24H1业务稳中有进+中期经营现金流净额首次为正，期待24H2经营改善

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦 B座 邮编：100031 相关研究： 2023年达成股权激励业绩目标， 2024Q1业绩符合预期 广西医药批发龙头多元化发展，零售 &工业塑造第二增长曲线 执业编号：S1500524030003 邮箱：zhangzhongtao@cindasc.com 医药行业分析师 章钟涛 执业编号：S1500523080002 邮箱：tangaijin@cindasc.com 医药行业首席分析师 唐爱金 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 柳药集团(603368) 24H1业务稳中有进+中期经营现金流净额首次为正，期待24H2经营改善 2024年08月30日 事件：公司发布2024年半年度报告，2024H1公司实现营业收入106.42亿元（yoy+2.88%），实现归母净利润4.64亿元（yoy+4.79%），扣非归母净利润4.56亿元（yoy+4.27%），经营现金流净额为0.5亿元（自2014年以来首次中期经营现金流净额为正）。 点评： 医药批发：高质量运营策略推动净利率&现金流双优化。①24H1公司医药批发业务收入约84.38亿元（yoy-0.04%），医药批发板块归母净利润为2.95亿元（yoy+3.31%）。24H1集采常态化落地、医保按病种付费（DRGs）扩面执行、行业合规监管趋严，行业环境及政策的变化对医院端用药量和用药结构均有所影响，公司在此环境背景下仍坚持高质量经营，营收端实现基本持平，利润端实现稳步增长（24H1医药批发净利率提升约0.11个百分点）。此外，24H1公司加大力度清理超期欠款，缩短回款周期，24H1经营现金流净额为0.5亿元，实现自2014年上市以来首次中期经营现金流净额为正。②在药品批发方面，24H1公司在第九批国家带量集采中实现点配率超过97%，在河南省牵头十九省省际联盟集中带量采购、江西十六省联盟药品集中采购、广东易短缺和急抢救药联盟集中带量采购等广西跟采的集采项目中实现点配率达100%。此外，24H1公司新增上游供应商211家，新增独家代理品种28个，引进新药品种56个，包含用于肺癌、阿尔兹海默症、银屑病等多款重磅新品。③在器械批发方面，截至24H1公司已与区内超过35家核心医疗机构开展器械耗材SPD项目合作，24H1公司医疗器械实现营业收入12.31亿元（yoy+15.05%）。 医药零售：专业化药房表现突出，加盟业务&“互联网+”或有新增量。 ①24H1公司医药零售业务收入约15.86亿元（yoy+18.29%），医药零售业务归母净利润约0.69亿元（yoy+8.82%）。24H1公司继续坚持“探索专业化服务、打造专业化药房”的发展模式，营收端增速亮眼。 ②公司发展加盟业务以加持零售业务。24H1公司在自建门店的同时着力发展加盟业务，以轻资产方式加持业务发展，积极布局核心空白区域，深耕核心城区、人流社区、院边和县域未开发市场。截至24H1末公司药店总数869家，其中公司DTP药店（含院边店）数量达185家。24H1期内新开门店68家（含加盟店），关闭门店13家。其中医保药 店732家，医保双通道药店84家，分别较去年末增加56家、8家。③“互联网+”赋能零售抢占新增量。公司旗下仙茱国医厚朴医院是区内首批在国家医保平台备案的互联网医院，能够实现互联网医院处方通过医保信息平台流转到药店，并在药店完成医保结算。 医药工业：产品&营销改革过渡期，全国化布局进行时。①24H1公司医药工业业务收入约5.62亿元（yoy+7.28%），医药工业业务归母净利润约0.98亿元（yoy+7.86%）。②饮片业务深耕广西市场并辐射周 边省市。24H1公司继续推动广西区内医院客户开发和份额提升，同时加快在广西区外市场的布局，现已拓展至湖南、广东、福建、江西等。 ③配方颗粒业务持续推动备案&市场扩张。24H1仙茱制药已完成519个品种备案，覆盖约90%的国标、省标品种，同时公司同步在广东、贵州、四川、重庆、福建、云南、安徽、山东、湖南等地开展品种备案工作。此外，公司已开发入院客户700多家，其中广西区内客户250多 家（二级以上医院近100家），广西区外客户470多家。④中成药落实“拳头+N品”战略并全国化布局。24H1公司以成药营销中心为核心统筹营销推广工作，制定品牌推广战略，即以“金冲”（复方金钱草颗粒）、归芪补血口服液、安神药血口服液等拳头产品为核心，新单品加持的“拳头+N品”战略。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为 219.71亿元、242.96亿元、268.91亿元，同比增速分别为5.6%、10.6%、10.7%，实现归母净利润分别为9.42亿元、10.9亿元、12.62亿元，同比分别增长10.8%、15.7%、15.8%，对应当前股价PE分别为7倍、6倍、5倍。我们维持“买入”投资评级。 