游）；《代号：信长》（正版联合研发SLG手游）；《代号：DR》（自研正版DRAGONRAJA的MMORPG手游）。传奇方面还有《龙腾传奇》《梁山传奇》《�者传奇2》等众多游戏产品储备。 4）自主发行增加，销售费用率明显提升。公司持续加大代理新品发行，拓展海外市场， 2024上半年销售费用开支为9.57亿，销售费用率达到37.5%，较去年同期增加13.8个百分点；管理费用率与研发费用率控制得当，2024上半年分别为3.7%与8.9%，较 评级：买入（维持） 市场价格：8.71 分析师：康雅雯 执业证书编号：S0740515080001 Email：kangyw@zts.com.cn 分析师：朱骎楠 执业证书编号：S0740523080003 Email：zhuqn01@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)2,153 流通股本(百万股)1,914 市价(元)8.71 市值(百万元)18,748 流通市值(百万元)16,673 股价与行业-市场走势对比 恺英网络 沪深300 20% 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 0% -20% -40% -60% 相关报告 收入延续高增，现金流回收较好 证券研究报告/公司点评2024年8月28日 去年同期分别下降3.5个百分点和1.5个百分点。 盈利预测与估值：考虑到新品发行节奏放缓，我们适当下调公司盈利预测，预计公司2024~2026年收入，分别为52.3亿（原56.23亿）、60.15亿（原64.66亿）、66.16亿 （原71.12亿），同比增长22%、15%、10%，归母净利润分别为16.42亿（原18.25 亿）、19.41亿（原21.62亿），22.49亿（原23.98亿），同比增长为12%、18%、16%。当前市值对应2024~2026年PE为11x、10x、8x，维持“买入”评级。 风险提示：1）版号监管政策趋严；2）游戏上线时间不达预期；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。 盈利预测表 资产负债表 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,550.97 2,806.87 3,074.36 5,454.94 6,319.26 营业收入 3,725.53 4,295.39 5,230.23 6,014.77 6,616.24 应收票据及应收账款 858.41 1,047.52 1,077.43 1,588.66 1,269.52 营业成本 930.76 710.01 864.47 1,070.49 1,190.92 预付账款 229.09 252.04 368.24 403.91 402.55 营业税金及附加 17.55 19.00 20.90 22.99 25.29 存货 10.46 19.60 17.00 28.32 22.10 销售费用 803.35 1,176.61 1,882.88 1,984.87 2,051.04 其他 298.67 423.81 662.24 453.99 654.31 管理费用 163.87 286.45 203.98 240.59 264.65 流动资产合计 3,947.61 4,549.83 5,199.28 7,929.81 8,667.74 研发费用 511.27 526.68 523.02 661.62 727.79 长期股权投资 397.76 518.41 518.41 518.41 518.41 财务费用 (34.18) (58.10) (65.34) (94.76) (130.81) 固定资产 21.11 17.46 10.48 3.50 0.00 资产/信用减值损失 (11.96) (66.56) (76.25) (87.52) (100.65) 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 (2.35) 9.28 0.00 0.00 0.00 无形资产 27.68 30.58 17.13 3.68 0.00 投资净收益 (12.37) 78.87 4.93 24.43 5.97 其他 1,382.29 1,494.08 1,435.41 1,376.92 1,320.67 其他 18.99 (84.52) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,828.84 2,060.54 1,981.44 1,902.52 1,839.08 营业利润 1,340.62 1,697.67 1,728.99 2,065.86 2,392.69 资产总计 5,776.45 6,610.37 7,180.71 9,832.33 10,506.83 营业外收入 530.35 2.91 3.20 3.52 3.87 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 486.69 3.33 3.66 4.03 4.43 应付票据及应付账款 312.15 442.10 212.87 641.78 322.96 利润总额 1,384.27 1,697.24 1,728.53 2,065.35 2,392.13 其他 729.80 735.75 400.31 1,260.70 696.47 所得税 23.01 116.63 86.43 123.92 143.53 流动负债合计 1,041.95 1,177.84 613.19 1,902.48 1,019.43 净利润 1,361.26 1,580.61 1,642.10 1,941.43 2,248.60 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 336.09 118.90 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,025.17 1,461.71 1,642.10 1,941.43 2,248.60 其他 32.99 22.25 23.36 24.53 25.76 每股收益（元） 0.48 0.68 0.76 0.90 1.04 非流动负债合计 32.99 22.25 23.36 24.53 25.76 负债合计 1,234.15 1,371.91 636.55 1,927.01 1,045.18 主要财务比率 少数股东权益 70.39 (5.58) (5.58) (5.58) (5.58) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,515.20 1,515.20 1,515.20 1,515.20 1,515.20 成长能力 资本公积 746.15 509.18 509.18 509.18 509.18 营业收入 56.84% 15.30% 21.76% 15.00% 10.00% 留存收益 2,385.71 3,633.99 4,797.84 6,173.84 7,767.55 营业利润 47.93% 26.63% 1.85% 19.48% 15.82% 其他 (175.16) (414.33) (272.47) (287.32) (324.71) 归属于母公司净利润 77.76% 42.58% 12.34% 18.23% 15.82% 股东权益合计 4,542.30 5,238.46 6,544.17 7,905.32 9,461.64 获利能力 负债和股东权益总计 5,776.45 6,610.37 7,180.71 9,832.33 10,506.83 毛利率 75.02% 83.47% 83.47% 82.20% 82.00% 净利率 27.52% 34.03% 31.40% 32.28% 33.99% ROE 22.92% 27.87% 25.07% 24.54% 23.75% 现金流量表 ROIC 64.47% 102.97% 87.71% 63.91% 109.65% 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,361.26 1,580.61 1,642.10 1,941.43 2,248.60 资产负债率 21.37% 20.75% 8.86% 19.60% 9.95% 折旧摊销 56.22 94.87 20.43 20.43 7.18 净负债率 -55.69% -53.35% -46.78% -68.83% -66.64% 财务费用 2.00 1.36 (65.34) (94.76) (130.81) 流动比率 3.29 3.37 8.48 4.17 8.50 投资损失 12.37 (78.87) (4.93) (24.43) (5.97) 速动比率 3.28 3.36 8.45 4.15 8.48 营运资金变动 (14.91) (224.49) (1,059.25) 998.37 (699.85) 营运能力 其它 66.08 332.96 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 4.60 4.51 4.92 4