风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，医药批发业务增长不及预期，新业务拓展不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A 19,053 2023A 20,812 2024E 21,971 2025E 24,296 2026E 26,891 增长率YoY% 11.2% 9.2% 5.6% 10.6% 10.7% 归属母公司净利润(百万元) 702 850 942 1,090 1,262 增长率YoY% 24.4% 21.1% 10.8% 15.7% 15.8% 毛利率% 11.5% 11.9% 11.8% 12.1% 12.4% 净资产收益率ROE% 11.8% 12.8% 11.8% 12.4% 13.1% EPS(摊薄)(元) 1.76 2.13 2.36 2.73 3.16 市盈率P/E(倍) 9.03 7.45 6.73 5.81 5.02 市净率P/B(倍) 1.06 0.96 0.79 0.72 0.66 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年8月30日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产16,12517,31719,22321,12222,400营业总收入19,05320,81221,97124,29626,891 应收票据 营业税金及附 货币资金3,8553,1484,3534,7734,397营业成本16,86118,33819,37221,35523,557 216 210 223 246 273 加 70 78 75 83 91 应收账款 8,713 10,443 10,930 12,043 13,290 销售费用 534 554 571 656 740 预付账款 455 408 426 470 518 管理费用 417 470 483 535 592 存货 2,462 2,306 2,422 2,669 2,945 研发费用 26 37 40 44 48 其他 425 802 870 920 977 财务费用 220 249 212 228 252 非流动资产 2,482 2,843 2,817 2,759 2,668 减值损失合计 0 0 0 0 0 长期股权投资 1 5 5 5 5 投资净收益 7 -1 1 1 1 固定资产（合计） 963 1,004 963 931 897 其他 -43 -41 -42 -35 -34 无形资产 257 240 226 212 198 营业利润 890 1,044 1,177 1,362 1,578 其他 1,261 1,593 1,623 1,611 1,567 营业外收支 0 0 0 0 0 资产总计 18,607 20,159 22,040 23,881 25,068 利润总额 890 1,043 1,177 1,363 1,578 流动负债 10,828 11,614 12,036 12,950 13,965 所得税 131 137 165 191 221 短期借款 2,996 3,173 3,113 3,123 3,133 净利润 759 907 1,012 1,172 1,357 应付票据 2,9013,6213,8214,2124,646 少数股东损益 5757718295 应付账款 3,625 3,553 3,767 4,152 4,580 归属母公司净 利润 702 850 942 1,090 1,262 其他1,3051,2671,3361,4641,605EBITDA1,3451,5271,6011,8062,050 非流动负债 1,414 1,482 1,506 1,571 745 EPS(当 年)(元) 1.94 2.35 2.36 2.73 3.16 其他 1,176 1,253 1,286 1,321 504 长期借款238229220250241 现金流量表单位:百万元 负债合计12,24213,09613,54214,52114,710会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 少数股东权益 396 446 517 599 694 经营活动现金 流 506 594 1,305 1,074 1,216 归属母公司股东 权益5,9696,6187,9818,7619,664 净利润 7599071,0121,1721,357 负债和股东权益 18,607 20,159 22,040 23,881 25,068 折旧摊销 242 234 211 215 219 重要财务指标 单位:百万元 财务费用220234237262290 投资损失 -7 1 -1 -1 -1 营业总收入 19,053 20,812 21,971 24,296 26,891 营运资金变动 其它 -756 49 -829 49 -195 40 -624 50 -699 50 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 同比（%）11.2%9.2%5.6%10.6%10.7% 资本支出 -183 -173 -130 -160 -130 归属母公司净利 投资活动现金 流-383-202-237-157-127 7028509421,0901,262 润 同比（%）24.4%21.1%10.8%15.7%15.8%长期投资-8-18000 毛利率（%） 11.5% 11.9% 11.8% 12.1% 12.4% 其他 -192 -11 -107 3 3 EPS(摊薄)(元) 1.76 2.13 2.36 2.73 3.16 吸收投资 25 0 690 0 0 ROE%11.8%12.8%11.8%12.4%13.1%筹资活动现金-731-397137-497-1,465 P/E9.037.456.735.815.02借款277168-69401 P/B 1.06 0.96 0.79 0.72 0.66 支付利息或股息 现金流净增加 -379-361-505-572-650 EV/EBITDA5.335.323.973.332.72额-608-51,205420-376 研究团队简介 唐爱金，医药首席分析师。浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所负责医药团队卖方业务工作超9年。 史慧颖，医药研究员，上海交通大学药学硕士，曾在PPC佳生和Parexel从事临床CRO工作，2021年加入信达证券，负责CXO行业研究。 曹佳琳，医药研究员，中山大学岭南学院数量经济学硕士，2年医药生物行业研究经历，